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中工国际（002051）从外贸商向工程承包商的转变公司IPO发行成功后将大大增强实力，提高公司境外承包工程的竞争力。公司现有的业务模式一方面能够保证获得较高的盈利水平，另一方面随着公司业务区域的多元化，公司管理面临挑战。主要财务数据及预测2004A2005A2006E2007E2008E净利润增长率（％）-2.000.000.2228.1817.05主营业务利润率（％）27.6426.3126.0025.0025.00净资产收益率（％）19.6118.098.109.7710.73每股经营性现金流（元）N/A1.260.670.650.77每股收益(元)0.370.370.370.480.56资料来源：海通证券研究所z做大做强国际工程承包业务。公司从原来的设备出口商逐步发展到国际工程承包商，业务增长很快，获得英国皇家UKAS认证和ISO9001质量认证。公司成功的主要原因归结于公司具有丰富的国际贸易经验和良好的市场信誉，同时与国内的工程承包商及银行建立良好的合作关系。z我国援外项目增长驱动公司业务增长。国际工程承包市场发展较快，给我国承包商带来了良好的发展机遇。从我国的工程承包地区结构来看，主要分布在亚非拉三个地区。这与我国的援外项目的增长密切相关，我国援外项目的增长是驱动公司业务快速成长的主要动力。z公司未来几年业务将保持稳定增长。截至2005年底，公司正在执行的合同订单余额为1.79亿元，已签约待生效合同订单4.13亿元，此外签署备忘录的订单金额巨大，未来几年公司的收入保持稳定增长。z公司具有很强的盈利能力。中工国际的盈利能力较强，毛利率及销售增长率均高于相关行业公司，主要原因在于：公司自身没有工程承包队伍，资产利用率及运营效率均很高；另外公司每年的出口退税占主营收入比例很高，出口退税成为主要利润来源。z盈利预测与投资建议。我们预计公司06－08年的每股收益分别为0.37元、0.48元和0.56元。综合相对估值法和海通DCF估值模型的结果，我们得出公司的合理股价为9.25－10.50元，故对于7.4元的发行价，投资者可以积极申购。z主要不确定因素。人民币升值、地缘政治风险、所得税率变化、公司管理能力面临考验。z报告独特之处：（1）我们认为公司毛利率高的主要原因之一是公司出口退税比例很高，2005年占主要收入比例高达7％，未来出口退税还将是解释公司毛利率高的主要因素；（2）充分运用了中小板公司、贸易类公司及我国境外工程承包公司进行估值比较。建筑工程—建筑新新股股研研究究报报告告股票价格合理价格9.25—10.50元股本结构总股本（万股）19000公众股（万股）6000B股/H股（万股）0/0.00建筑工程行业分析师姓名：江孔亮电话：021-53830715Email：kljiang@htsec.com2006年6月6日目录投资要点11.做大做强国际工程承包业务22.国际工程承包市场的增长给公司带来发展机遇23.公司未来几年业务将保持稳定增长44.公司财务状况较好但需关注应收账款75.募集资金主要为境外项目提供融资服务106.业绩预测107.估值与定价118.不确定因素13财务报表分析与预测15新股研究·中工国际(002051)1投资要点中工国际从外贸商到国际工程承包商前进的过程中，面临的首要挑战是：随着公司工程承包区域的多元化，公司的管理能力将接受考验。公司的盈利能力较强，现有的合同订单能够保证公司未来几年的稳定增长。我们认为公司的合理价值区间为9.25-10.50元，对比7.4元的发行价有25％-42％的空间，建议投资者积极申购。估值分析我们认为运用DCF估值方法对工程承包企业来说具有一定的局限性，经过对存货及预收账款等会计科目进行平滑处理以后还是有参考价值，我们的DCF模型得出公司的合理价值为10.01元。