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“鸟巢”的遗憾：国家体育场PPP项目融资模式案例分析国家体育场是目前我国第一个采用PPP模式的公益性项目，弥补了资金不足，又利于分散风险。但只考虑到了有利于建设速度性和对奥运会的服务性而对赛后的运营未作出合理的规划以及相应的风险控制，最终导致赛后运营的重大失误，不得不说这是鸟巢的一大憾事。1.项目背景1.1项目概况国家体育场位于奥林匹克公园中心区南部，工程总占地面积21公顷，建筑面积25.8万平方米，场内观众坐席约为91000个，其中临时坐席11000个，项目2003年12月24日开工建设，2008年6月28正式竣工。国家体育场有限责任公司负责国家体育场的融资和建设工作，北京中信联合体体育场运营有限公司负责30年特许经营期内的国家体育场赛后运营维护工作。1.2项目目标首先在国家层面上，国家体育场作为标志性的具有里程碑意义的建筑，有利于加快北京现代化进程；同时本项目的建成有望充分的扩大奥林匹克运动的积极影响，使首都北京的经济发展、城市建设、社会进步和人民生活质量再上新台阶。在此过程中，将培训和雇佣高素质的员工，运用先进的管理理念和从其他国家学习到的专业技术。政府应努力营造公平、公开、高效、诚信的社会氛围。在奥运会的准备和进行阶段，希望能够通过现实而有效的努力，在制度和管理方面树立创新典范，从而树立北京新风貌，中国新形象。其次在项目层面上，除了满足举办奥运会的各项条件外，该项目的主要目标就是获取最大的利润。因此，项目的设计、融资、建造、运营、维护、移交等项目全寿命期阶段的工作都应围绕这个目标而展开。国家体育场应满足举办奥运会的所有技术要求和标准，并要不断地随着现代技术的发展而发展，要合理安排所有赛事，为所有参赛运动员提供优质的服务。奥运会期间，国家体育场可容纳观众100000人，其中临时座位20000个（赛后可拆除），承担开幕式、闭幕式、田径比赛和足球赛决赛等主要赛事。奥运会后，国家体育场可容纳观众80000人，可承担特殊重大比赛（如世界田径锦标赛、世界杯足球赛等）、各类常规赛事（如亚运会、洲际综合性比赛、全国运动会等）以及非竞赛项目（如文艺演出、团体活动、商业展示会等）。由于PPP项目的特殊性，项目公司将独自享有项目的一切商业利益，但同时必须承担项目的一切损失。众所周知，PPP项目与其设计、融资、建造和运营密切相关，因此，国家体育场的设计建造必须恰当考虑对后续运营潜在的影响。有鉴于此，在体育场的建设阶段，项目公司就积极与赛后对国家体育场的运营可能有兴趣的潜在公司进行必要的磋商和谈判。例如，据说国家体育场在赛后可能会成为北京国安足球俱乐部的主场，如果确有其事，这将是对项目公司现金流的一个巨大保证。但实际上，许多现实性因素阻碍了这一预期的落成。1.3项目特点一是世界同类体育场中规模最大、结构最复杂、技术难度最高、工期和质量要求最严格的体育场，2005年被英国《建筑新闻》评为世界十大令人惊讶的建筑之一；二是公众项目，具有公益性，预期盈利低，运营难度大；三是需要整合国内外多方资源，包括：融资、设计、施工、采购、运营管理、风险控制、保险、移交等多个方面；四是意义重大，国家体育场是北京市的标志性建筑，也是北京市最大的，具有国际先进水平的多功能体育场。国家体育场将向世人展示的是中华民族的光荣和骄傲！国家体育场工程不单单是我们国家的事情，而直接就是一项世界的工程。对于能够承担此项工程建设任务的建设者来说，是无尚的光荣，肩负的是民族的期望和历史的重担！2.项目的投融资结构2.1项目的合同结构“鸟巢”项目的合同结构有三个关键的节点，即特许权协议、国际体育场协议以及联营体协议。2003年8月9日，北京2008年奥运会主体育场——国家体育场举行项目签约仪式。中标人中国中信集团联合体分别与北京市人民政府、北京奥组委、北京市国有资产有限责任公司签署了《特许权协议》、《国家体育场协议》和《合作经营合同》三个合同协议。