债券投资、分析与交易-方法与案例解析01

债券投资、分析与交易——方法与案例解析张良贵目录第一部分债券投资一般性流程交易管理流程、业务管理流程第二部分债券分析一般框架宏观、微观、到债券筛选第三部分债券交易策略生成与管理价格收益、利息收益到组合管理第四部分案例解析银行、保险、基金、投资公司2第一部分债券投资一般性流程第一节交易管理的视角第二节业务管理的视角3第一节交易管理的视角4短端利率：1年期以下中端利率：中间品种长端利率：5年期以上期限利差信用利差评级利差主动管理被动管理第一节交易管理的视角5不同期限利率利差变化不同期限信用利差变化不同期限评级利差变化长端利率关注经济基本面短端利率关注短期资金流动性战略层：判断经济基本面变化战术层：期限、品种配置策略第二节业务管理的视角6某券商债券投资业务管理模式第二部分债券分析一般框架第一节主体框架第二节经济基本面第三节宏观流动性第四节市场供求7第一节主体框架8影响债券收益两个关键点第二节经济基本面9经济基本面，即经济增长与通胀水平是影响长期利率走势的关键因素，长期利率的变化又影响着各期限利率的变化。因此，判定经济增长与通胀水平的动态变化，对指引债券投资有重要影响：经济扩张，通胀上行，长期利率上行；经济收缩，通胀下行，长期利率下行。第二节经济基本面10衰退滞胀衰退复苏衰退过热衰退复苏过热复苏衰退是什么原因导致2007年-2008年出现罕见的通胀缺口峰值呢？来自中国经济发展中典型事实。。。第二节经济基本面11投资时钟理论的再检验。。。第二节经济基本面12问题：如何判定经济状态（收缩、扩张）？如何判定通胀水平（低通胀、高通胀）？第二节经济基本面13常用判定方法：（1）国家统计局定期发布的景气指数；（2）制造业采购经理指数PMI（统计局、汇丰）；（3）建模估测经济周期；第二节经济基本面14（1）国家统计局定期发布的景气指数；基准利率与景气指数关联度较高1年期存款利率第二节经济基本面15（2）制造业采购经理指数PMI（统计局、汇丰）；1年期存款利率关键事件：次级债危机关注通胀上行风险加息抑制关注经济下行风险降息刺激再度关注通胀上行风险加息抑制CPI走势第二节经济基本面16（3）建模估测经济状态；衰退滞胀过热复苏衰退滞胀复苏关键事件宏观流动性异动加剧短期利率波动缺口判定法！第二节经济基本面17小结：（1）经济处在衰退、复苏期，基准利率趋于下行；（2）经济处在滞胀、过热期，基准利率趋于上行；第三节宏观流动性18宏观流动性，主要来自资金面、货币政策、财政政策的影响。第三节宏观流动性19资金面•M1、M2M1=流通中现金+企业活期存款；M2=M1+居民储蓄存款+企业定期存款+住房公积金存款+非存款性金融机构存款；（二者从流动性大小的不同口径衡量了需求变动的幅度）•广义M2、社会融资总量广义M2=信贷+外汇占款+金融机构非金融企业信用债-财政存款社会融资总量=普通信贷+信托/委托贷款+承兑汇票+企业债券融资+股票融资（二者从金融机构资产方角度衡量了实体经济新增可用资金的变化，前者侧重于银行体系，后者包括整体金融机构）第三节宏观流动性20资金面05年以后长短期资金迁移导致长期资金缺口波动较大。长期资金充裕、利率下行，短期资金短缺、利率上行。第三节宏观流动性21资金面广义M2急剧下跌，长期利率调低概率增大；社会融资规模温和上升，短期利率调高概率增大；结论：长期利率下行，短期利率上行。第三节宏观流动性22货币政策面•公开市场操作投放、回笼量及回购利率、拆借利率等变化。•贴现利率1年期（或3个月、3年期票据）中央银行票据的发行利率（或交易利率）。•法定准备金率商业银行按照法律规定必须存在中央银行里的自身所吸收存款的一个最低限度的准备金。第三节宏观流动性23货币政策面——公开市场操作公开市场操作最高累计回收流动性4万亿流动性收紧，资金面趋紧，导致短期利率上行。第三节宏观流动性24货币政策面——贴现利率回购利率FR007紧密围绕1期央票发行利率上下波动。