【干货细读：价值投资的基本准则】

【干货细读：价值投资的基本准则】我在这里记录价值投资的基本准则和对如何进行股票投资事务的总结。1.价值投资原理价值投资包括这样一些基本原理：（1）任何一项资产都有一个被称为“内在价值”的基本属性，可以通过对过去的分析和对未来的大致估计评估出来价值的大致范围，价值通过众多参与者的买卖行为所体现出来；（2）价格围绕价值波动；（3）价值会随着时间发生变化；（4）精明的投资者应该仔细评估资产的价值，并在价格低于价值时买入，在价格高于价值时卖出，价格距离投资者估计出的价值的远近程度被称为安全边际。按照这些基本原则进行投资的人被称为价值投资者，他们是真正意义上的投资者。价值投资者基本上不考虑单个特定股票的价格变化或整个市场周期。对于市场周期的考虑，主要是在繁荣期很难找到被低估的股票，而在萧条期这种股票很多。搭建价值投资体系基础的人是本杰明·格雷厄姆，他阐述了什么是“价值”；菲利普·费舍进一步完善了整个体系，他阐述了什么是“成长”。他们分别依靠对事物发展本质的理解，从不同角度共同说明了同一事物的两面。真正理解价值和成长的投资者，已经或者正在成为这个领域里的巨人。2.财富积累的秘密价值投资者能够积累巨大财富的秘密，可以总结为以下几点：（1）价值的回归；（2）安全的保护；（3）价值的增长；（4）复利的魔力。2.1价值的回归价值的存在是毋庸置疑的。但是价值从来就不会直接表现出来，而价格却会非常容易地得到，因为有众多参与者的买卖行为通过价格来达成成交。当供不应求时，价格会上升；当供大于求时，价格会下降，但是价格并不会影响价值，因为价值是固有的内在属性。对于普通商品来说，价值是凝结在商品中的无差别的人类劳动；对于股票来说，价值是它所代表的一家上市公司的所有权，这包括了这家公司目前所拥有的一切和未来会取得或失去的一切经济利益。尽管价格经常偏离价值，但是价格最终都必将回归价值。亚当·斯密把这种情况称为价值规律，股票的价格和价值之间也同样遵循这种规律：价格围绕价值波动。对于这种情况，我的解释包含两种基本的哲学原理：表面现象回归本质规律；人的认识有偏差。现代金融理论有一种被广泛接受的思想，被称为有效市场假说。有效市场假说的一个经典描述是：关于影响股票价值的一切信息，都会因为信息的快速传播而同样快速地反应到股票价格上，所以股票的市场价格是对股票价值的无偏估计值。按照这种说法，价格也就是价值，人们的认识也没有任何偏差，而这显然在某种程度上不符合逻辑。正是因为人的认识存在偏差，所以才会出现价格偏离价值的情况，因为价值是固有的内在属性，不会因为人们的认识偏差而改变。但是复杂的是，对于股票的价值来说，它不仅包括目前的情况，还包括未来的情况，而未来是不确定的，所以人们对价值的认识总是在不断的进行修正。但是无论如何，价值都会得到证明，因为随着时间的流逝，过去所认识的未来会变成目前和过去，那么真实的价值最终将水落石出。这样在另外一种程度上来说，有效市场假说又是符合逻辑的。因为毕竟价格会回归价值，只要排除对时间的考量。所有这一切，都符合这样一个基本的哲学原理：表面现象回归本质规律。在商业和投资领域：价格是表面现象，价值是本质。只不过因为人们的认识有偏差，所以我们无法在目前准确地认识真实的价值，而只能通过自己的一些评价来估计出价值的大体范围，并尽量减少评估的误差。既然价格围绕价值波动，那么它们之间就会出现三种状态：价格低于价值（价值被低估）、价格等于价值、价格高于价值（价值被高估）。股票市场的周期性繁荣和萧条经常导致低估和高估状态可能会持续相当长的时间，这在很大程度上造成大多数人忽视价格必将回归价值的基本规律。精明的投资者应该在低估时选择买入股票，在高估时选择卖出股票，而几乎不考虑投资所涉及的时间。正是由于大多数人对价值评估错误的存在，才给少数精明的投资者提供了成功的可能。这符合辩证法，别人认识的错误就意味着自己认识的正确。投资者成功的一个秘密就在于他们大致上掌握了事物发展的本质，而不理会复杂的表面现象。