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2003年3月ZhongguoJingjiPinglun,ISSN1536-9056總第三卷，第3期（總第16期）中國經濟評論ChinaBusinessReview(Journal),Inc.,USA74企业并购动机及其效果影响因素分析中国地质大学管理学院汪长英1摘要：企业并购是西方财务管理理论界和实务界备受关注的焦点问题。并购代表了当今经济格局的演变趋势，也反映了全球经济一体化的加深、国际竞争的加剧以及技术进步加快的总体趋势。作者结合我国的实际情况，对并购的内涵和外延、并购动机和并购的效果进行了探讨。关键词：并购并购动机并购效果随着我国加入世界贸易组织，全球的并购浪潮也迅速席卷我国的企业界，对并购的理解和认识日显重要。而其中并购的动机和并购的效果，更是全球争论不衰的话题。本文试就此谈谈自己的几点看法。一、企业并购的内涵和外延一般来说，企业的成长和发展有两大途径，即内部扩充和外部扩展。内部扩充是指企业从其内部和外部筹集资金进行投资，以扩大生产经营规模的行为。而外部扩展则是指企业以不同的方式直接与其它企业组合起来，利用其现成设备、技术力量和其他外部条件，实现优势互补，以迅速扩大生产经营规模的行为。并购，即兼并和收购，是企业外部扩展的主要形式。企业兼并是一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业的决策控制权的一种经济行为。而企业收购是一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的资产或股权，取得对这些企业的决策控制权的一种经济行为。两者虽然存在着一定的差异，但更存在着许多联系，两者混用，统称企业并购。二、企业并购动机的探讨企业并购的原因有许多，概括起来，主要归纳为如下几个方面：（一）实现协同效应协同效应是指两个企业组成一个企业后，其产出比原来两个企业的产出之和还要大的情形，通常称之为“2+2=5”的效应。具体表现为如下几个方面：1、规模经济效益的实现。对于同行业的并购，由于存在大量不可分性的生产要素，如人员、专用设备即一般管理设施等，通过将这些要素支出分摊到更大的产出上，可以增加单位投入的收益，并且可以消除重复的实施，减少职能部门的重复劳动，有利于提高生产力，降低成本，提高企业经济效益。对于处于同类产品且不同产销阶段的企业，则可以节约相关的联络费用和各种形式的交易费用，从而提高企业的效率。对于不相关行业的并购，则可以通过公共支出的分摊降低单位管理费用。2、扩大垄断地位。对于处于同类产品且不同产销阶段的企业，通过并购，可以消除竞争力量，扩大1汪长英,女,中国地质大学（武汉）管理学院讲师,研究领域为财务管理、审计学、基础会计学；邮政编码：430074；企业并购动机及其效果影响因素分析75企业的控制范围，提高企业的经营优势和竞争优势。3、实现并购双方的优势互补。通过并购市盈率较低的企业，即使双方的经营业务毫无关联，不从事实际的整体生产和营销活动，也可以实现企业整体价值大于并购前个别企业价值之和的协同效果，使企业的每股收益（EPS）魔术般地增加。这就是所谓的“EPS自展效应”。（二）提高企业的发展速度企业可以通过内部扩展和外部扩张两个途径来实现发展，但在许多情况下，向外并购扩张更能提高企业的发展速度，而且具有代价少、速度快、风险小等特点。而通过自己购买新设备兴办新企业开发新产品等内部扩展，不仅投资大、周期长，而且还有较大的风险。因此，一般情况下，企业将并购作为其提高发展速度的重要途径之一。（三）改善企业财务状况，提高资金的使用效果1、提高融资能力和偿债能力，降低融资成本。企业并购可以扩大企业生产经营规模，增强企业竞争实力。一般情况下，大企业更容易进入资本市场筹集所需资金。