国内工程胶粘剂市场的领导者

请阅读最后一页评级说明和重要声明分析师：李兴(8621)[e-mail]联系人：冯先涛(8621)[e-mail]国内工程胶粘剂市场的领导者事件描述回天胶业拟采取网下向询价对象配售和网上资金申购定价发行相结合的方式，发行1700万股并在深证交易所上市，发行后总股本6599.80万股。本次募集资金计划投资到“有机硅胶粘剂和密封胶建设项目”和“聚氨酯粘胶剂和密封胶建设项目”两个项目上，投资额共计2.067亿元，建设期1.5年。我们预计，2009-2011年，公司每股收益分别为0.79元，0.94元和1.44。我们认为，可以按照2010年业绩30-35倍市盈率给公司估值，对应申购价格为28.20-32.90元。建议积极申购。事件评论公司概况股权结构上市前，公司总股本为4,899.80万股，股东包括35名自然人和大鹏创投一家公司。公司本次拟发行1700万股，IPO后总股本6599.80万股。图1：公司及控股子公司股权结构图（发行1700万股之后）25.76%30%75%100%100%19.02%21.93%33.29%章锋等6名一致行动人许俊等29名自然人社会公众大鹏创投回天胶业广州回天上海回天上海豪曼复旦回天资料来源：公司公告,长江证券研究部公司最大的自然人股东章锋仅持有25.64%的公司股份，公司股权较为分散,这种股权结构分散的特点有利有弊：回天胶业（300041）新股分析“无投资评级”2009-12-242请阅读最后一页评级说明和重要声明一方面，公司所有重大行为必须民主决策，群策群力，避免了因控股股东决策失误而给公司造成重大损失的可能性；另一方面，由于公司股权比较分散，仍可能存在因股东之间需充分沟通协商而使公司经营管理决策被延缓的风险。表1：公司前10大自然人股东及职务序号股东姓名持股数(万股)持股比例任职情况1章锋1256.479025.64%董事长、总经理2吴正明378.47547.72%董事、副总经理3刘鹏378.47547.72%董事、总工程师4许俊111.31622.27%董事、总经理助理、营销总监5许宏林89.05301.82%广州回天营销总监6史襄桥89.05301.82%生产中心经理7罗纪明89.05301.82%技术副总监8耿彪78.95581.61%上海回天供应部经理9胡俊77.92151.59%上海豪曼总经理助理10周明海75.65811.54%-合计2624.440454.00%-资料来源：公司公告主营工程胶粘剂公司所处行业为化工新材料行业中的胶粘剂子行业，主要从事高性能有机硅胶粘剂、厌氧胶、环氧树脂胶、聚氨酯胶等各类工程胶粘剂的研发、生产和销售。公司专注于工程胶粘剂的研发、生产和销售，2008年工程胶粘剂产品销售收入占主营业务比例的84.28%。产品主要供给汽车整车及零部件制造商、汽车维修厂、电子电器生产商、可再生能源制造商、工程机械制造商、高速铁路施工承包商等。图2：营业收入情况0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.002006200720082009上半年营业收入(万元)资料来源：公司公告图3：近3年来主营产品占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2006年2007年2008年工程胶粘剂非胶粘剂产品资料来源：公司公告表2：公司主要产品及下游应用类别主要产品主要用途及应用领域单组份有机硅密封胶主要用于家电,电子电器,太阳能,汽车、工程机械及轨道车辆的零部件密封、粘接。双组份缩合型有机硅灌封胶主要用于电子电器的密封、粘接，LED显示屏灌封、模具制造、电厂烟囱脱硫材料粘接等。高性能有机硅胶双组份加成型有机硅胶主要用于电子电器的密封，HID灯、大功率LED照明、风能电机的涂覆与绝缘等。3公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明螺纹锁固型隔绝氧气后快速固化，形成不同强度的热固化性高分子聚合物，使螺纹锁固件耐冲击、耐振动、不渗漏，可替代弹簧垫、开口销等机械锁固和固持方式。