第三节宏观流动性25货币政策面——法定准备金法定准备金调低，释放一定流动性，促进利率下行。第三节宏观流动性26市场中的利率：存贷利率、货币市场（回购利率、拆借利率、央票发行利率）、利率债(短、中、长)、信用债(短、中、长)市场缺钱了？拆借利率市场-SHIBOR回购利率市场-FR007市场缺钱，也导致了股市的深度下跌，并持续震荡。金融市场发生了什么样的变化？导致市场流动性紧缺？资金供求结构变化了？还是流动性消失了？第三节宏观流动性27财政政策面•将国家集中的财政资金向有关部门和方面进行直接投放；•反映政府资源配置的意图倾向（基建、交运）；•由政府支出变动、税率变动、国民收入变动造成的预算赤字约与国债净发行量相等；第三节宏观流动性28财政政策面-50000500010000150002000025000200020012002200320042005200620072008200920102011国债发行量理论发行量实际值与理论值之差第三节宏观流动性29小结：（1）资金面，结构性变化对长短期利差走势有重要影响，同时对股市等金融市场也产生重要影响；（2）货币政策面，对短期利率影响更为显著；（3）财政政策面，更多从债市需求上对宏观流动性产生相对影响。第四节市场供求30•债市供给国债净发行量基本等同于预算赤字多数情况下，政策性金融债的发行年初会公布全年发行额度信用债供给预测较为困难。通过中票注册余额、公司债过会数量、发改委审批态度等可以部分预测，不过最为重要的是跟踪发行量的实际走势。•债市需求结合历史投资需求数据，基于对宏观经济的分析基础，去推测具有不同投资风格的各机构需求的变化情况；机构资金分析：当资金来源大幅增加时，各资产配置都会大幅增加，尽管存在时间上的差别；当资金来源不足时，各资产之间的配置倾向相互影响。比如过去几年，法定准备金的持续上调导致银行可用资金大幅减少，在此背景下由于同业资产回报率大幅提升，银行流动性资产、债券配置意愿明显降低，同期债券收益率大幅上扬。第四节市场供求31债市供给第四节市场供求32债市需求0200004000060000800001000001200001400002006-Q12006-Q22006-Q32006-Q42007-Q12007-Q22007-Q32007-Q42008-Q12008-Q22008-Q32008-Q42009-Q12009-Q22009-Q32009-Q42010-Q12010-Q22010-Q32010-Q42011-Q12011-Q22011-Q32011-Q40%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%信用债政策金融债国债信用债占比(右)银行需求以利率债为主，信用债配置量近年加大银行理财产品崛起吸收资金第四节市场供求33债市需求保费收入：2010年之前和3Mshibor成正向关系，之后则成反向关系。(20)(10)0102030405060708006-1107-0207-0507-0807-1108-0208-0508-0808-1109-0209-0509-0809-1110-0210-0510-0810-1111-0211-0511-0811-1112-0212-0512-0801234567保费收入同比3MShibor月均值（右轴，反向）-500-300-1001003005007009002006-Q12006-Q22006-Q32006-Q42007-Q12007-Q22007-Q32007-Q42008-Q12008-Q22008-Q32008-Q42009-Q12009-Q22009-Q32009-Q42010-Q12010-Q22010-Q32010-Q42011-Q12011-Q22011-Q32011-Q43.03.54.04.55.05.56.0保险