中金公司_百丽国际(1880HK)10月份同店销售额增

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。百万元2007A2007A*2008E2009E2010E营业收入11,67211,67217,35220,77623,044（+/-）87.1%87.1%48.7%19.7%10.9%毛利5,9025,9028,73210,57511,780（+/-）68.6%68.6%47.9%21.1%11.4%税前利润2,0221,7432,4942,9793,441（+/-）101.5%73.7%43.1%19.5%15.5%净利润1,9791,7002,1702,5622,925（+/-）102.7%74.1%27.6%18.1%14.2%完全摊薄总股数(百万股)8,4348,4348,4348,4348,434每股收益（人民币）0.230.200.260.300.35每股收益（港币）0.250.210.300.350.38市盈率12.814.910.79.28.4市净率2.12.11.71.60.0净资产收益率22.0%18.9%14.1%13.8%14.0%资产收益率27.1%23.3%17.1%18.0%18.2%股票代码1880.HK当前股价（港币）3.19目标股价（股价）4.14日成交量（百万股）30.7总市值(十亿)26.952周最高价/最低价港币12.46/2.5目前总股数（百万股）8,434其中：流通股（百万股）3,639主要股东(持股比例）ProfitLeaderHoldingsLimited(33.95%)港币/人民币0.940.940.860.880.91注:2007年盈利预测中未包括由IPO超额认购所产生的一次性银行利息收入和IPO融资的汇兑损益05010015020025005-0707-0709-0711-0701-0803-0805-0807-0809-08百丽国际恒生指数国企指数主要财务指标近期股价表现资料来源：公司数据、彭博资讯、中金公司研究部要点:♦10月份同店销售额增速下滑。百丽在10月黄金周后鞋类产品同店销售额增速大幅下滑至5%，运动装增速则降至零，导致收入增速放缓。主要由于：经济状况不佳冲击零售市场，天气相对温暖使冬季新品销售延迟。如果消费放缓的趋势持续下去，全年业绩将无法达到我们预期。♦2009年展望：由于成熟品牌扩张步伐趋缓，新收购品牌短期贡献有限，因此2009年收入增速将有所放缓。2007-2008年快速扩张导致成熟品牌未来增长空间有限。而在消费疲弱的经济环境中，百货商店可能缺乏推出新品牌的意愿导致新品牌扩张面临更多的不确定性。我们预计百丽未来将更加致力于经营效率的提升，而非扩大规模（例如关闭未盈利门店）。♦我们将2008年净利润增长预期下调至27.6%，以此推算08年下半年净利润增速将从上半年的36%下降至22%。另外，我们还下调了2009-2010年门店扩张假设（新开门店年增速在10%左右）和内生增速假设（4%）。此外，我们对费用率进行了微调，以反映新品牌初始费用与整合成本。我们调整后的2008-2010年净利润增长预期分别为28%、18%和14%。♦维持推荐评级，但提醒投资者关注短期风险。百丽目前股价对应的2008年市盈率为10.7倍，位于行业中段水平。我们仍然看好百丽在内地鞋类产品与运动装分销市场中的领先地位，认为公司在经济上升周期中可以有出色表现。但短期来看，由于鞋类行业相对较小，百丽已达到一定规模，在经济放缓的环境中面临一定增长压力。2008年11月14日推荐服装百丽国际(1880HK)10月份同店销售额增速显著下滑中金公司研究部分析员：郭海燕[e-mail]联系人：黄芳[e-mail](8610)65051166百丽国际:2008年11月14日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2黄金周黄金周之后鞋类收入增长50%+40%同店增长10%5%体育类收入增长40%~45%20%同店增长15%持平自有品牌代理品牌合计一线品牌二线品牌服装合计31/12/20062,5801962,7769489681,0523,82830/06/20072,9022483,1501210405121,6274,77731/12/20073,3993333,7321492843232,3586,09031/03/20084,2624584,7201639978242,6417,36130/06/20084,7784205,19817821150242,9568,15430/09/20085,1134845,59718951231243,1508,747总计门店数量鞋类业务运动业务2007A2008E2009E2010E鞋类同店增长9%4%4%门店数量3732559764377402门店扩张34%50%15%15%收入增长33%48%20%13%运动类同店增长10%4%4%门店数量124%34%8%5%门店扩张2358315034023572收入增长247%49%19%9%10月黄金周后同店销售额增速下滑导致收入增速放缓百丽10月黄金周后鞋类产品与运动装业务同店销售额增速下滑，导致收入增速下降，主要原因包括：（1）消费低迷：随着全球金融危机的蔓延，经济前景不确定性导致人们对可选消费品的消费相对谨慎，许多百货店最近几周收入出现放缓。