4/4/2016手把手教你学估值:万达信息的财务报表和预测模型=MjM5MzU1MjUyMA==&mid=402095974&idx=1&sn=21ec3abd9ed16c735ce78ebcce846b98&scene=0#wechat_redirect1/20手把手教你学估值:万达信息的财务报表和预测模型本文转自微信号:前海榕树下无论投融资创业,并购重组,还是破产清算与无形资产作价,估值是一个所有参与者都绕不开的话题,也是自由市场经济里的一个核心问题,既有学术性也有实战性。除去各种艰深的学术著作外,各种关于估值的文章在自媒体上层出不穷,但是看多了,感觉总是隔靴搔痒,因为,没有一个创业者能从这些巴掌大的文章里真正学会估值,不能总靠几篇为了抓眼球“捞干货”而以偏概全的碎片去耍小聪明。其实,估值是一门需要长期专研的学问,需要依托深厚的知识和实战经验。它既是科学又是艺术, 是许多投行分析师赖以生存的手艺。我们团队有人曾多年在一家国际大型企业里负责战略,投资,并购,重组以及投后管理,而我也在这三年多里将公司从创业融资做到挂牌上市,期间还完成了4笔收购,5笔投资,4笔FA,150多场行业咨询,看了超过4百个项目,几乎每天都在做和估值相关的工作。可能身在其中的缘故,每天我们团队内部关于估值的问题也是激烈争论不休,甚至截然相反,碰撞不停,而我们对很多问题探讨的理论深度,绝对不低于很多商学院的学术论文,当然我本身在大学也是讲课并偶尔兼职带学生的。 我曾经也写过一系列关于估值的案例文章,后来结集出版为《估值就是讲故事》,但从大量读者交流中发现虽然部分文章真实有趣,不过更偏向“形而上学”,面对很多人的具体问题就可操作性不足,虽然不少人说看完很过瘾,可是碰到实战并不知道怎么办,光记住里面几个笑话和故事没啥用。于是,我便萌生了手把手教估值的想法。说是教,其实是想通过真实任务,为了逼迫自己更深入地学习经济学理论,数学模型,概率情景分析和探讨实战案例,最后希望可以将晦涩的理论,通过还原和预测真实市场上还在成长并继续发展的代表性公司,让读者一步一步了解估值的理论推导过程,市场化的思维方式和其中的矛盾冲突,甚至错误,不搞马后炮以凸显自己的英明神武,那是此起彼伏的股神,雪球上不少大V和机构里“永远正确的”分析师的工作。本文也借鉴了纽约金融学院院长皮纳塔罗先生在财务模型和估值一书里对沃尔玛估值的模式,还学习了唐朝先生大作《手把手教你看财报》的编排与文风,在此一并向他们致敬。尽管本文的用意很淳朴,那就是一步一步和大家共同学20160324金多多教育4/4/2016手把手教你学估值:万达信息的财务报表和预测模型=MjM5MzU1MjUyMA==&mid=402095974&idx=1&sn=21ec3abd9ed16c735ce78ebcce846b98&scene=0#wechat_redirect2/20习怎么估值,但还是需要读者具有一定的财务和金融的知识。另外,我还要强调的是,本文所撰写的估值方法或许并不适用于初创企业,因为初创企业具有极大的不确定性,大多数又没有正向的现金流,风险及业务都不可控,几乎无法预测也就没有计算的基础,所以大家要明白大部分天使投资就是“看脸”和“拍脑袋”。 为了更为普适读者理解,同时也容易获得更多的公开资料,我们以国内A股里的万达信息为例进行分析。其实在过去的一年里,我们看到了股市的“起高楼”,也眼见他“楼塌了”,让成千上万的老百姓的希望破灭,同时又让一小撮人发了大财,其实,在资本市场里谁能独善其身呢?二级市场也会延期传导至一级市场,VC,PE和创业者。那么即使我们所有人都能更加“理性”地进行投资,做更聪明的决定,这个市场跟现在相比,也不会有太大的区别。因为市场天生就是不”理性“的,古今中外的市场本质上都是暴涨暴跌的,里面充满了对人性的考验,这一点几千年来都没有变过,所以太阳底下没有新鲜事。 但是”理性“却是我们这一系列估值文章的关键,那么,请各位读者带着矛盾的思维和超脱的心态来跟着我们往下看。 我们今天先从万达信息目前的财务年报入手,来预测一下其未来的业绩情况和业务变动的可能,参照真实市场的对比,从而估算出一个目标股价。我们假定以没有被收买的投行分析师的角度来阐述万达信息的股票价格相对于整个市场,是否被低估,高估还是合理地估值,这样,我们就知道投资万达信息是不是一个“正确”的决定,当然即使懂得无数道理,可能也过不好这一生,所以避免损失的最好办法就是置身事外,所以本文至始至终都不构成任何买卖的投资建议,这本质上是一篇学术论文,不过你就当自己是一个投行分析师,我们一起来一段估值之旅吧。 那么,你可能会问,为什么选择万达信息呢?主要是市值中等,影响力很大,概念众多,涉及的多个细分行业与我从事的行业关联,相对比较熟悉,如HIS,社保系统,智慧城市,健康管理,PBM及控费,同时在这只股票的一年精彩之旅中,涉及分红送转,两次定增,员工持股计划,并购与重组,增持计划,信托杠杆,劣后刚兑及大股东置换等,几乎是资本市场所有的运作行为大全,而在整个市值管理和战略选择上,又有很多可圈可点之处,非常值得学习。当然所有的外在表现里都有一条主线贯穿其中,那就是业务与估值的博弈和逻辑。4/4/2016手把手教你学估值:万达信息的财务报表和预测模型=MjM5MzU1MjUyMA==&mid=402095974&idx=1&sn=21ec3abd9ed16c735ce78ebcce846b98&scene=0#wechat_redirect3/20 万达信息股份有限公司(简称“万达信息”),成立于1995年12月,是国内领先的智慧城市综合软件和服务提供商,是国内最早专业从事城市信息化领域服务的企业之一。