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《证券投资学》课程论文题目证券市场融资融券制度分析院系经济管理学院专业金融工程（3）班学生姓名余倩学号20111363119指导教师储小俊2013年6月6日证券市场融资融券制度分析摘要：证券市场融资融券制度是成熟资本市场的重要标志之一，从国内相关国情和欧美等发达国家成熟经验出发,重申我国融资融券制度，最终是要从根本上解决我国股市存在的缺陷。目前，发达国家的成功经验显示,推出融资融券交易共有两种方式:第一种为日本、韩国等国家实行的政府主导式的融资融券业务；另一种为美国等国家所实行的完全市场化的融资融券,政府不参与,由市场决定。通过研究我国融资融券业务推出的必要性,证券市场还有很多方面需要改善和推进,融资业务和融券业务发展不平衡，法律制度的不完善，是目前面临的主要问题，推进资本市场完善不可一日完成，需要循序渐进，于是，在此对融资融券推出提出了具体的建议。关键字：融资融券，证券市场，金融公司，证券交易，做空Abstract:thesecuritiesmarketfinancingsystemisoneoftheimportantsignofamaturecapitalmarket,startingfromthematuredomesticsituationandEuropeandotherdevelopedcountriesexperience,reiteratedChina'sfinancialsystem,thefinalistosolvethedefectsexistinginourstockmarketfundamentally.Atpresent,thesuccessfulexperienceofdevelopedcountriesshowstheintroductionofmargintradingandsecuritieslendingtransactions,atotaloftwokinds:thefirstkindofJapan,SouthKoreaandothercountriesthegovernmentleadingtypeofmarginfinancingbusiness;anotheristheUnitedStatesandothercountriestoimplementfullymarket-orientedfinancing,thegovernmentdoesnotparticipatein,determinedbythemarket.Thenecessityofourmarginbusiness,securitiesmarketandtherearemanyaspectsneedtoimproveandpromote,financingandsecuritiesloanservicedevelopmentisnotbalanced,thelegalsystemisnotperfect,iscurrentlyfacingmajorproblems,promotethecapitalmarketcannotbeadaytocomplete,stepbystep,then,inthispaper,theconcretesuggestionsontheintroductionofmarginfinancing.Keywords:margintradingandsecuritieslending,securitiesmarket,Financialcompanies,securitiestrading,short一、引言从1991年正式建立证券市场以来,我国的证券市场就存在先天不足,即单边交易,只有当股票价格上涨投资者才能获益,不能通过股票价格的下跌获得收益,只许买多不能卖空。随着2006—2007年A股指数飞涨,再到2008年股市价格的大幅度回落,推出融资融券和股指期货的呼声越来越高，期望通过这种信用方式完善股市,使得我国证券市场可以健康的发展。在证券市场的起步阶段，券商自身的风险内控机制尚未健全，各种配套的监管措施尚未完善，因此从微观层次上看，严格的分业经营势所难免，但从宏观层次上看，银行与证券、货币市场与资本市场必须在最高层次上融合，这也是当今国际金融业的整体趋势。随着市场的进一步发育，以及应对加入WTO后国外券商的激烈竞争，拓展券商的融资融券渠道已是摆在管理层及券商面前的当务之急。拓展融资融券渠道，有利于券商扩大可支配资源、提高市场竞争力的需要；有利于提高现有融资渠道的有效程度；有利于活跃交易市场；有利于建立完善的融资融券制度，能起到价格稳定器的作用；从长期来看，通过融资融券沟通资本市场与货币市场，有利于释放金融市场风险。二、文献综述证券融资融券,是一种信用交易(MarginRequirement),是指向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出,并收取担保物的经营活动。融资融券业务对市场最主要的影响在于实现了杠杆交易和卖空机制。2006年新《证券法》和《证券公司融资融券业务试点管理办法》的实施,为证券市场融资融券交易的推出创造了条件,为融资融券业务的推出奠定了法律和政策基础,证券市场的各项基础条件已基本成熟,融资融券制度的推行进入实质性操作阶段。适时引进融资融券交易对我国证券市场乃至整个金融市场的发展有着重要的战略意义。发展融资融券制度,无论对于证券市场、投资者、证券公司、银行,还是监管者,都将带来许多益处。国外学者的研究主要集中在信用交易的保证金比例高低和股市波动率高低的关系上,并且在此方面一直存在争论。Grube、Joy和Panton(1979)则发现了保证金率改变时对于股市交易量的非对称影响:保证金率上升会显著减少交易量,但是当保证金率下降时则对交易量的影响不明显。同时也发现,当T规则变化时,无论保证金率提高或者降低,在改变的当天和随后的20天内,对S&P500指数的影响在统计上并不显著。