手把手教你学估值(2)

手把手教你学估值(2)在上一期，我们对万达信息过去四年的利润表做了一个分析，也和大家探讨了一下怎样将上市公司的利润表进行分拆来计算EBIT和EBITDA，这两个数值非常重要，他们是用贴现现金流分析以及可比公司分析来估值的基础。这一期，我们来研究一下怎样预测万达信息未来五年的利润表，它包括预测未来的营业收入、营业成本、归属于母公司所有者的净利润以及每股盈利（EPS）等等。预测未来绝对不是一件容易的事，我们需要花大量的时间来搜集、整理和了解万达信息的核心业务模式，收入从哪里来，成本结构是什么等等，我们希望从这些信息里可以对下一年的业绩有所预判。一些有经验的投行分析师对这个行业和公司研究很深，他们对行业有很深刻的理解，这样他们对未来趋势的把握也很到位。而我们只能从对过往的年报的分析以及从互联网上了解到关于企业业务的一些信息进行预测。当然，所谓知己知彼，了解的信息越多则对未来的预测就越有把握。根据万达信息2014年年报，公司的业务主要分成软件开发、运营维护以及系统集成三部分。公司2014年年报的110页将这些业务定义为：软件开发：是根据客户的要求，利用开发工具为客户提供一整套实现某种功能的软件产品或者利用已有产品进行的二次开发以满足客户的某种特定需求。运营维护：指利用软件专业知识依托互联网，为客户提供应用服务。包括业务咨询、在线服务、系统维护等等。系统集成：指根据客户的需求和投入资金的规模，应用各种计算机网络相关技术，选择各种软硬件设备，经过集成设计，安装调试等大量技术性工作使系统能够满足用户的实际工作要求。主要包括软硬件集成、网络布线等等。万达信息也将主要业务分成民生服务和智慧城市。所谓民生服务，我们认为主要是指万达信息在社会保障，医疗卫生，科技教育以及健康管理方面的传统服务。至于智慧城市，万达信息认为，城市信息化是智慧城市的必经之路，城市智慧化又是城市信息化的发展方向。万达信息智慧城市总体框架以物联网感知层和高速、泛在的网络互联层为基础，依托城市一体化功能平台，实现多个智慧应用的共享与协同，促进城市一体化的服务和管理。万达信息的理念就是，对一个地区多个方面的信息系统而言，IT基础设施可以共享，即政府统一搭建一套IT基础设施和城市数据中心，而不需要每个委办局重复建设，各委办局只需要根据业务要求选择相应的软件模块，就可以开展相关业务。当然，相关系统也可以实现数据和应用落地。通过城市信息化，将IT科技融入各行各业，让人们尽享更便利生活，并与环境和谐相处，从而构建智慧的城市。基于这一理念，万达信息预算投资了2.38亿元（其中国家补助2000万元）建设了万达信息云服务上海基地。最新的经济效益测算是预计项目投产后，五年累计销售收入7.59亿元；利润总额3.9亿元；净利润3.5亿元；投资回收期5.4年。本项目的原建设时间从2012年9月开始，到2014年12月结束，其中，2012年9月至2012年12月为建设准备期，2013年1月到2014年12月为建设期，建设工期共计24个月。根据云服务上海基地项目的实际建设情况，该项目的建设时间由2014年12月延长至2016年6月30日，建设工期共计42个月。由于建设期间，土地容积率的增加，需要追加另外3190万元投资作为建设基金。根据2015年万达信息半年报，此项目已经完成了80%的建设。根据2013年和2014年年度报告，我们发现公司在原有业务的基础上，加大了在一些创新领域的开拓和新业务模式的投入。创新领域-医药领域：公司成功中标“上海市医药采购服务与监管信息系统”使公司不仅获得了首个省级规模医药供应链网络商务平台建设的机会，而且标志着公司正式进入药品服务领域。-健康领域：公司与中国电信股份有限公司上海分公司签署了共同推进上海智慧城市建设及公共服务运营战略框架合作协议，合作协议签署后，公司与中国电信上海公司将在智慧医疗、全程健康O2O、智慧城市等民生服务方面全面合作，并明确在云计算、市场拓展、联合运营和资本合作四个领域形成战略合作，双方将成立联合团队进行市场推广，不断推出互联网在线公共服务及移动互联网公共服务产品。