平面密封型用于汽车紧密结合部位的密封，替代垫片，进行小间隙部件的平面静密封。厌氧胶浸渗型压铸件微孔的浸渗密封，用于发动机缸体及进排气歧管，汽车水泵壳体，空调压缩机壳体，粉末冶金件与压铸件等。单组份聚氨酯胶主要用于汽车风挡玻璃直接装配及维修，车身边板与骨架的弹性粘接密封及车箱内木地板与底盘副架的弹性粘接、也适用于车顶及车身焊缝的粘接密封，建筑行业的粘接密封。聚氨酯胶双组份聚氨酯胶主要用于非金属复合材料的粘接，应用于车辆、船舶制造、风机叶片、高速铁路建设等行业，在电子元器件、电器的密封粘接上也有大批量的应用。修补剂用于各种材质铸件的各类铸造缺陷的修复，修复后的部位颜色与基材基本一样，并具有很高的强度，可与基材一起进行各类机械加工。电子灌封环氧胶汽车点火线圈、继电器等各类电子元器件的灌封陶瓷片粘接剂用陶瓷片进行耐磨、防腐工程时陶瓷与基材粘接的专用胶粘剂环氧树脂胶环氧结构胶各种材料的结构粘接，粘接强度高。Ｃ系列无机胶耐高温场合（１０００度）以上的粘接密封。耐高温无机胶氧化铜无机胶各种工业刀具的嵌接粘接，具有耐高温性ＵＶ系胶ＵＶ光固化胶一种通过紫外线照射而快速固化的胶粘剂，主要用于电子元器件、ＬＣＤ显示屏、医疗器械高分子液体密封胶弹性好，耐油、耐压、耐酸碱等介质，作为液态密封材料，可代替固体垫片，广泛用于五金电机、压缩泵、油泵、石油化工管道、变压器等产品的平面法兰、管螺纹连接件的密封。丙烯酸酯胶具有固化快，使用方便，可油面粘接，粘接材料广泛，综合机械性能好等诸多优点，在电子电气、机械维修、工艺礼品、交通运输等行业得到大量应用。汽车制动液对汽车制动系统的橡胶皮碗及金属部件起保护作用，有优异的防锈、防腐蚀作用。资料来源：公司公告聚焦高端为公司带来持续高额利润在胶粘剂领域，国际化工巨头凭借其强大的研发能力和品牌优势，在市场占有率和技术研发上占有明显优势。我国胶粘剂行业中的国内企业行业集中度低，中小企业数量多，分散广，这些企业以技术水平要求较低的低端产品为主业，产品利润率低。回天胶业作为少数掌握工程胶粘剂自主知识产权的国内企业之一，主要生产技术含量和利润率较高的产品。公司经过多年的技术积累，虽然在总体研发和生产能力上还不能完全和国际竞争对手抗衡，但在部分细分行业和产品上已经取得长足的进步，能够逐步替代部分进口产品，在高端市场上与国际巨头展开竞争。4请阅读最后一页评级说明和重要声明公司产品毛利率高于同行业上市公司综合毛利率的主要原因就在于，公司始终定位于高端领域，专注细分市场。2008年，母公司（湖北公司）已经在原先629个品名规格产品的基础上删减了47.6%，只剩下329个产品;广州回天在原先268个产品基础上删减55.2%,现只生产120个产品，今后公司将继续删减利薄、无优势的产品。聚焦战略使有限的技术生产资源集中投入到附加值高，前景广阔的产品上，为公司带来持续高额利润。图4：同行业公司毛利率对比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%彩虹精化江南化工德美化工联合化工回天胶业毛利率资料来源：公司公告,长江证券研究部图5：2009年上半年毛利构成2009年中期毛利构成50.99%4.24%12.92%4.86%4.75%9.22%13.01%高性能有机硅胶丙烯酸酯胶厌氧胶环氧树脂胶聚氨酯胶其他胶类产品非胶类产品资料来源：公司公告,长江证券研究部表3：公司产品毛利率比较产品名称2009年1-6月2008年度2007年度2006年度高性能有机硅胶48.75%44.94%37.40%34.63%丙烯酸酯胶28.97%33.33%25.40%37.40%厌氧胶72.26%73.74%73.17%67.61%环氧树脂胶57.44%44.86%44.38%35.19%聚氨酯胶38.45%38.93%37.46%22.07%其他胶类产品44.39%44.39%41.55%48.85%胶类产品综合毛利率48.67%45.99%40.18%39.75%非胶类产品25.80%25.20%30.68%27.47%综合毛利率43.64%42.72%38.89%38.25%资料来源：公司公告技术研发力量雄厚销售组织模式独树一帜技术力量雄厚作为国内工程胶粘剂行业规模最大的内资企业，公司始终注重自主创新和技术研发。