2011年1月25日,他在深圳证券交易所创业板成功上市,证券代码为“300168”。如果我们想投资万达信息,为了赚到钱呢, 当然要预测他未来股价的走势。很显然,这很难预测,股价的走势大多数是建立在资金的推动和公众的情绪之上。不过在这里,我们运用了可比公司法和贴现现金流法来进行技术分析,这两种方法从不同的视角来为万达信息估值。如果独立使用任何一种方法, 都会存在问题,然而,我们将两种方法一起使用,相互印证的话,也一样会存在这样那样的问题,但我们相信至少从技术层面上,能帮助我们理解很多事情。可以尝试去判断万达信息的股价是否被高估或低估。(注:技术性的分析有一定系统性缺陷。这是因为技术性分析首先必须假设业务的正常运营,没有出现无法预测的状况对公司业务有较大影响的情况。) 第一部分:万达信息的财务报表和预测模型 一.万达信息的利润表 万达信息在2015年3月公布的其2014年年度报告里显示公司实现营业收入为154,281万元,同比增长27.18%。归属于上市公司股东的净利润为18,993万元, 同比增长29.46%。我们曾经去年撰文发表在万达信息年报公布之前,对其2014年业绩进行以下分析和预测得出万达信息2014年营业收入可以达到其预期,但归属于上市公司股东的净利润则远没有预期那么理想。以下图表是万达信息对2014年业绩的预测,我们的预测以及万达信息2014年实际财务数据的比较: 我们对2014年的预测尚未将万达信息并购的上海复高计算机科技有限公司(上海复高)以及宁波金唐软件有限公司放进合并报表。万达信息2014年年度报表披露公司4/4/2016手把手教你学估值:万达信息的财务报表和预测模型=MjM5MzU1MjUyMA==&mid=402095974&idx=1&sn=21ec3abd9ed16c735ce78ebcce846b98&scene=0#wechat_redirect4/20已经将上述两个收购的企业并入2014年财务报表。至于并入报表的时间,我们估计分别为2014年11月(上海复高)以及2014年12月(宁波金唐)。我们估计的根据是万达信息分别在2014年11月和12月发布的两家全资子公司完成工商变更登记的公告。我们看到上海复高和宁波金唐的业绩总结是万达信息发出的并购两家公司的公告,如下图所示: 我们估计上海复高2014年 11月和12月的营业收入大概为25,000,000元,宁波金唐2014年12月的营业收入为5,000,000元。这样,如果我们扣除并购带来的营业收入的增长,我们将2014年的营业收入还原到并购前的状态 :1,542.805,773.1025,000,0005,000,000=1,512,805,773.10. 和2013年相比,同比增长24.7%。这说明,万达信息的实际内生性增长要比公司自己对2014的预测要悲观许多, 同样归属于上市公司股东的净利润的增长也会相应地下调。 4/4/2016手把手教你学估值:万达信息的财务报表和预测模型=MjM5MzU1MjUyMA==&mid=402095974&idx=1&sn=21ec3abd9ed16c735ce78ebcce846b98&scene=0#wechat_redirect5/20 A.利润表历史数据分析 我们首先在巨潮咨询网下载万达信息过去四年的合并利润表。此表是严格按照我国会计准则要求的格式编制。由于会计准则不要求计算EBITDA和EBIT,我们花了一点功夫将过往4年的数据进行调整,然后重新组合并在一起。EBITDA和EBIT是一种利润衡量指标。目前国内的会计准则和上市公司财报披露指引,虽然没有强制规定上市公司必须披露EBITDA值,但根据公司财务报表中的数据和信息,投资者和分析员可以很容易计算出公司的EBITDA值。如下图所示: 4/4/2016手把手教你学估值:万达信息的财务报表和预测模型=MjM5MzU1MjUyMA==&mid=402095974&idx=1&sn=21ec3abd9ed16c735ce78ebcce846b98&scene=0#wechat_redirect6/204/4/2016手把手教你学估值:万达信息的财务报表和预测模型=MjM5MzU1MjUyMA==&mid=402095974&idx=1&sn=21ec3abd9ed16c735ce78ebcce846b98&scene=0#wechat_redirect7/20 1.营业收入 我们首先看看按照产品划分的营业收入, 如下图所示: 我们看到,2014年软件开发收入的同比增长达到55%,但是集成收入的增长同2013年相比,则急速放缓。营运服务的增长则保持相对平稳。集成收入占总营业收入的比例在2014年继续保持在50%以上,软件开发的收入虽然大幅增长,但其与营业收入的占比的提升并不明显。营运服务收入占营业收入的比重在稳定中逐年轻微下降。 我们再来看看按行业划分的营业收入, 如下图所示: 4/4/2016手把手教你学估值:万达信息的财务报表和预测模型=MjM5MzU1MjUyMA==&mid=402095974&idx=1&sn=21ec3abd9ed16c735ce78ebcce846b98&scene=0#wechat_redirect8/20我们发现2011年,万达信息并没有按行业来划分营业收入,智慧城市收入在2013年和2014年,以惊人的速度增长(2013: 61%; 2014:50%)。2012年年度,智慧城市占总营业收入的比重超过了50%,到2014年已经上升到71%。而民生服务收入的比重则逐年递减(2012:44%;2013: 34%:2014:29