搜索
10前沿FOREFRONT122009F832A1006-7833(2009)12-010-02“”企业经营权与所有权分离，导致了经营者与所有者间代理问题，经营者出于自利考虑，并不完全遵循公司价值昀大化行事。为使得经营者和所有者利益一致，股权激励应运而生，认为股权激励可提高经理者的努力程度。但我国股权激励效果有待商榷，如伊利股份、海南海药2007年因计提股权激励费用反而使得公司亏损，其手法是缩短期权费用的分摊期。对一些公司来说，股权激励成为了经营者的“自我奖赏”，不仅没有提升公司业绩，反而导致了更为严重的代理问题，尤其是在民营企业，公司的大股东与经营者合一，更要谨防股权激励成为公司价值侵蚀手段。我们希望本文的分析有助于股权激励方案的设计，使其更为合理。股权激励与盈余管理。假定某公司的股权激励方案为ROE不低于R，经营者即可以价格P获得S股。按照会计准则规定，在等待期内，应计提期权费用，考虑股权费用的净资产收益率计算如下：()(1)净资产收益率REBTESOPESOTREquityPESO−−=+（1）其中：EBTESO（EarningBeforeTaxAndExpenseofStockOption）为期权费用&税前利润；PESO（PresidentExpenseofStockOption）为当期确认的期权费用；T为所得税税率。确认期权费用，使得分子变小，而分母变大。当期权费用较大，正常经营难以达到行权条件时，经营者盈余管理动机就愈发强烈。通过盈余管理等手段达成行权条件，而在以后年度，管理层提升公司业绩努力程度下降，表现在净资产收益率曲线上，呈现先扬后抑特征。股权激励与外部权益筹资。式（1）表明通过盈余管理调整分子，提高净资产收益率，而筹集权益资金稀释了净资产收益率，管理层筹集权益资本的动力不足，这就是“期权激励与权益融资悖论”。在民营企业，存在私有控制权收益，即使权益资本稀释净资产收益率，股东基于财富考虑，如果筹集权益资本带来的财富增加超过获得股票期权的财富增加，则筹集权益资金更有利。假定通过筹集权益资本，公司的每股净资产从EPQ1提高至EPQ2，股东持股S1，增发后，股东财富增加（EPQ2-EPQ1）*S1。假定该公司股票市场价格为P1，行权导致股东财富增加（P1-P）*S。根据上述分析，可知：当（EPQ2-EPQ1）*S1（P1-P）*S，筹集权益资金更有利于增加股东财富，此时“股权激励与权益融资悖论”不成立。本文采集的关于公司的数据均来自于公开资料，包括上交所、金融街、大智慧软件等。9月1日第一次临时股东大会通过股权激励方案授权日：2006年9月1日数量：3185万股，占总股本的10%来源：定向增发行权价：13.15元行权条件：上年绩效考核合格；净利润年增长率达20%，扣除非经常性损益后的加权ROE不低于18%①。200612月31日年报确认期权费用5522万元3月14日每10股送2转增8，红利3元调整行权价：6.43元调整授予数量：6370万股7月19日增发2303万股放弃增发部分期权并放弃调整行权价200712月31日年报确认期权费用14770万元4月1首次行权数量127.4万股，占总行权数的2%4月7日每10股红利2元调整行权价：6.23元20087月3日再次行权数量3694.6万股，占总行权数的58%从表1看到：（1）股权激励数量“昀慷慨”。股权激励数量一次就达公司股本的10%，达到《上市公司股权激励管理办法（证监公司字[2005]151号）》规定上限；（2）等待期短，仅为1年；（3）2008年行权两次。从表2和表3还可看出：（4）2007年扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率为18.64%，刚满足行权条件不低于18%之规定（见表2）；（5）行权年度扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率迅速下降；（6）各年确认的期权费用占管理费用、销售费用之和的比重高（见表3），加大了经营者提升公司业绩的压力。年度20052006200720082009②扣除非经常性项目后的ROE（%）17.4721.5618.646.957.47扣除期权费用和非经常性项目后的ROE③（%）17.4725.1525.916.957.47从表3看出该公司扣除非经常性项目后的加权平均净资产收益率呈现先扬后抑特征。11前沿FOREFRONT122009年度（1）期权费用（2）管理费用、销售费用合计（1）/（2）200655222384323.16%2007147703598541.04%——EVA是衡量价值创造的重要指标，EVA已纳入对国有企业经营者业绩考核体系中。其计算如下：EVA=NP-Equity*CE，其中，NP表示净利润，因计算需要调整项目较多，我们用扣除非经常性损益后的净利润替代；Equity表示所有者权益；CE表示股权资本成本。由于上证指数波动较大，采用CAPM模型计算得出的数据不大合理以及股权资本成本是一项机会成本等原因，我们采用所有上市公司的加权净资产收益率作为股权资本成本。