上市公司财务报表分析案例：微软与三大汽车公司

上市公司财务报表分析案例：微软与三大汽车公司据悉，通用、福特和戴姆勒克莱斯勒这三大汽车公司截至到2006年末的股票市值只有946亿美元，仅相当于微软的32%,可这三大公司其他营业数据却比微软高很多，为何会产生这种经验规模与股票市值背离的现象?本文从财务角度和盈利质量两方面进行分析。一、财务角度的比较股票价格的高低除了受上市公司发展前景的影响外，还直接受上市公司盈利水平和财务风险的影响。(一)盈利水平的比较2002至2006年,微软(其会计年度结束于每年的6月30日)共计实现了530亿美元的净利润，而三大汽车公司实现的净利润为-103亿美元，与微软形成了巨大的反差。从盈利能力的角度看，三大汽车公司与微软的差距更是天壤之别。这里所说的盈利能力，是指投入产出比。以2004年为例，尽管三大汽车公司当年合计的净利润为99亿美元，比微软90亿美元多了9亿元，但这并不意味着三大汽车公司的盈利能力高于微软。因为三大汽车公司当年投入的人力资源(雇员人数)是微软的17倍，投入的财务资源(资产总额)是微软的12倍，但其为股东创造的产出(净利润)只比微软多出约18%。换言之，微软的人均净利润(人力资源投入产出比)高达158,895美元，是三大汽车公司人均净利润(9,312美元)的17倍;微软的总资产回报率(财务资源投入产出比)为9.54%,是三大汽车公司资产回报率(0.94%)的10倍。盈利能力的差距令人叹为观止!正因为三大汽车公司的盈利能力远不如微软，其股票市值理所当然低于微软。(二)财务风险的比较传统上，净资产规模经常用于量度企业的财务风险。过去五个会计年度结束时，三大汽车公司的净资产均显著大于微软。2006会计年度结束时，三大汽车公司的净资产合计为362亿美元，比微软的311亿美元多了51亿美元。这能否说明三大汽车公司的财务风险小于微软?答案显然是否定的。衡量企业的财务风险时，净资产规模固然重要，但最重要的是净资产与资产总额的相对比例(即净资产率)。以2006年为例，尽管微软的净资产只有311亿美元，但这一净资产支撑的资产总额只有632亿美元，净资产率高达49.2%(即负债率仅为50.8%)。而三大汽车公司虽然拥有362亿美元的净资产，但其资产总额却高达7156亿美元，净资产率仅为5.1%(负债率高达94.9%)。事实上,三大汽车公司负债率居高不下(过去五年均超过90%)，财务风险凸显。而微软的负债率相对较低，其负债主要是递延收入，2006年会计年度递延收入余额高达126亿美元，约占全部负债的40%，若提出这一因素(其中蕴涵的利润超100亿美元)，负债率约为30%,表明其财务风险微不足道。财务风险的重大差别，也是导致三大汽车公司与微软的股票市值产生重大差异的一个重用原因。二、逻辑框架的分析从盈利水平和财务风险的角度进行比较是一种比较直观的财务分析方法。另一种比较科学、有效的财务分析方法是，在由盈利质量、资产质量和现金流量所构成的逻辑框架中，对三大汽车公司和微软的财务报表进行全面和系统地分析。(一)盈利质量分析盈利质量可以从收入质量、利润质量和毛利率这三个角度进行分析。1、收入质量的分析盈利质量的分析，主要利用利润表提供的资料。众所周知，利润表的第一行为销售收入，最后一行为净利润。在解读利润表时，经常遇到的一个问题是：到底是第一行重要?还是最后一行重要?对于这一问题，可谓见仁见智。事实上，绝大部分的报表使用者偏好的是最后一行。他们在分析利润表时，往往是从第一行找到最后一行，其他项目基本忽略不计。对此，美国两位会计大师佩顿(W.A.Paton)教授和利特尔顿(A.C.Littleton)教授曾经幽默地建议会计准则制定机构将利润表的顺序颠倒，将净利润列在第一行，免得大部分报表使用者辛辛苦苦地从第一行找到最后一行。企业是靠利润生存的吗?20世纪90年代是西方发达国家经济发展最辉煌灿烂的十年，但还是有不少企业破产倒闭。经验数据表明，这一时期每四家破产倒闭的企业，有三家是盈利的，只有一家是亏损的。