我们的跟踪调查显示，与服装相比，鞋类产品销售更为脆弱。（2）气温相对偏高。今年10月份，全国气温与往年相比相对偏高，使冬季鞋/服装销售延迟。百丽发现女士长靴的销售不及去年。另外，运动装新品上市步伐也正在放缓。随着天气近期变冷，零售商销售状况略有好转。但我们预计，由于消费低迷，销售增速未来将延续下降趋势。表1：10月份销售业绩资料来源：公司数据、中金公司研究部成熟品牌扩张步伐趋缓，新收购品牌短期贡献有限自2008年下半年以来，百丽门店扩张步伐已有所放缓。对于成熟品牌业务，预计百丽未来将更加致力于经营效率的提升，而非扩大规模，主要由于：（1）运动装业务战略转型：从致力于扩大规模转向盈利提升。自推出运动装业务以来，百丽过去两年新开门店已经超过5,000家。公司管理层已经认识到目前他们必须提高门店经营效率，而且关闭了一些亏损的运动装店面，这将导致公司收入降低，但利润会提升到更高水平。我们认为，这一转型具有积极意义，有助于提升利润率。（2）成熟品牌未来扩张空间有限。百丽鞋类产品销售渠道在过去两年中已经增长一倍有余，多数成熟品牌（百丽和天美意等）已经完全渗透到主要百货商场中，进一步扩张空间不大。另外，经济放缓背景下，新收购的品牌业务需面对更多风险。妙丽和美丽宝品牌正处于销售渠道整合阶段，其经营与扩张尚未步入正常轨道。由于消费疲弱，消费者不太倾向于购买新品牌产品，百货商店可能也缺乏推出新品牌的意愿，百丽新品牌扩张遭遇挫折，因此新品牌业绩贡献或将低于预期。表2：百丽门店数目一览资料来源：公司数据、中金公司研究部盈利预测调整由于经济状况不佳，百丽可能降低门店扩张速度，因此我们对其收入增长前景更加谨慎。我们下调了收入预测，以反映以下因素：（1）成熟品牌扩张空间不大，同店销售额增速可能下降。（2）由于扩张缓慢以及销售不佳，新收购品牌收入可能低于预期。我们对2008-2010年同店销售额增速与门店扩张假设进行了调整。具体而言，2008年同店销售额增速预测下调至9%-10%，2009和2010年下调至4%（与10月份基本一致）。门店扩张速度可能低于预期，我们目前认为鞋类产品与运动装门店数目增长速度分别为15%和5%-8%。与此同时，我们假设新开的成熟鞋类品牌门店年收入将增长50%左右，运动装门店增幅为70%。此外，我们对经营费用率进行了微调，以反映新品牌前期费用与整合成本。我们调整后的2009-2010年收入增长预测分别为20%和11%，盈利增速预测分别为18%和14%。表3：收入一览资料来源：公司数据、中金公司研究部百丽国际:2008年11月14日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3(人民币百万)1H07A2H07A2007A1H08A2H08E2008E收入5,1316,54111,6728,2289,12317,352同比增长--87%60%39%49%鞋类2,8033,3996,2024,2534,9439,196同比增长33%52%45%48%运动类2,3283,1425,4703,9754,1818,156同比增长96%71%33%49%占全年比例44%56%-47%53%-净利润7289721,7009881,1822,170同比增长--74%36%22%28%占全年比例43%57%-46%54%-表4：盈利预测调整资料来源：公司数据、中金公司研究部表5：2008年盈利预测资料来源：公司数据、中金公司研究部投资建议百丽股价已经大幅下跌，目前对应的2008年市盈率为10.7倍，位于行业中段水平。维持推荐评级，但提醒投资者关注短期风险。我们仍然看好百丽在内地鞋类产品与运动装分销市场中的领先地位，认为公司在经济上升周期中可以有出色表现。但短期来看，由于鞋类行业相对较小，百丽已达到一定规模，在经济放缓环境中面临一定增长压力。2007A2008E2009E2008E2009E销售收入11,67217,68323,88417,35220,776同比增长87.1%51.5%35.1%48.7%19.7%变动-1.9%-13.0%净利润1,7002,3493,1802,1702,562同比增长74.1%38.2%35.4%27.6%18.1%变动-7.6%-19.4%总股数8,4348,4348,4348,4348,434每股收益0.200.280.380.260.30同比增长38.2%35.4%27.6%18.1%股价3.19市盈率14.99.97.410.79.2人民币百万原预测新预测百丽国际:2008年11月14日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。4损益表(百万元)2006A2007A2008E2009E2010E营业收入6,23911,67217,35220,77623,0