我们主要采用了同行业和中小板公司进行相对估值比较，采用PB、PE、EV/EBITDA等指标进行对比，得出中工国际的合理价值区间在6.22-11.81元，核心的合理价值区间为9.25-10.50元。支持我们投资建议的几项关键性因素z国际经济形势的好转带动国际工程承包领域的快速发展，特别是中国政府对发展中国家援助项目及金额的大量增加是驱动中工国际长期增长的主要因素。z中工国际现执行的合同订单和已签订待生效的合同订单能够保证公司未来几年业绩的稳定增长。z与相关行业公司相比，公司的盈利能力水平较高。虽然公司的毛利率出现下滑趋势，但公司的销售净利率仍然能够维持较为稳定。不利因素z人民币升值：公司业务来自于境外而且以美元计价，由于人民币对美元的长期升值趋势，公司的业绩将受到较大的影响。z地缘政治风险：公司开拓的境外市场主要分布在缅甸、印尼、委内瑞拉、中东、非洲等国家，这些国家的政局变化均可能对公司的业务造成重大影响。z管理能力面临挑战：公司工程承包来源地从较为单一的国家发展到30来个国家，且承包工程行业跨度很大。由于公司没有自己的工程承包队伍，项目中的设计、设备采购、土建施工、安装施工及监理等具体业务全部转包给分包商，公司管理面临挑战。新股研究·中工国际(002051)21.做大做强国际工程承包业务1.1IPO将优化公司股权结构中工国际的主发起人为中国工程与农业机械进出口总公司，其持有发行人90.68%的股份，其他发起人为河北宣化工程机械股份有限公司、中元国际工程设计研究院（原机械部设计研究院，2002年4月改为现名）、广州电器科学研究院（原名广州电器科学研究所，2002年3月更为现名）、济南铸造锻压机械研究所、中国第十三冶金建设公司和上海拖拉机内燃机公司，其分别持有发行人5.09%、1.54%、1.15%、0.77%、0.38%、0.38%比例的股份。图1中工国际发行后发起人股及社会公众股的比例发起人股68%社会公众股32%资料来源：公司公告，海通证券研究所公司本次发行社会公众股6000万股，发行后总股本达到19000万股，募集资金主要用于境外工程的项目融资。1.2从外贸商向工程承包商的转变公司改制设立前主要从事外经和外贸业务，外经业务（即国际工程承包业务）由中农机本部执行，中农机全资或控股子公司从事外贸业务（主要为小额单机进出口），其下属子公司不具有国际工程承包经营权。改制时，中农机将中农机本部从事国际工程承包业务的全部资产与负债投入中工国际，剥离了其它与国际工程承包无关的资产及负债。发行人经营范围为承包各类境外工程及境内国际招标工程；上述境外工程所需的设备、材料出口；对外派遣工程、生产、设计及技术服务的劳务人员；经营和代理各类商品及技术的进出口业务（国家限定公司经营或禁止进出口的商品及技术除外）等。发行人主营业务为国际工程总承包，即采用分包方式执行项目所需的设计、设备与材料出口（习惯称其为成套设备与技术出口），包括设计、供货、施工、安装、调试、试车、验收、移交等一系列工作，项目建成投产后还要常年提供有偿零配件、技术与管理等售后服务。2.国际工程承包市场的增长给公司带来发展机遇2.1国际工程承包市场稳定增长国际形势的日益好转带动了国际工程承包市场的较快发展，给国际工程承包商提供了良好的发展机遇。据美国ENR统计，2004年入围的225家国际工程承包商，其国际新股研究·中工国际(002051)3市场营业额从2003年的1398亿元上升到2004年的1675亿元，上升幅度达到19.8％。而新增国际市场合同金额，从2003年的1356亿元上升到1665亿元，上升幅度达到22.8％。2004年，我国有49家公司入选国际最大225家承包商，入围225强的中国49家公司的营业额为88.3亿美元，同比增长6.0％，低于国际建筑市场的增长。从中国承包商的地区结构来看，在非洲、美国市场稳步增长，特别是非洲市场2004年的增幅达到41.6％。中东市场、欧洲市场的营业额小幅增加；亚洲、拉丁美洲的营业额和市场份额均有所下降。截止2003年12月31日，全国现有工程承包资格的企业共1114家，其中具有全行业项目承包资格的企业131家，具有本行业项目承包资格的企业983家，发行人具有全行业项目承包资格。