-医保控费领域：宁波市医保控费系统采用“事前预防、事中控制、事后审核”全程监管的模式，这一系统已率先在宁波实施运行，这是国内首个实现全流程监管的“医保控费系统”，公司将把该项目的成功经验积极复制到全国。业务模式创新-“智慧永州综合应用及电子政务公共平台”项目，掀开了公司在智慧城市信息化建设领域的崭新一页。2014年年度报告中的董事会报告也声明:公司顺应本届政府在医疗卫生等民生服务方面的新政，加快了向互联网经济转型的步伐。在健康服务方面、医疗服务方面、医药服务方面和社会医疗费用阳光化管理服务及支付等智慧医疗卫生领域都作了相应的战略安排，稳步推进分级诊疗、互联网医疗等业务。在2015年万达信息半年度报告中的董事会报告里，公司对宏观经济层面以及公司所处行业的发展前景和市场竞争形式做出分析和判断:公司认为国家在2015年的政府工作报告中明确提出2015年要制定“互联网”行动计划。2015年7月4日，国务院也印发了《关于积极推进“互联网”行动的指导意见》，提出了11个具体行动计划。一系列针对“互联网”的政策、计划正紧锣密鼓地出台，行业成长空间巨大。万达信息认为智慧医疗健康市场是热门行业，互联网公司和行业内公司都在积极开拓，市场巨大。据其自称：作为拥有二十年行业经验积累的公司，依托参与制定国家相关标准的经验和执行的国际最高CMMI5标准，在已为全国3.6亿人建立健康档案，为1.5亿人提供社会保障服务的基础上，公司在互联网医疗健康领域的产业布局卡位优势明显，蓄势待发。综上所述，公司所处行业的宏观层面形势良好，市场空间巨大。智慧城市业务不断拓展，医疗卫生业务发展迅速，各类民生创新服务不断落地，为公司产业转型奠定了扎实基础。这个迹象表明，万达信息有计划向互联网医疗健康市场转型，但具体怎么做，我们估计他们还没有想好，正在研究中。这么大的一艘船，收入和利润还是稳定增长，也不是说转型就转型的。另外，互联网产业不同于现在公司基于产品和服务的玩法，公司也未必能理解互联网所带来的独特挑战。互联网市场的独特性在于其市场潜力，结构以及业务的管理不同于公司现有的产品和服务业务，这些不同可能会推翻目前那些根深蒂固的假定以及现有的管理思维。比如说，互联网医疗可能拥有大量的生态系统合作伙伴，而不像万达信息这样，只有一个小型供应链伙伴网络。互联网这种架构和万达信息现有的业务架构完全不同，互联网医疗和现有业务的成本结构也不相同，独特的成本结构允许对不同的客户有高度不对称的定价。万达信息现在全国各地拥有子公司数十家，为了快速扩大规模，收购和兼并还是万达信息的主要策略之一，这些传统行业的策略和互联网的玩法是矛盾的。所以说，如果真的决定转型到互联网医疗健康行业，管理互联网业务肯定是和现有的管理方式是矛盾的，怎样跳过传统管理的概念是万达信息现有管理者的一个巨大挑战。另外值得注意的一点是，万达信息试图打造一个一体化信息平台，城市中央数据库，城市云计算平台。在这个平台上，万达信息希望开发涵盖公共安全、社会保障、医疗卫生、文化教育、交通出行、设施资源、市场监管、产业经济以及政务服务等涉及城市功能方方面面的智慧应用，这个一体化的信息帝国现在面临着互联网平台的真正挑战，这样的智能应用在互联网平台上生机勃勃，创新的应用层出不穷，而这些创新的主导不是一家整体化的平台，而是围绕着平台的独立智慧应用开发商。万达信息智慧城市的架构给我们的感觉是业务弹性低，维护成本高，而且进化总会慢一拍。我们认为万达信息目前还是一个传统的提供产品和服务的业务架构，虽然万达信息号称已为全国3.6亿人建立健康档案，为1.5亿人提供社会保障服务的基础上，万达信息在互联网医疗健康领域的产业布局卡位优势明显。但转型所带来的机会和风险是什么，是否可以给企业带来全新的价值，则需要管理层的深思熟虑。1.营业收入预测营业收入不是一件容易的事，万达信息在2014年的营业收入为15.43亿元，较2013年同比增长27%。