年度200520062007④2008扣除非经常性损益净利润15522.9728874.3033305.9019094.82所有者权益94510.14124355.83250824.26284195.19股权资本成本⑤7.60%12.87%14.71%11.53%股权费用7182.7716004.6036896.2532767.71EVA8340.2012869.70-3590.35-13672.89EVA数据表明，不论是否扣除因增发计入权益部分，EVA均呈下降趋势，表明公司价值创造能力减弱。未扣除了增发增加的权益，2007年EVA变为负数，2008年继续走低。“”——2007年7月19日公司增发2303万股，增发价为36.98元/股，股东财富增加见表5。每股净资产（元）增发前增发后控股股东持股（亿股）股东财富增加（亿元）行权财富增加等于增发财富增加股价⑥（元）08年昀高价（元）差价幅度2.143.361.371.6870.884077.20%表5表明，基于财富考量，增发对控股股东更为有利，权益融资与股权激励悖论在此并不成立。更为有意思的是，该公司增发股票，也满足了行权条件。-30%-20%-10%0%10%20%30%-30-27-24-21-18-15-12-9-6-3036912151821242730CAR－董事会公告CAR－首次行权CAR－再次行权从图1中可以看出，董事会公告后市场反应激烈，投资者对期权激励方案持积极态度，使得累积超额收益率CAR在随后的30天内一直为正，30天的CAR高达30%。首次行权前市场对激励效应过度乐观，CAR为正，然而，行权后投资者对之态度又转为消极，使得行权后CAR持续为负。再次行权时，由于行权利空已经消化，投资者已有行权预期，因此，市场反应程度没有第一次剧烈，行权20多天后CAR由负转正。但是在经营者与所有者不一致时，该悖论很可能成立，如国有企业，经营者作为公司的“打工者”，筹集权益资金很可能导致达不到行权条件，且又不能使得经营者财富迅速增加，因此，经营者既就没动力，也没意愿筹集权益资金，即使长期看，这些资金能提升公司价值。本文理论分析解释了股权激励与经营者的盈余管理动机之间的关系以及“期权激励与权益融资悖论”的适用条件，案例分析支持了理论分析。经营者可能通过盈余管理以达到行权条件。该案中，公司扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率刚刚超过行权条件，不能令人生疑。在比较等待期和可行权期的业绩后，我们观察到公司业绩剧烈波动，扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率在可行权期急速下滑，价值创造能力也迅速下滑。因此，股权激励实施效果有待商榷。股权激励与融资悖论。在经营者和所有者分离时，权益融资并不能直接给经营者带来财富增加，但当所有者和经营者合一时，权益融资能直接增加其财富。权益融资增加其财富高于期权激励增加的财富时，权益融资悖论不成立。本文的分析表明了这一点。因此，要使得股权激励发挥更大的作用，设计更为合理的股权激励方案就显得更重要了。就股权激励方案而言，我们认为可从以下几方面优化：1．行权条件：单一或是二维变量不能有效解决代理问题，应构建多维指标。采用模糊算法或专家评分法构建多维变量函数，诸如类似Z—得分模型。其优点是衡量的变量多，压缩管理层对综合行权条件的可操作性，迫使经营者只有付出更多的努力才能满足行权条件。2．把EVA纳入激励对象考核体系。EVA考虑了股权机会成本，衡量价值增值。在激励方案中加入EVA条款，使得经营者更为关注长期价值提升。3．等待期：较短的等待期仍然使得管理层短视，对公司价值长期提升考虑不足。如在等待其内，公司面临一个未来有很好收益的投资项目，但需从外部筹集较多资金，而这会稀释业绩指标，那么经营者在等待期内就可能不会筹资。因此，要使股权激励有效，不仅只考虑调整行权价，还要考虑调整行权条件，合理设置等待期，使得新筹集到的资金发挥效益。总之，合理的股权激励方案才能更有效缓解代理问题。但由于本文是案例研究，结论可能会有偏差。随着实施股权激励公司数量的增加以及时间推移反映的公司长期价值变化，股权激励取得的效果有待进一步观察。①从年报资料看,公司并未把确认的股权费用作为非经常性损益项目调整行权条件。②2009年第三季度净资产收益率。③把期权费用作为非经常性项目扣除后的加权净资产收益率=[扣除非经常性项目后净利润＋期权费用×(1－税率)]／(加权平均净资产－期权费用／2)。④考虑到当前增发筹集到得资金可能尚未产生效益,予以扣除该部分筹资后,EVA=8937.41。⑤2005年数据来自ccer；其余来自证监会会计部负责人就上市公司年度财务报告监管问题答记者问://。⑥行权财富增加等于增发财富增加股价=1.68×10000/260.68+6.43=70.88元。[1]聂丽洁,王俊梅,王玲.基于相对EVA的股票期权激励模式研究.会计研究.2004(10).[2]丁宇澄.平衡积分卡、EVA结合的绩效股票期权激励方式研究.南开经济研究.2004(2).