之后，联合体与代表北京市政府的国有资产经营管理有限公司共同组建了项目公司——国家体育场有限责任公司，该公司也如愿注册为中外合营企业，以享受相关税收优惠。2.2项目的投资结构具体分析“鸟巢”的投资结构，项目总投资为313900万元，北京市国有资产经营有限责任公司代表政府出资58%，即投资182062万元，中信联合体出资42%。在中信集团联合体42%的投资中，中信集团所占比例为65%、北京城建集团所占比例为30%、美国金州公司所占比例为5%。而中信集团的投资又分为内资部分和外资部分，其中，内资部分占中信集团投资比例的90%，外资部分仅占10%。从投资方对“鸟巢”项目单独投资角度来看，北京市国有资产经营有限责任公司投资金额约182062万元，占总投资的58%；中信集团的投资金额约85695万元（内资约为77125万元，外资约为8570万元），约占总投资的27.3%；北京城建集团的投资金额约39551万元，约占总投资的12.6%；美国金州公司的投资金额约6592万元，约占总投资的2.1%。2.3项目的融资结构“鸟巢”的融资模式相对简单，分别由北京国资委和中信联合体直接安排项目融资，投资者按比例出资用于项目的建设，项目投资者直接承担对应比例的责任与义务。资金不足部分由国资委和联合体分别筹措，根据工程进度分批注入。体育场运营后的收入所得，根据与贷款银行之间的现金流量管理协议进入贷款银行监控账户，并使用优先顺序的原则进行分配，即先支付工程照常运行所发生的资本开支、管理费用，然后按计划偿还债务，盈余资金按投资比例进行分配。2.3.1该融资结构中四个重要的组成部分①政府的特许权协议根据特许权协议的相关文件要求，北京市政府作为国家体育场项目的真正发起者和特许权合约结束后的项目拥有者，为了以PPP方式实施国家体育场项目的建设，提供了许多鼓励和激励措施；北京市政府为项目公司提供低价项目土地（土地一级开发费为每平方米1040元）。这与相邻地段高达每平方米10000元的土地相比确实非常便宜；北京市政府提供18.154亿元的补贴（不要求回报）,占总投资（31.3亿元）的58%;北京市政府提供与施工场地相连的必要配套基础设施（水、电、路等），以及其他可以为方便体育场建设和运营的帮助，如为了方便体育场的大型钢结构组件运输，北京市政府向项目公司签发了车辆特殊通行证；在奥运会和测试赛期间，北京奥组委将会向项目公司支付体育场使用费用，北京市政府也会承担专门用于奥运会开闭幕式但赛后不再使用的特殊装置的所有费用；在特许经营期内，北京市政府承诺限制在北京市区北部新建体育场或扩建已有体育场馆，以保护国家体育场的市场。如果确需建设新的体育场，则北京市政府将与项目公司协商，并按照特许权协议对项目公司进行补偿。②联营体协议本项目联合体由中国中信集团联合体和北京市国有资产管理有限公司合资成立，注册资本金10.43333亿元。其中，由代表政府的北京市国有资产管理有限公司出资6.05133亿元，占比58%，中信集团牵头的中国中信联合体出资4.3820亿元，占比48%，由中信集团作为项目公司的法人代表。③贷款协议项目公司认为对国家体育场表达了浓厚兴趣的国内商业银行都具有很强的人民币和外币贷款能力，因此，项目公司很有信心能从国内商业银行贷款获得贷款。投标前，项目公司得到了国内三家商业银行，即中国工商银行、中国建设银行和中信银行的贷款承诺函，银行贷款主要作为项目的非资本金投入。贷款主要是16年期限（包括6年宽限期）的优先债务，年利率5.184%（按基准利率下浮10%计），按季度付息。同时银团为项目公司提供了12亿元的授信额度。④兜底条款北京市发展与改革委员会协调各部门帮助联合体取得利润。2.3.2该融资结构的特点①有限责任。应用项目融资，投资者目的之一是将债务责任最大限度地限制在项目之内，而公司合资结构变满足了这点，投资者的责任是有限的。在项目实施过程中，将投资项目的风险与投资者隔离开来，各个投资者只需承担自己出资比例的那部分风险，这样一来即使项目失败，投资者受到的损失也是有限的。