它们可以大批量发行证券，从而使证券的发行成本相对降低。此外，并购可以降低企业经营收益和现金流量的可变性，进而降低企业的财务风险，企业的举债成本会随着降低，举债能力也会随着提高。2、自由现金流量的充分利用。对于产品处于成熟阶段的企业，其营业现金流量往往超过内部可行的投资机会（即所有可以带来正收益净现值的项目）之所需，从而形成大量的自由现金流量。而另外一些处于发展阶段的企业，虽然具有较多有利可图的投资机会，但却面临着严重的现金短缺。双方通过并购，自由现金流量就可以得到充分有效的利用。3、降低资本的需求量。并购后可以降低企业总的资金占用水平，如通过对现金、应收账款和存货的集中管理，可以降低营运资本的占用水平。另外，企业还可以出售一些多余或重复的资产，以偿还债务、回购股份等，进一步降低企业的资本成本。（四）获得税收优惠由于应税收入、应税成本费用的具体规定以及税率的优惠，企业能采用并购的手段达到合理避税的目的，具体方式有三种：1、亏损弥补。通过收购亏损企业，利用所得税法中亏损递延弥补条款来达到合理、合法避税的目的。所谓亏损递延弥补条款，是指企业在某一年中出现亏损，该企业不但可以免缴当年的所得税，其亏损还可以向后递延，以以后连续五年的盈余抵消，企业根据抵消后的盈余交纳企业所得税。当一家企业连续数年不曾盈利，企业拥有相当数量的累计亏损时，这家企业往往会被考虑为并购的对象。2、资本性利得。一些企业通过支付被并购企业股东资本性利得，延迟缴税。资本利得是指资产的售价超过其成本的部分。对于并购中资产的售价超出其成本的部分，并不能作为当期收益处理，而是确定为资本公积，故可以延迟缴税。3、所有权生命周期。当企业资产较新时，其折旧费和其他税前扣除额会超过其税前现金流量，税收负担较小。而当企业变老时，折旧进一步降低，税前现金流量增加，企业的税收负担也加重。这时并购，通过所有权的改变，可以达到减税的目的。（五）实现多元化经营，降低投资风险所有企业的收益总存在着较大的不稳定性。不同的企业，其经济周期变动不同。因此，周期变动不同的企业通过并购来实现投资组合的多元化，既可以分散个别企业自身的特别风险，也可以降低投资组合的风险，进而增加收益的稳定性。另外，由于在一定范围内，投资者把收益的不稳定性与风险同等看待，通企业并购动机及其效果影响因素分析76过并购实现投资组合的多元化，降低企业收益的不稳定性，必将对企业股票价格产生有利影响。三、企业并购效果的影响因素分析尽管到目前为止，并购和其它长期投资（如合资企业）在对公司业绩的改善方面孰优孰劣仍没有定论，但资本市场对并购的热情还是相当执着，或者说投资者对并购有强烈的偏好。总体上来看，影响成功的因素，根据影响方式的差异性，可分为直接因素和间接因素两大类。（一）影响并购的直接因素企业的资产，不管是货币资产还是非货币资产，通常具有两种用途可供选择：一是用于即期消费；二是为了满足未来消费而利用放弃即期消费的那部分资产进行投资。企业放弃当前消费的意愿必然与未来消费或者说是预期收益有直接联系。在此，并购方作为投资主体，对目标企业或投资客体直接是利益上的考虑。因此，影响企业投资价值的直接因素实际上也就是投资主体和投资客体的属性。其中，前者主要是无风险收益率和风险厌恶；后者主要是指预期收益、收益时点和风险水平。1、投资主体属性。不管哪个项目、哪个方案，只要成立，其收益率必然要求大于无风险收益率，它是对延期消费的一种补偿。假定其他条件不变，无风险收益率和投资价值存在反方向的关系：无风险利率越高，投资价值越低；反之亦如此。此外，投资者对于并购活动所存在的不确定性具有心理反感即风险厌恶。尽管不同企业对于风险厌恶的程度可能会有所差异，但企业对于风险都是比较厌恶的，也会采取一些措施以达到规避风险的目的。而对于所承担的风险，他们会要求一定的赔偿。由于不同企业的风险厌恶程度有所差异，他们所要求的赔偿金额会有多有少，对投资价值也会产生相应的影响。