Figlewski和Webb(1993)的研究还表明,卖空交易与随后市场波动间的相关性并不强。Conrad(1994)构建了一个#信息公开∃与#信息不公开∃的卖空交易模型,研究结果表明,在公开意料之外信息的情况下,卖空交易与股价下跌呈正相关关系,但在不公开意料之外信息的情况下,卖空交易对价格下跌的影响更大。我国学者李军农和陈彦斌(2004)通过对上海股票市场的实证分析研究了卖空约束对投资效率的影响,发现如果取消卖空约束,在不同的给定期望收益率水平下,投资组合的Sharpe率增长率都高于30%,因而都能够大幅提高投资者的投资效率。徐海涛(2005)选取了29个国家证券市场上具有代表性的市场指数收益率作为整体市场收益的衡量标准,对卖空限制进行实证分析,发现一个市场如果对卖空限制的越严格,其市场收益的波动率也就越高,就是说卖空限制实际上加大了市场的波动程度。周春生等(2005)通过拓展的MWZ模型发现当市场中投机者的总禀赋大于0时,即使不允许卖空,价格操纵者依然可以操纵价格来获得利润。如果市场监管者无法杜绝操纵者通过对敲等手段来拉抬股价,则在市场中引入卖空机制反而可以减少股价对基本面的偏离程度,从而在某种程度上限制操纵者操纵价格的空间。三、我国证券公司融资融券的现状我国证券市场产生于市场经济发展的初期，是市场经济的早产儿，一开始就存在着先天的不足。在政府统一监管的前提下，行政手段的过度使用，加上对证券的严格管制使得证券行业基本脱离经营体系，企业融资渠道缺失。而金融开放的现实才凸显我国证券市场规模的弱小及其难以抵挡外来的压力和竞争的状态。首先，我国证券市场的规模较小。股票市值占GDP的比重，西方工业化国家多在百分比的3位数以上，我国则长期处在1位数以内。其次，我国证券市场的融资功能没有充分发挥，融资效率低下。我国长期以来直接融资比重过低，既不能适应全面建设小康社会，又不利于调整经济、转换经济增长方式、增强自主创新能力，同时也不利于防范金融风险。而与此相对应的是社会存在巨量的闲散资金。央行公布的数据显示，我国居民储蓄存款余额在2006年三季度已经突破15.8万亿，这充分显示社会存在着的充裕的闲置资金并没有能够得有效的配置，大量的社会闲散资金没有能够找到合适的投资渠道。第三，作为证券市场主力军的证券公司实力弱小。这种弱势的规模使得证券业抵御风险的能力尤其弱小。长期以来小本经营、小打小闹的经营思想和经营习惯严重束缚了券商的发展，小规模的经营状况也严重制约了券商的发展空间。与国际大证券公司相比，我国券商还有着非常大的差距。第四，我国证券市场的交易品种单一，可供投资者选择的机会不多。证券市场结构单一、不合理是阻碍证券市场发展的重要因素。第五，证券市场法律法规不健全、运作不规范。我国证券市场法律法规与国际惯例及WTO精神差距很大，法律体系不完善，可操作性低；执法力量相对薄弱，执法力度不大，从而导致不少上市公司存在着侥幸心理蒙混过关，上市公司及控股股东违规运作，上市公司法人治理不规范、高管权责不对等，信息披露失真，部分中介机构为了获利而违背职业道德，以及部分证券咨询机构恶意引导投资者等。第六，政策预期不确定，投资者信心不足。我国证券市场自建立开始就一直具有很浓的政策色彩，政策就一直左右着证券市场的运行，而证券市场政出多门、缺乏可预期性，政策的多变性造成了证券市场的大幅震荡。不过，我国证券市场正在逐步克服自身弱点，朝着健康的发展轨道迈进。随着证券市场日益全球化，发达市场的作用不断加强，投资需求和融资需求方式日益与国际接轨，国内市场的投融资需求与国外一样，呈现出多元化和多样化的发展趋势。随着一系列法规和中长期规划的出台，在发达市场的示范作用下，证券行业又有了增量市场业务创新的机遇。随着2006年1月6日北京中关村高科技园区两家非上市企业在代办股份转让系统正式挂牌，意味着我国多层次的资本市场体系正在逐步形成，证券市场的结构正在逐步完善。四、海外证券公司融资融券制度及启示（一）海外证券融资融券制度(1)美国为代表的分散授信模式美国融资融券交易的最大特征就是高度的市场化。在美国的信用交易模式中，监管当局从活跃市场同时又要有效地防范风险的目标出发，制订了一套较为完整的规则。在制度所限定的范围内，融资融券交易完全由市场的参与者自发完成，在融资融券的资格上几乎没有特别的限定。只要是资金的富裕者就可以参与融资，只要是证券的拥有者就可以参与融券，而证券公司之间同样可以相互融资融券，这种信用交易主体的广泛性源于美国金融市场的发达。(2)日本为代表的单轨制集中授信模式日本卖空交易的最大特点就是证券金融公司居于排它的垄断地位，严格控制着证券通过卖空交易的倍增效应。在日本的专业化交易模式中，客户不允许直接从证券金融公司借取证券，必须通过证券公司来统一进行，而证券公司也不能够直接从银行、保险公司等机构获得卖空交易所需要的证券，证券金融公司成为整个卖空交易体系的中转枢纽。财务省只要通过控制证券金融公司，就可以调控证券市场卖空的证券流量，控制杠杆交易的放大倍数。这种职能分工明确的结构形式，确实便于监管，也与金融市场的欠发达相适应，但缺点便是禁锢了其中每一个层级的多元化发展，同时损失了一定的效率。(3)台湾为代表的双轨制集中授信模式双轨制信用模式下，证券公司与融资市场联系紧密。台湾模式的特点在于：虽然仍然采用的是集中授信模式，但是证券金融公司之间、证券金融公司与证券公司之间处于竞争的状态，与日本模式相比，更有利于市场运作与风险控制。但同时带来以下缺陷：首先，双轨制产生一系列问题，如管理法规和管理机构的不一致，交割责任不明，征信难以落实，代理券商的素质难以提升等。其次，信用交易成交量的比例偏高，增大市场潜在风险。最后，由于投资者可以直接向证券金融公司申请融券，证券公司的地位被动，融券业务为其带来的收入有限。（二）启示我国融券融资机制更适合参照我国台湾的“双轨制”集中授信模式。首先，证券市场的成熟程度是选择融券交易模式的决定因素。我国证券市场处于发展的初级阶段，市场运作机制不够健全，信用环境比较薄弱，法律监管体系不够完善，市场参与者的风险