2.2安全的保护当投资者在低估时买入股票，那么他实际上就得到了一种对财富利益的保护，而不是损失。因为一旦价格从低估状态恢复到价值或者达到高估状态，他就必然会得到正的投资回报，甚至他可以计算这种正回报的程度是多大。而这种情况必然会在未来发生，即使他所投资的股票还会继续低估更多或者价格回归价值所经历的时间可能要久一点。价格偏离价值的程度被称为安全边际。我使用下面的公式来计算安全边际的大小：安全边际S=（价值-价格）/价格低估时，价格0；高估时，价格价值，-1S0。当然这里的价值是不同投资者根据自己的评估所得到的估计值，尽量客观的评估会减少偏差，但是永远都无法消除。显然，较大的偏差会导致不太好投资的效果。2.3价值的增长对价值增长的描述，主要来源于如何确定或者说如何评价价值。对于股票来说，这涉及理解一家公司是如何运转的。一家公司作为经济循环中的生产者，它依靠投入自身的资本和生产资料来为消费者生产商品和服务以取得收入，然后再利用收入进行新的生产以取得新的收入。如果收入扣除了成本之后仍然有盈余，那么这种生产循环就会不断的进行或者扩大，公司的盈余就会不断增长，这意味着公司净资产，也就是股东权益会增长。如果收入扣除了成本之后没有盈余或者是负回报，那么这种生产循环就会缩小，这意味着公司的股东权益会减少。对于股票持有者来说，价值并不仅仅是目前的股东权益，同样还包括公司未来会取得或者失去的一切经济利益。所以在评价价值的时候，不仅要考虑目前，更重要的是评价未来。当然无可避免的是，这种评价会有很大的主观性。传统的看法认为，一项资产的价值是未来所有存续期内能取得的现金流入的贴现值。对于债券而言，这种传统的看法可以在相当大的程度上准确评价债券的价值。但是对于股票而言，这种看法却受到了巨大的局限。因为债券的存续期是有限的，而股票的存续期无法确定，更加无法确定的是需要考虑现金流入。所以在实践角度，人们对价值所进行的估计，是在一个可预见的不太久的未来，公司能发展到什么程度的评价。实际上，这是与公司的净利润和净资产相关联的。对公司目前的价值的估计，是公司在未来某个时间能够总计实现利润的多少或是净资产的大小。显然，随着公司的运转和净资产的变化，公司的价值也在发生变化。尤其是当公司能持续不断的产生利润的情况下，公司的净资产和价值都在提升。公司价值的提升，就给投资者带来财富的增长，也就是投资回报。2.4复利的魔力所有学习过数学的人都知道，一个不太大的数字经过多次幂的乘积之后就变得非常大，这就是复利的魔力。我使用下面这个公式来描述投资回报：In=I×（1A）的N次幂×（S1）In表示经过N年之后的投资额；I表示初始投资金额；A表示投资的复利；N表示投资的时间；S表示安全边际。（1A）的N次幂被我称为均衡回报率；S1被我称为安全边际权数，S1=价值/价格。这里认为通过N年的投资期，价格等于价值，不存在高估和低估。对于股票投资来说，A就是公司价值的增长率。如果公司每一期的净利润和净资产能保持一个稳定的比例，也就是资本收益率能保持大体稳定，那么价值增长率A就等于净利润和净资产的增长率。当考虑经过N年的投资期，价格依然没有回归价值的情况，这个公式可以改写为：In=I×（1A）的N次幂×（Sb1）/（Ss1）我把这个公式称为实际回报率，Sb表示买入时的安全边际，Ss表示卖出时的安全边际。随着时间的流逝，Ss倾向于等于零。关于投资回报的大多数疑问，都可以通过对这个公式的理解而得到答案。价值投资者能够积累巨大财富的秘密在于，他们可以寻找到价值不断提升的公司，并且在公司的股票具有较合适的安全边际时进行投资，然后通过相当长时间的投资来实现复利的滚动。正如一个经典的比喻所描述的那样，投资就好比滚雪球，需要一段足够长的山坡和足够湿的雪。这是另外一种辩证法：少则多，慢则快。3.投资过程精明的投资者决定具体投资哪家公司的过程大体上分为两部分内容：对公司经营和发展情况进行评价和对公司的内在价值进行估计。学术界愿意把前者称为基本面分析，把后者称为估值。