那我们该怎么估计2015年的营业收入呢？如果我们能100%的估中的话，那才叫见了鬼。那么，怎样才能做出合理的预测呢？为了做出可信的预测，我们必须做出一定的假设，当然这些假设我们认为还是具有相当高的可信度。首先，我们假设：未来五年-根据20：80理论，智慧城市最终占总营业收入的80%-85%左右-智慧城市收入占总营业收入的比例逐年增加：2015:76%，2016：79%，2017：82%，2018：83%，2019：85%-民生服务收入的增长则保持稳定，将以每年7%的速度递增，直到2019年；-系统集成，软件开发以及营运服务占总营业收入的比例分别为：60%，30%以及10%左右。-我们根据上述分析，大胆假设在未来5年，智慧城市收入≈75%的软件开发85%的营运服务85%的系统集成；由此可推测，民生服务收入≈25%软件开发15%营运服务15%的系统集成。根据以上的假设，我们大致可以推算出2015-2019年的营业收入。如下图所示：2.营业成本接下来，我们就要预测营业成本了，营业成本预测的难度不低于营业收入。通常营业成本被认为是变动成本，也就是说，营业成本是根据业务的增长成比例地增长。当然，也有例外，如果营业收入的增长是由于涨价照成的，那么成本并不一定会增长。我们还是要像预测营业收入一样来预测营业成本。过去四年的成本趋势能帮助我们做出比较合理的预测，我们发现万达信息的营业成本占营业收入的比例在过去三年分别为：70%（2011），69%（2012），70%（2013）以及68%(2014)。这个比例还算非常的稳定和一致，这种稳定和一致告诉我们营业成本是典型的变动成本，他的增长率应该不出意外和营业收入的增长率类似。我们注意到2014年的营业成本同比增长百分比(24%）小于营业收入增长的百分比（27%），但是在2014年年报里并没有说明原因，我们不认为这是万达信息已经转变了其业务模式的一个信号。那我们应该怎样预测万达信息未来五年的营业成本呢？首先我们应该做以下的假设:a)万达信息未来5年的营业成本占营业收入的比例为68%。这个数字是根据过去四年的历史数据推算出来的。我们有以下几种方式来推算:-取过去四年比例的平均值-取过去四年比例最高的值-取过去四年比例最低的值-取最后一年的比例值由于过去三年的比例非常接近，我们认为取过去三年的平均值比较靠谱:69%，取过去三年最高的值是比较保守的做法，但它和2011年以及2013年的比例值完全相等：70%，取过去三年比例最低的值虽然似乎又太过激进，但是我们知道万达信息营业成本的增长小于营业收入的增长。以上几种方式各有道理，似乎很难取舍，虽然我们建议在计算营业成本的时候采取保守的做法，也就是说取70%作为未来5年营业成本占营业收入的比例，但是，鉴于万达信息营业成本的增长小于营业收入的增长的趋势，我们在这里取最后一年的比例值（68%），也就是过去四年的最低值作为万达信息未来5年的营业成本占营业收入的比例。记住，我们现在只是做一个较为广泛的推测，随着我们调研的不断深入，我们可能会发现新的情况，到时候我们可以再做调整。b)其他假设还包括：未来五年-民生服务成本的年增长率保持在7%-根据20：80理论，智慧城市成本最终占总营业成本的80%-85%左右-系统集成，软件开发以及营运服务占总营业成本的比例分别为：70%，25%以及5%左右-我们根据上述分析，大胆假设在未来5年，智慧城市成本≈65%的软件开发成本65%营运服务成本90%系统集成成本；由此可推测，民生服务成本≈35%软件开发成本35%营运服务成本10%的系统集成成本根据以上的假设，我们大致可以推算出2015-2019年的营业成本。如下图所示：3.毛利我们刚刚预测了万达信息未来五年的营业收入和营业成本，那么计算毛利就简单了，只需将营业收入减去营业成本即可得出。如下图所示：请注意:我们在这里计算的营业成本是剔除了折旧和摊销的营业成本，关于折旧与摊销的计算，我们在下面的章节里进行详细说明。4.营业费用预测