机构的信用债存量变化（季度）5年AAA企业债收益率(右)保险机构对信用债趋势增长，增量波动第四节市场供求34债市需求基金和券商对信用债趋势增长，增量波动-200020040060080010002007-Q12007-Q22007-Q32007-Q42008-Q12008-Q22008-Q32008-Q42009-Q12009-Q22009-Q32009-Q42010-Q12010-Q22010-Q32010-Q42011-Q12011-Q22011-Q32011-Q4-50050100150200250券商信用债增量(季度,右)基金信用债增量(季度,左)第四节市场供求35小结：（1）债市结构逐渐成熟，即从单一化过度到了多样化；（2）信用债成为债市需求中的新热点；（3）银行理财成为集聚债市投资的重要资金来源，也分流了资金其它投资渠道。第三部分债券交易策略生成与管理第一节债券估值第二节债券交易策略第三节债券交易绩效评估与风险管理第四节国内债券交易现状第五节一个债券交易策略的生成过程3637第一节债券估值•债券价格与到期时间、到期收益率、利息•债券价格敏感性与期限、利息38第一节债券估值•债券价格与到期时间、到期收益率、利息债券价格：净价与全价全价=净价+应计利息债券价格随到期日临近而趋于面值。由于票面利率较高（低），溢价（折价）债券总体上随到期日临近逐渐下跌（上涨），其价格曲线上的微小变化是由应计利息造成的。债券价格P与到期收益率R呈反向关系。与利息C存在线性关系，即高息债券的价格较低，低息债券的价格较高。nntttRMRCP)1()1(39第一节债券估值•债券价格敏感性与期限、利息其它条件不变时，期限越长的债券其价格对到期收益率变化的敏感性越高。实务中采用久期来衡量。久期越长，利率风险越大。麦式久期：修正久期：PtRCDNttt)1(麦式R1D麦式修正D40第一节债券估值•债券价格敏感性与期限、利息债券期限越长，久期越大；到期收益率水平越低，久期越大；41第一节债券估值•债券价格敏感性与期限、利息当利率变化较大时，利率与债券价格之间不再是线性关系，而是曲线关系。实务中采用凸性来衡量。42第一节债券估值•债券价格敏感性与期限、利息考虑凸性后的债券价格敏感性变化。20121)1()1(21111kkPkCttkkdkkcvkkdPPTttt43第一节债券估值•债券价格敏感性与期限、利息举例：一支利率为10%的零息票债券。假设利率由10%下降到9%，债券价格由10%的386美元上升到了9%时的422美元，价格上升了9.33%。%09.9)%101%10%9)(10(1kkdPP%54.9112kkcvkkdPP零息票债券，每期利息为零，到期偿还面值。44第一节债券估值•债券价格敏感性与期限、利息凸性的影响因素：票面利率和期限。期限越长，凸性越大；票面利率越高，凸性越大。01)1()1(21PkCttcvTttt零到期收益率10%，票面1000元，当前价格800元。45第二节债券交易策略•1、债券投资组合被动管理策略(1)负债管理策略免疫策略、现金流匹配(2)指数化策略•2、债券投资组合主动管理策略(1)互换策略(2)收益率曲线策略(3)期限策略(4)或有免疫策略46第二节债券交易策略•1、债券投资组合被动管理策略(1)负债管理策略主要满足：未来偿还债务所需的现金流；规避利率风险；基于此，免疫策略和现金流匹配是在负债管理策略中应用最广泛的。免疫策略通过资产负债的适当组合，规避资产负债的利率凤险，使资产负债组合对利率风险实现免疫。利率风险主要包括价格风险和再投资风险，而利率波动对债券价格和再投资收入的影响正好相反，所以免疫策略的目标就是通过选择资产负债期限实现两种利率风险正好相互抵消，从而消除债券组合的利率风险。免疫策略主要分为：目标免疫和多期免疫。现金流匹配策略通过构造债券组合，使债券组合产生的现金流与负债的现金流在时间上和金额上正好相等