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债券市场的分析框架北京乐瑞资产董事长唐毅亭2013年3月内容提纲供求关系为核心的分析框架宏观经济的跟踪框架通货膨胀的理解框架政策观察债市供求关系的三维度分析债券投资组合构建供求关系为核心的分析框架宏观经济通货膨胀各类型债券风险收益比投资组合构建财政政策货币政策商业银行各类理财保险公司公募基金利率产品超AAA信用债普通信用债收益率曲线变动估值机构仓位与观点市场综合表现内容提纲供求关系为核心的分析框架宏观经济的跟踪框架通货膨胀的理解框架货币政策观察债市供求关系的三维度分析债券投资组合构建宏观经济的跟踪框架经济运行的主要跟踪指标分类先行指标一致指标滞后指标货币、其它先行指标生产法支出法固定资产投资消费出口存货投资工业增加值人民币有效汇率OECD工业增长房地产基建制造业物价、就业货币供应量是核心的先行指标M1=流通中现金+企业活期存款；M2=M1+居民储蓄存款+企业定期存款+住房公积金存款+非存款性金融机构存款；二者从流动性大小的不同口径衡量了需求变动的幅度。(15)(10)(5)05101505101520253035404500-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-01M1-M2(右轴）M1:同比M2:同比货币供应量是核心的先行指标广义M2=信贷+外汇占款+金融机构非金融企业信用债-财政存款社会融资总量=普通信贷+信托/委托贷款+承兑汇票+企业债券融资+股票融资二者从金融机构资产方角度衡量了实体经济新增可用资金的变化，前者侧重于银行体系，后者包括整体金融机构051015202530354097-0397-1298-0999-0600-0300-1201-0902-0603-0303-1204-0905-0606-0306-1207-0908-0609-0309-1210-0911-0612-0312-12广义M2增速社会融资总量同比其它先行指标PMI：同步意义更明显，但公布时点更靠前35404550556065051015202501-0401-0902-0202-0702-1203-0503-1004-0304-0805-0105-0605-1106-0406-0907-0207-0707-1208-0508-1009-0309-0810-0110-0610-1111-0411-0912-0212-0712-12工业增加值（单月同比，春节合并）PMI固定资产投资是分析经济波动的核心产能扩张收缩循环明显的追赶型经济体、强势政府下政府投资波动明显等特征以及占比较高决定了固定资产投资波动时经济波动的核心力量（gdp各项占比）-20%0%20%40%60%80%100%1990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011GDP:最终消费支出:居民GDP:最终消费支出:政府GDP:资本形成总额GDP:货物和服务净出口固定资产投资的主要组成部分地产、基建、制造业是主要组成部分固定资产投资的主要组成部分地产投资变动滞后于销售和新开工变动00.10.20.30.40.50.6-0.6-0.4-0.200.20.40.60.800-0300-0901-0301-0902-0302-0903-0303-0904-0304-0905-0305-0906-0306-0907-0307-0908-0308-0909-0309-0910-0310-0911-0311-0912-0312-09销售面积单月同比新开工面积单月同比房地产开发投资（单月名义同比）固定资产投资的主要组成部分地产库存与投资的关系注：地产库存无精确的衡量方法，在此定义流动库存为一年之前的12月内的总开工规模减去过去一年的商品房销售。存在很多问题，仅作为粗略衡量0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.45(10000)010000200003000040000500006000070000800009000007-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-1211-0311-0611-0911-1212-0312-0612-0912-12商品房流动库存房地产开发投资：名义同比,右轴反向固定资产投资的主要组成部分基建投资反应了财政政策取向，因此可以作为政策观察的重要指标，甚至在某些时候可以当做经济的先行指标（基建投资单月实际与名义增速）注：此处统计的基建包含电力、热力、燃气及水的生产和供应业、交通运输、仓储和邮政业、水利、环境和公共设施管理业-20-100102030405060708004-0404-0804-1205-0505-0906-0206-0606-1007-0307-0707-1108-0408-0808-1209-0509-0910-0210-0610-1011-0311-0711-1112-0412-0812-12基建投资实际同比基建投资名义同比固定资产投资的主要组成部分产能扩张、投放、过剩、削减过程所显示的产能周期是中国经济的重要特征，而制造业投资时观测这一周期的重要指标01020304050607003-0408-0401-0506-0511-0504-0609-0602-0707-0712-0705-0810-0803-0908-0901-1006-1011-1004-1109-1102-1207-1212-12制造业投资单月名义同比制造业投资单月实际同比平稳且滞后的消费消费增长比较平稳，尤其是实际投资；且多数时候滞后于其它经济指标的变动。