②融资安排比较容易和灵活。采用公司型合资结构便于安排融资有两个有利的方面：一是便于贷款银行对项目现金流量的控制，银行可以通过公司比较容易行使自己的权利；二是公司型合资结构易于被资本市场接受。若条件许可，可以直接金融资本市场通过股票上市、发行债券等方式筹集资金，这将为国家体育场有限责任公司今后的进一步发展奠定良好的基础。③引入外国资本。引入来自美国金州控股（占“联合体”5%股份）和国安岳强（占“联合体”10%股份）的资本，而这两家企业都属于外资企业,引入外资可以使将来的项目公司享受税收优惠。2.3.3该项目的信用保证结构①政府的出资与担保，为项目建设提供了良好的投资环境，提高了项目的经济强度和可融资性。首先，在该项目中，政府单方面投入了项目58%的资金，并且是无偿注资，减少了企业投资者的融资金额，为企业投资者缓解了大部分的资金压力；其次，在该项目建成的后三十年内，由企业获得国家体育场的管理经营权，并且享受经营利润，政府不参与分红；最后，作为进一步的保障，中信集团还与北京市政府签署了一个兜底条款：北京市发改委协调各部门帮助中信集团联合体取得利润。②中国人保和天安保险公司承担了该项目的“一揽子”保险，包括：建筑工程一切险、安装工程一切险、雇主责任险以及货物运输险，保单总额达到23亿人民币。③中信集团是一家大规模的国际化跨国大型企业，业务集中在金融、实业和其他服务业领域，目前在世界上拥有44家子公司，此前中信也参与了澳大利亚波特兰铝厂的项目融资方案并成为了一个经典的成功案例。中信在国际上的知名度是大多数银行所认可的，为项目提供了一种默示担保。④北京城建集团作为国家体育馆建设项目的承包商，是北京建筑领域的龙头企业，具有房屋建筑工程总承包特级资质，也是国际225家大承包商之一，为项目的完工提供了强有力的保证。3.项目中的争议①项目公司股东之间的争议项目公司内部各方存在一些争议。首先，所有各方都想从建设承包合同中获利，所以项目的整个建设工程按照中信集团、北京城建和美国金州在项目公司中的股份比例分给各方，导致项目公司对项目建设失去良好控制。其次，由于项目结构的特殊性和详细设计的不及时，承包商只能和项目公司签订固定单价合同，北京城建作为总承包商，被其他股东抱怨过于考虑自己的利润、进度和安全而不是整个项目公司的利益，导致建设费用超支和项目建设中的最大争议——北京城建要求技术措施费以部分补偿因设计变更（取消可闭合顶盖）导致的工期延误。②项目公司和北京市政府之间的争议首先，国家体育场原始设计中的停车位是2000个，但北京市政府后来打算为整个奥运会公园建设一个大停车场，故要求项目公司减少1000个车位。这就导致了停车位不足，许多人不得不把车停到北京市政府的停车场再步行至体育场，部分影响了体育场的商业运营。第二，北京市政府同时要求减少体育场中的商业设施，影响了项目的租金收入。第三，北京市政府后来决定取消可闭合顶盖，影响了体育场的商业运营，减少了项目收益。第四、北京市政府在修改设计的同时要求体育场必须在2006年12月31日前完工，如此紧张的进度要求影响了项目的经济性建设；而且，考虑到工期的紧迫性，融资完成的时间定为2003年12月15日（但实际上延误了两个月），北京城建在特许权协议签订后不得不立即进入现场开始施工，没有足够时间做合理经济的施工组织计划。③项目公司和设计联合体之间的争议在设计上，项目公司遇到一个很大的问题，北京市政府没有获得国家体育场设计的知识产权，但要求项目公司必须使用该设计。这导致项目公司在与设计联合体谈判时的弱势地位，同时也导致了设计上对体育场赛后商业运营考虑的不足。通常情况下，项目公司是设施的业主，设计方应当满足项目公司的要求。但由于国家体育场是用于2008年奥运会的，北京市政府在确定设计蓝图时处于主导地位，限制了项目公司对体育场商业化和高效率使用的最大化。4.项目存在的风险与招投标、建设、运营阶段产生的问题4.1招投标阶段奥运场馆法人招标是北京市利用社会资金参与社会公益设施目前为止唯一的成功尝试。中标中采用的集中国际通用