这说明企业不是靠利润生存的。那么，企业到底是靠什么生存的呢?答案是，企业靠现金流量生存。只要现金周转失灵，资金链条断裂，则企业必死无疑。因此，老练的使用者在分析利润表时，首先应当关注的是收入质量。因为销售商品或提供劳务所获得的收入，是企业最稳定、最可靠的现金流量来源。通过分析收入质量，报表使用者就可评估企业依靠具有核心竞争力的主营业务创造现金流量的能力，进而对企业能否持续经营做出基本判断。此外，将企业收入与行业数据结合在一起，报表使用者还可以计算出市场占有率，而市场占有率是评价一个企业是否具有核心竞争力的最重要硬指标之一。收入质量分析侧重于观察企业收入的成长性和波动性。成长性越高，收入质量越好，说明企业通过主营业务创造现金流量的能力越强。波动性越大，收入质量越差，说明企业现金流量创造能力和核心竞争力越不稳定。分析收入成长性和波动性的最有效办法是编制趋势报表。表1列示了微软与三大汽车公司1999至2006年度的趋势报表。其编制方法是，以四家公司1999年的销售收入为基数，分别将2000至2006年度的销售收入除以1999年的销售收入。值得说明的是，为了剔除汇率变动对销售收入变动趋势的不当影响，表1列示的戴姆勒克莱斯勒汽车(以下简称戴克汽车)销售收入采用的是按欧元编制的原始报表数据。上表显示，在过去的8年，微软的销售收入每年均以两位数增长，高速成长的特征昭然若揭。相比之下，三大汽车公司的销售收入基本上围绕着1999年的水平徘徊不前，充分体现了成熟市场的基本特征。微软销售收入的成长性不仅让三大汽车望尘莫及，在波动性方面更是令三大汽车公司望洋兴叹。微软的收入曲线呈现的是稳步上升的趋势，而三大汽车公司的收入曲线却起伏不定，表明其创造现金流量和市场竞争力的稳定性明显逊色于微软。分析波动性时，将特定公司的销售收入与宏观经济周期的波动结合在一起考察，还可判断该公司抵御宏观经济周期波动的能力。以2001年为例，美国20世纪90年代经历了一段被美联储前主席格林斯潘称为“非理性繁荣”的时期。2000年3月，以网络和电信概念股为代表的高科技泡沫开始破裂，其对宏观经济的负面影响在2001年体现得淋漓尽致，加上当年“911”恐怖事件的影响，2001年美国的经济陷入了低谷。面对如此不利的宏观经济环境，微软的销售收入仍然比1999和2000年分别增长了23%和12%，这说明微软抗击宏观经济周期波动的能力很强。而三大汽车公司在遭遇逆境的2001年，销售收入迅速滑落(通用汽车、福特汽车和戴克汽车的销售收入分别比2000年下降了3%、5%和4%)，表明三大汽车抵御宏观经济风险的能力较为脆弱。2、利润质量的分析利润是企业为其股东创造价值的最主要来源，是衡量企业经营绩效的最重要指标之一。与收入质量的分析方法一样，利润质量的分析也是侧重于成长性和波动性。成长性越高、波动性越小，利润质量也越好，反之亦然。表2以趋势报表的方式，揭示了1999至2006年期间三大汽车公司与微软净利润的成长性和波动性。就净利润的成长性而言，三大汽车公司与微软相比，显得黯然失色。戴克汽车2006年的净利润比1999年下降了44%，通用汽车和福特汽车更是惨不忍睹，在2005和2006分别发生了106亿美元和124亿的巨额亏损。与此形成鲜明对照的是，微软2006年的净利润比1999年增长了50%。另一方面，三大汽车公司净利润的波动性明显大于微软,除了2000和2001年出现较大波动外,微软的净利润在其他年度没有出现显著的波动，表明其经营风险较低。相反地，三大汽车公司的净利润却呈现了大起大落的变动趋势，表明它们具有很高的经营风险。值得关注的是，在2000年销售收入比1999年增长10%的情况，为何微软当年的净利润反而比1999年下降了22%?只要对这两个会计年度的利润表稍加分析就可以发现，2000年净利润的减少主要有两个方面的原因：一是微软在当年确认了48.04亿美元的投资减值损失，二是当年的研究开发和广告促销费用比1999年增加了13.66亿美元。