公司是国内工程胶粘剂行业中研发投入最大、研发品种最齐全的企业，具有很强的科研创新能力。公司近三年平均研发费用为1032万元，占销售收入平均比例为5.50%。表4：研发费用比例项目2009年1-6月2008年度2007年度2006年度研发费用金额(万元)678.81131.261130.2833.51占营业收入比例5.37%5.15%5.86%5.48%资料来源：公司公告公司研制开发出多项科研成果，其中1项产品被列为“国家重点新产品”，完成2项湖北省科技攻关计划项目，3个系5公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明列产品被列入“国家级火炬计划项目”，7项科研成果通过了湖北省科技厅组织的技术鉴定，并拥有1项国家发明专利，18类产品已成功申报国家发明专利并受理。独具特色的销售模式公司营销模式的独特性是保持行业领先地位的重要原因。汽车售后服务市场上一般企业都采取直线营销的方式，从省级到地级，再到县级层层传导下去。回天胶业在省会、地级城市和重要的县级城市设立同级别经销商，同时在各地建立流动办事处，招聘当地业务员协助经销商开发和维护市场，形成平面型营销模式，这样的体制反应迅速灵敏，市场覆盖面也更广。在经营实践中，其他产品应用领域也一定程度上适用该种营销模式。图6：营销模式对比回天胶业流动办事处省级经销商县级经销商地级经销商回天胶业其他企业省级总经销商地级经销商县级经销商终端客户资料来源：公司公告,长江证券研究部平面型营销模式不易模仿的主要原因在于该模式在一定程度上会增加销售费用，未形成规模效应的胶粘剂企业难以效仿。此外，平面型营销模式要求生产厂家的产品有一定品牌知名度，对市场有相当的控制能力方可实现，因此竞争对手模仿难度较大。按下游行业分组的管理模式回天胶业是国内工程胶粘剂行业中首家采取行业分组管理模式的企业，公司通过对汽车制造和维修、电子电器、工程机械、太阳能电池、风力发电、高速铁路、电力设备等行业进行分组管理，配备相关行业用胶的研发人员、销售人员、管理人员，集中优势技术力量，站在行业的高度对各行业终端客户进行深入式、专业化服务。公司在决定一个项目的批量生产前，不仅要论证产品的技术水平，更要反复论证下游行业的适用性和市场的试销性，这就要求公司的组织和管理模式必须是市场调研、产品研发和市场拓展的有机统一，其前提就是对下游行业的发展趋势的正确、清醒的判断；公司目前在高速铁路建设和可再生能源领域的有效突破和迅速拓展就是这一组织管理模式的优秀成果。工程胶粘剂前景广阔原材料供给稳定胶粘剂行业主要上游行业发展迅速，总体处于供求平衡的状况。胶粘剂行业的上游行业为化工材料制造行业，主要原材料为有机原料、合成树脂、丙烯酸及丙烯酸酯、MDI、TDI等。近年来，化工材料生产企业纷纷在华新建、扩建，原材料供给不足的局面得到明显改善；加之人民币汇率持续走高也使得胶粘剂生产进口原材料价格相对稳定。有“工业味精”美誉的高附加值胶粘剂产品目前，国内工程胶粘剂的销售量只占胶粘剂总量的7%左右，而销售收入占胶粘剂总销售额比例高达17%以上，毫无疑6请阅读最后一页评级说明和重要声明问，工程胶粘剂是胶粘剂中的高附加值产品，在胶粘剂和密封胶行业中有着举足轻重的地位，是胶粘剂行业中的高新技术产品，被誉为“工业味精”，广泛应用于各种制造行业。2008年我国工程粘胶剂的产量为23.59万吨,销售额为80.30亿元,分别比2007年增长了14.18%和17.23%,销售额的增长高于产量的增长。表5：近年来中国工程胶粘剂产量及销售额总量变化情况占胶粘剂行业比例年增长率年份产量(万吨)销