一般而言，风险厌恶程度与投资价值呈反向关系：前者越高，后者越低；反之亦如此。如在中远“登陆”战略部署中，在权衡了几种方案后所确定的从相对控股——资产运作——经营改善——绝对控股的一系列大手笔举措，使得该案例成为1997年中国资本市场上一个引人注目的并购亮点。而长岭在做出并购决定时，虽然其中有政府行为掺杂，但企业为了获得超过无风险收益率的收益和规避风险，和黄河集团进行多轮谈判，期间自身考虑了多种因素：优势互补、扩大产品生产范围、扩大规模、降低成本费用、市场份额和战略地位等。2、投资客体属性。作为投资主体，企业进行投资活动的目的是为了在将来获取一定数量的收益。投资主体在将来所能得到的回报是指预期收益；而投资主体取得收益的时间就是收益时点；对未来预期收益的不确定性，也就是投资风险的大小为风险水平。这三者实际上就是被并购企业在并购市场中的潜力所在。实际上，并购方考虑最多就是并购后能否与被并购企业融为一体。这是一个必须考虑的问题：双方对并购后的财务状况、生产能力、销售能力、产品质量、协同效应和技术潜力的期望值有多高，直接影响并购的效果。（二）影响并购的间接因素企业是市场的主体，企业作为投资主体是市场机制能够发挥作用的基本条件之一，同时还受到许多其他因素的影响。企业在市场上有多种表现形式，但无论企业这个投资主体组织形式如何，在并购市场上，在确定并购项目时，都将受到以下一些间接因素的影响。1、企业自身的利益约束机制。不同的经济体制具有不同的利益约束。市场经济体制下，企业是完全意义上的独立利益主体，市场价格主要由供求关系决定，经济资源的配置主要通过市场机制来调整，促使社会资源流向预期利润较高的行业及企业，最终达到配置的最优化。但是，并不是具有同一利益约束机制就一定具有同样的并购效果，主要还要看企业是否按市场化运作，并购市场只能推动那些自主经营、自负盈亏的现代化企业的发展。企业并购动机及其效果影响因素分析772、并购的动机。在发达国家的情况来看，并购的主要动机是企业的利润极大化。在市场经济中，投资活动以企业主体的经济利益为基础。如果预期利润较高，投资活动就会增加；相反，投资就会减少。对全社会来讲，预期利润将不断趋于平均；但对于不同行业和部门而言，利润水平又是经常变化的，从而诱导资金在不同行业和部门之间进行转移。中远在做出“下海·登陆·上天”战略时，是在其业务发展面临激烈的竞争和挑战，为了克服遇到的困难而提出在上海登陆，采取并购战略的。3、并购的法律环境。企业并购一方面有利于提高资源的利用效率，另一方面又容易产生垄断。既要限制并购的负面效应，维护中小企业和广大消费者的利益，同时又要发挥并购的积极作用，法律环境至关重要。4、产权界限。产权界限是影响企业并购价值的另一重要因素。陕西省政府曾请彩虹显像管厂托管黄河、如意、海燕、双鸥这四家效益不好的电子企业，借势盘活存量资产以图东山再起。但由于产权界限的缘故，所有者主体不同，产权交易资产划拨的问题搁浅。产权关系不明，企业没有真正的投资决策自主权，投资行为不符合市场规范，无法承担相应的责任和投资风险，企业的投资行为必将演变为政府投资行为。在产权关系改革上，我们主要偏重所有权和经营权的分离，希望通过“两权分离”解决企业自主权问题。实际上，两权分离是有一定限度的，经营必须以所有权为基础，没有所有权作基础的经营权必然是有限的经营权。企业应当建立并完善现代企业法人制度，确保企业能够独立自主、合法、规范、合理的进行投资决策活动。5、政府行为。在企业并购中，存在着形形色色的政府干预行为，不但难从根本上转变企业的经营机制，还有可能进一步造成资源配置的不合理。长岭并购黄河案就是一个典型的例子。因此，政府应逐步减少人为干预，注重宏观政策和经济杠杆的调控作用，从而真正地发挥并购的作用，实现资源的优化配置。当然，在并购过程中，还需考虑其他的具体因素，如:怎样制定最佳并购方案、如何选择最佳并购对（下转第23页）