投资减值损失属于非经营性损失，与微软的主营业务没有任何关联性。而研究开发和广告促销费用则属于斟酌性支出(DiscretionaryExpenditure)，管理层对这两项费用发生金额的多寡、发生时间的迟早，具有很高的自由裁量权，因而往往成为管理层调节利润的便利工具。2000年，微软的研究开发和广告促销费用分别比1999年增加了16%和18%，远高于10%的收入增幅。这很可能表明微软通过加大研究开发和广告促销费用，人为压低2000年的净利润。考虑到微软1998至2002年期间正遭受反垄断诉讼官司的困扰，诉诸于盈余管理不足为奇，其目的可能是为了降低潜在的政治成本。3、毛利率的分析毛利率等于销售毛利除以销售收入，其中销售毛利等于销售收入减去销售成本与销售税金之和。毛利率的高低不仅直接影响了销售收入的利润含量，而且决定了企业在研究开发和广告促销方面的投入空间。在激烈的竞争环境下，企业的可持续发展在很大程度上取决于企业的产品质量和产品品牌。毛利率越高，不仅表明企业所提供的产品越高端，也表明企业可用于研究开发以提高产品质量、可用于广告促销以提升企业知名度和产品品牌的空间越大。而研究开发和广告促销的投入越多，企业就可以培育更多的利润增长点，从而确保企业发展的可持续性。表3列示了三大汽车公司与微软的毛利率。通用汽车和福特汽车毛利率的计算只涵盖汽车制造和销售业务，剔除了金融和保险业务。戴克汽车提供的分部报告资料不详细，无法剔除金融和保险业务，故直接以合并报表上的销售收入与销售成本作为毛利率的计算基础。微软的销售收入全部来自软件的开发和销售业务，无需剔除。*2006会计年度,微软对Xbox游戏机业务确认了10.57亿美元的减值损失,并计入销售成本,若剔除这一因素,微软当年的毛利率为81.1%。可见，微软高达80%以上的毛利率是通用汽车和福特汽车的10倍，这正是“新经济”与“旧经济”的最大差别之一。对于微软而言，销售成本主要包括拷贝费用、包装费用和运输费用，它们在总的成本费用中所占比例不大，广告促销和研究开发费用才是微软的最重要成本费用项目。2006年，微软的广告促销和研究开发费用合计数为186亿美元，是销售成本的1.94倍!事实上,过去十年微软每年从销售中拿出20%至25%用于广告促销,15%至20%用于研究开发活动。相比之下，三大汽车公司在广告促销和研究开发的投入，占销售收入的比例只有10%左右。正是因为在广告促销和研究开发方面不断加大投入力度，微软盈利能力的可持续性才使得三大汽车公司相形见绌。(二)资产质量分析资产质量可以从资产结构和现金含量这两个角度进行分析。1、资产结构的分析资产结构是指各类资产占资产总额的比例。分析资产结构，有助于评估企业的退出壁垒、经营风险和技术风险。一般而言，固定资产和无形资产占资产总额的比例越高，企业的退出壁垒(ExitBarrier)就越高，企业自由选择权就越小。当企业所处行业竞争加剧，获利空间萎缩，发展前景不明时，企业通常面临着两种选择：退出竞争或继续竞争。对于固定资产和无形资产占资产总额比例不高的企业，选择退出竞争的策略需要付出的机会成本较小。反之，对于固定资产和无形资产占资产总额比例很高的企业，选择退出竞争的策略需要付出高昂的机会成本，因为在这些资产(尤其是固定资产)上的投资很可能要成为废铜烂铁(沉没成本)。出于无奈，这类企业只好选择继续参与竞争的策略，其结果往往是承担了巨大的市场、经营和财务风险，却只能获得微不足道的回报，甚至发生巨额亏损。从表4可以看出，三大汽车公司的固定资产占资产总额的比例很高,属于典型的资本密集型行业(CapitalIntensiveIndustry),而微软的固定资产所占比重微不足道，属于典型的以知识为基础的行业(Knowledge-basedIndustry)。以2006年为例，通用汽车、福特汽车和戴克汽车固定资产占资产总额的比例分别为32.3%、24.5%和37.4%，而微软的固定资产占资产总额的比例仅为6.9%,这说明三大汽