近年来，我国对外工程承包、对外劳务合作业务逐年稳步增长，（详见图2）。根据商务部对外经济合作司业务统计，2005年完成对外工程承包营业额217.6亿美元，比上年同期增长24.6%；新签合同额296亿美元，比上年同期增长24%。2005年完成对外劳务合作营业额48亿美元，比上年同期增长27.5%；新签合同额42.5亿美元，比上年同期增长21.2%；派出各类劳务人员27.4万人，比上年同期增长10％，年末在外各类劳务人员总数达56.5万人。2004年完成对外工程承包营业额174.7亿美元，比上年同期增长26%；新签合同额238.4亿美元，比上年同期增长35%。2004年完成对外劳务合作营业额37.5亿美元，比上年同期增长13%；新签合同额35亿美元，比上年同期增长13%；派出各类劳务人员24.8万人，比上年同期增长18％，年末在外各类劳务人员总数达53.5万人。1991年至2005年我国对外工程承包发展趋势如图2所示。我国国际工程承包的第一大市场为亚洲地区，2004年营业额为81.42亿美元；非洲地区是我国国际工程承包的第二大市场，2004年营业额为38.13亿美元，（详见图3）。图21991-2005年我国对外承包合同额及营业额（万美元）图32004年我国国际工程承包的地区分布亚洲56%非洲26%欧洲10%拉美6%其它2%资料来源：公司公告，海通证券研究所资料来源：海通证券研究所2.2我国援外项目增加驱动公司业务增长我们认为，公司的优势是具有获得我国援外项目的能力。由于我国对亚非拉等发展中国家的援外项目逐步增多，预计公司的新增订单将稳步增长，从而驱动公司承包业务的成长。近年，我国元首和政府首脑承诺给发展中国家的援助项目有以下几大类，包括：●为推动多边经济合作，2004年塔什干峰会上，胡锦涛主席宣布向其他成员国提供9新股研究·中工国际(002051)4亿美元优惠出口买方信贷。●2005年9月，在联合国发展筹资高级别会议上，中国国家主席胡锦涛宣布今后3年向发展中国家提供100亿美元的优惠贷款及优惠出口买方信贷。其中的大约三分之一提供给东盟国家。●2005年12月12日，国务院总理温家宝在吉隆坡举行的第九次东盟与中日韩领导人会议上发表题为“巩固深化合作共创美好未来”的重要讲话。过去5年，我们向东盟国家提供了近30亿美元的经济援助和优惠信贷。中国将在现有基础上增加50亿美元优惠贷款，用于支持中国企业在东盟国家的投资项目。这些项目的逐步实施给中工国际提供了极大的发展机遇。3.公司未来几年业务将保持稳定增长3.1公司的业务链条公司作为工程总承包商，其核心业务是国际工程项目的承揽、运作、组织和管理，与一般生产企业有较大不同。（中工国际的业务链条详见图4）。由于公司自身没有工程承包队伍，因此公司主要通过分包合同把项目转移给分包商。公司核心竞争力体现在以人为核心的项目承揽能力和项目组织能力，不需大量的固定资产作为经营基础，因此公司的运营效率很高。图4中工国际承包工程的业务链条资料来源：海通证券研究所3.2公司的核心竞争优势公司经过多年努力，已经形成一套完整、成熟的国际工程管理经验，具备了在国际工程承包市场上较强的竞争实力，在经营管理及项目管理上建立了严格的内部控制制度，并已通过了英国皇家UKAS认证及ISO9001质量体系认证，主要优势表现在：z丰富的国际贸易经验和良好的市场信誉发行人前身是我国较早从事对外贸易的专业性公司，拥有一批熟悉国际贸易规则的项目信息（前期立项）投标报价设计分包设备采购土建施工项目实施过程策划签订合同项目立项（内部管理）安装施工监理投标备案出口合同评审外销合同成立项目组项目质量计划项目执行计划该五项公司通过组织项目分包来完成，体现公司高运营效率新股研究·中工国际(002051)5高素质的员工。经过多年的发展，建立了自己的市场渠道。同时坚持规范经营，在国内外有较好的市场信誉。在全国外贸企业业绩下滑的情况下，自95年以来，改制前的公司利润