051015202503-0103-1004-0705-0406-0106-1007-0708-0409-0109-1010-0711-0412-0112-10社会消费品零售总额:实际当月同比社会消费品零售总额:当月同比出口的决定因素出口的核心影响因素：世界经济增长和人民币名义有效汇率。注：OECD工业增长用人民币有效汇率调整，出口则调整为人民币计量-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.596-0496-1097-0497-1098-0498-1099-0499-1000-0400-1001-0401-1002-0402-1003-0403-1004-0404-1005-0405-1006-0406-1007-0407-1008-0408-1009-0409-1010-0410-1011-0411-1012-0412-10出口增速OECD工业增长_剔除汇率_滞后三期库存的波动库存波动是导致生产法与支出法衡量的经济增速出现差异的重要因素。尚无相对精确的库存衡量指标，需结合部分总量和行业库存来判断。去库存可分为被动加库存、主动去库存、被动去库存、主动加库存四个阶段。353739414345474951535505-0305-0705-1106-0306-0706-1107-0307-0707-1108-0308-0708-1109-0309-0709-1110-0310-0710-1111-0311-0711-1112-0312-0712-11PMI:产成品库存PMI:原材料库存工业增加值与GDP工业增加值与GDP的相关系数达0.82。工业增加值是推测总体经济情况的核心指标，相对支出法更加可靠。0246810121416182001-0301-0902-0302-0903-0303-0904-0304-0905-0305-0906-0306-0907-0307-0908-0308-0909-0309-0910-0310-0911-0311-0912-0312-09GDP:当季同比工业增加值:季度同比工业增加值与发电量、用电量工业用电量、发电量等是跟踪验证工业增加值的相对比较有效的指标-20-15-10-50510152025303502-0302-0702-1103-0303-0703-1104-0304-0704-1105-0305-0705-1106-0306-0706-1107-0307-0707-1108-0308-0708-1109-0309-0709-1110-0310-0710-1111-0311-0711-1112-0312-0712-11发电量同比春节调整工业增加值同比春节调整用电量工业当月同比就业问题目前缺乏就业情况的有效的直接指标，我们通常采用全国人力资源信息监测中心的求人倍率及CPI细项中家庭服务及加工维修服务项（反应的目前供求最紧张的低端劳动力市场的情况）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.000.000.200.400.600.801.001.2001-0301-1202-0803-0403-1204-0905-0506-0106-0907-0508-0208-1009-0610-0210-1011-0712-0312-11全国职业供求分析:求人倍率:全国CPI:家庭服务及加工维修服务:当月同比内容提纲供求关系为核心的分析框架宏观经济的跟踪框架通货膨胀的理解框架政策观察债市供求关系的三维度分析债券投资组合构建通货膨胀的长期结构性因素-2500-2000-1500-1000-50005001000150020001988199119941997200020032006200920122015201820212024万人年新增16-18岁人口扣减大学生入学及新增50岁人口刘易斯拐点大概在07年左右到来，无论从人口数据还是间接层面的数据多表明这一点。通货膨胀的长期结构性因素CPI与PPI缺口将长期存在：低端劳动力工资上涨导致食品等农产品、低端服务等价格存在较为明显的相对涨幅.日本、台湾、韩国等时期刘易斯拐点之后的的一段时期存在类似情况。年度视角下的通胀理解框架年度视角下的通胀理解框架全球工业增长中国工业增长能源价格冲击美元贬值全球PPI上升中国PPI上升农户通胀预期引发库存调整、囤积粮食等CPI非食品的成本压力劳动力需求上升劳动力价格上升粮食价格上升生猪价格上升CPI食品价格上升通货膨胀超调风险可贸易品全球定价中美PPI走势基本一致，更广泛的看，全球主要经济体的PPI走势剔除汇率之后相关性非常高，而PPI中绝大部分商品是可贸易品，全球定价食品价格和工业品价格高度相关食品价格在趋势上和第二、第三产业缩减指数走势一致，只是其变动幅度更大，为什么？农产品价格决定经济凉热，从而决定工业及服务价格？成本传导？通胀预期？季度视角下的通胀数据推测推测一个季度内的CPI走势，趋势外推的方法简单且有效。-1.5-1-0.500.511.52-1-0.500.511.522.5307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-1211-0311-0611-0911-1212-0312-0612-0912-12实际值与历史均值之差（右轴）CPI环比历史均值CPI实际值季度视角下的CPI推测简单的趋势外推可以结合紧密的数据跟踪推测更短期的通胀数据PMI中购进价格指数和PPI环比非常一致，可用来推断当月PPI环比01020304050607080(4)(3)(2)(1)01205-0105-0505-0906-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-0510-0911-0111-0511-0912-0112