实际上也就是如何挑选公司和如何评价公司，在大多数情况下它们都是动态的过程。投资者应该具备基本的财务会计知识，这样他们就可以通过阅读上市公司的财务报表来大体上掌握一家公司的基本情况。尽管远远不够，但这是一项不可或缺的工作。财务报表把公司经营的整体情况通过简单的数字表达出来，使事实变得清晰起来，但是同时也不应该理所当然地认为财务报表的记录都是客观公正的。对过去公司财务记录的了解，可以帮助投资者在评价未来的情况时具有更多优势。3.1公司挑选时间对任何人来说都是最为重要的机会成本，所以投资者应该选择最好的公司进行投资，并尽可能回避一般或者糟糕的公司。精明的投资者应该建立如何评价各种不同类型公司经营情况的标准，然后把主要的投资集中在最有可能成为或者已经符合最佳标准的公司上。在实践角度，可以把收入增长、净利润增长，净资产增长以及利润率等财务指标联系起来作为这个评价标准。并且对于不同经营类型的公司，可能需要制定不同的标准。可以对不同类型的公司进行分类。如果按照公司的利润变化情况，大体上可以分成增长型公司和周期型公司，增长型公司又可以按照增长速度来进行更细的划分。增长型公司的利润水平一般与经济周期关联不大，周期型公司的利润水平可能与经济周期、政府政策或者其他因素关联相当大。如果按照公司所处的生命周期，大体上可以分成创业期、快速扩张期、成熟饱和期，甚至有些公司还包括衰退期。不同的阶段，意味着公司可能面临不同的发展速度和问题。市场所处的地域和容量、消费者的偏好、重大的社会政治、经济或者文化变革以及科技进步等因素都可能导致公司所处的发展阶段发生变化。因为这些复杂的因素，所以投资者需要尽可能熟悉和掌握关于经济周期和商业运转的知识，甚至还需要对政治制度、金融体系、政府的货币和产业政策、通货膨胀水平、居民收入情况等宏观经济因素有一些基本的认识，因为这些“经济气候”可能都会最终影响公司的发展情况。不过最为关键的是，精明的投资者需要理解自己所投资的公司到底是如何运转的。管理一家公司和挑选一家公司进行投资所经历的过程，同样都好比勤劳的园丁培育他的小树。最开始小树只是在泥土里的一颗种子，园丁为它浇水和施肥让它能够发芽并且缓慢的成长。小树吸收泥土和空气里的养分，并通过阳光的照射进行光合作用，慢慢地长出了树干和树枝。大自然的气候变化导致在春天树枝长出叶芽，夏天树叶茂盛、秋天凋落，冬天沉寂，然后又是一个春夏秋冬，并且不断循环往复。但是随着每一年的生长，小树都在长高，并且还会结出果实。园丁年复一年地为小树清除杂草和害虫，并且最终可以享受小树长大后带来的清凉、果实和喜悦。如同其他事物一样，决定发展的关键是内在因素，而不是外部因素。小树能成长得多高并不取决于泥土、空气、水分和阳光等条件，因为这些条件对所有的小树来说都是同样享受得到的。真正决定小树能成长的多高并且能结出什么样的果实的因素是这颗小树的种子，是写在种子里的基因。而且同时还离不开园丁对它的培育和保护。所以实际上，挑选公司就是选择好园丁和好种子的过程，经济气候的变化只不过是公司发展所必然经历的环境。投资者需要尽可能寻找到在生产、销售、研究开发、财务控制、内部管理、发展潜力等方面都有足够优势的公司。而所有这一切，都是在一个诚实可靠的管理者的协调下所实现的。在实践角度，寻找到最出色的公司需要我们从身边开始。通过一些基本常识和见闻我们可以知道某些公司比另外一些经营相似商品或服务的公司更为出色，这种方法省时省力，但是同时意味着会有不小的局限。或者，还可以通过翻阅大量公司的财务报表来达到这个目的，但是这意味着惊人的工作量。所以，这强烈意味着最出色的投资者需要比其他人付出多得多的勤奋和努力。3.2公司评价对公司的价值进行估计，也许是整个投资领域最神秘的一件事情，这是一门抽象的艺术，而不是一门精确计算的科学。因为人的认识有偏差，所以不同人的估值就是对基于同样的事实的不同看法。在实践角度，估值是先进行一系列基本假设，比如公司未来的净利润的增长率是已知的或者公司未来能达到的收入是已知的等