投资分析与公司估值5-基于现金流的估值模型：DDM-FCFE-FCFF

**大学管理学院选修课程公司估值CorporateValuation第六章基于现金流的估值CashFlowBasedValuation1公司估值CorporateValuation第六章CashFlowBasedValuation常用的现金流估值模型•股利折现模型（DividendDiscountModel,DDM）•股权现金流折现模型（FreeCashFlowtoEquity,FCFE）•公司自由现金流折现模型（FreeCashFlowtotheFirm,FCFF）1332210)1()1()1()1(tttrDrDrDrDV1332210)1()1()1()1(tteteeerFCFErFCFErFCFErFCFEV1332210)1()1()1()1(ttwt4常用的现金流贴现法•主要的现金流贴现法–需要估计贴现率，并预测相应的现金流–匹配原则：即现金流和对应的贴现率应当相匹配。企业自由现金流Freecashflowtofirm权益自由现金流Freecashflowtoequit股利(Dividend)WACCCostofequityCostofequity企业价值EV权益价值权益价值现金流贴现率评估对象1公司估值CorporateValuation第六章CashFlowBasedValuation估值模型的贴现率•权益资本成本：•加权资本成本：)(fMEfErrrr)1(TKDEDKDEEWACCDE1公司估值CorporateValuation第六章CashFlowBasedValuation股利折现模型股利折现模型（DividendDiscountModel,DDM）1公司估值CorporateValuation•投资收益=股利所得+资本利得（损失）•其中，投资收益率表示为：•股利收益率表示为：•资本利得收益率表示为：第六章CashFlowBasedValuation股利折现模型1DtttP股利收益率11ttttPPP资本利得收益率11tttttPPPD投资收益率1公司估值CorporateValuation•预期1个经营期后，企业的现金股利为D1，股票价格为P1，投资者要求的股票投资收益率为r，那么股票的现值为：•预期2个经营期后，企业的现金股利为D2，股票价格为P2，投资者要求的股票投资收益率为r，那么股票的现值为：第六章CashFlowBasedValuation股利折现模型rPrDV11110222210111rPrDrDV1公司估值CorporateValuation•预期n个经营期后，企业的现金股利为Dn，股票价格为Pn，投资者要求的股票投资收益率为r，那么股票的现值为：•Pn由股票未来股利所决定，以此类推，则有：第六章CashFlowBasedValuation股利折现模型nnntttnnnnrPrDrPrDrDrDrDV11111111332210101tttrDV1公司估值CorporateValuation•股利贴现模型（DividendDiscountModel）是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与股权现金流（FreeCashFlowtoEquity,FCFE）的贴现相似，唯一的差别是对公司对分配政策作出进一步的假定。从长期来看，公司的FCFE的总额应与其Dividend的总额一致。第六章CashFlowBasedValuation股利折现模型一般模型DDM的不同类型Gordon模型两期模型三期模型假定公司已进入稳定增长期假定公司经过高速成长期后进入稳定增长期假定公司经过高速成长期后通过过渡期再进入稳定增长期)()1()1()1(221111grgDPSrDPSrDPSNNNtttNttt每股价值)()1()1(1grgDPSrDPSNNttt每股价值grPOgROEBVgrDPS%)101（每股价值1)1(tttrDPS每股价值1公司估值CorporateValuation•稳定增长股利模型（Gordon模型）•假设各期股利以单一固定增长率（g）增长，公司上一年的股利为D0，则第一年年末股利为D1=D0(1+g)，第二年年末股利为D2=D0(1+g)2，依此类推：•其中：D1＝第一经营期期末的股利水平r＝股权投资者要求回报率g＝永久性的股息年增长率第六章CashFlowBasedValuation股利折现模型——Gordon模型grDrgDrgDrgDVnn10220001111111公司估值CorporateValuation•稳定增长股利模型（Gordon模型）的假定条件•股息的支付在时间上是永久性的•股息的增长速度是一个常数•模型中的贴现率大于股息增长率•适用范围•增长率稳定的公司，保持与经济增长率相当或稍低的速度增长•公司的股利政策稳定，并且这一政策将持续到将来第六章CashFlowBasedValuation股利折现模型————Gordon模型1公司估值CorporateValuation•适用Gordon模型的情况举例•受管制的公司，如公用事业机构，因为：•它们的增长率受地域及人口因素的局限，与营业地区的经济增长率相近•派发高额股息，主要作为一个时间函数•负债水平稳定（通常较高）•大型金融服务公司，因为：•庞大的规模令它们不大可能有特别高的增长•股权自由现金流量难以计算•派发高额股息•通常这类公司负债水平改变的空间不大第六章CashFlowBasedValuation股利折现模型——Gordon模型1公司估值CorporateValuation•计算举例•ConsolidatedEdison是一家为纽约及其周边地区的家庭和企业提供电力的公用事业公司。它属于价格和利润都受到纽约州政府管制的垄断公司。•2000年该公司的每股收益为3.13美元；股息支付率为69.97%；净资产回报率ROE为11.63%；电力行业的杠杆性Beta系数为0.90；无风险利率为5.40%；市场风险溢价为4%。第六章CashFlowBasedValuation股利折现模型——Gordon模型1公司估值CorporateValuation•运用Gordon模型的理由•根据公司的规模和它所服务的地区，公司处于稳定增长阶段，它的增长率是受控制的，政府的管制不可能让公司的利润以超常的速度增长。•公司业务稳定，政府管制会限制其向其他业务拓展。•公司派发的股息大约等于公司的权益现金流FCFE（1996年至2000年的比重高达91.54%）。第六章CashFlowBasedValuation股利折现模型——Gordon模型1公司估值CorporateValuation•估值过程•首先，计算股权资本成本：•其次，估计预期增长率：•最后，运用Gordon增长模型估计每股股权价值：•ConsolidatedEdison的市场价格为36.59美元，因此，股票被低估了。第六章CashFlowBasedValuation股利折现模型——Gordon模型%9%490.0%4.5r3.49%1163.06997.0-1ROEg留存收益率15.41%49.3%9%49.31%97.6913.31grD股权价值1公司估值CorporateValuation•Gordon模型的局限性•对增长率的估计极为敏感，如果估计不当，会造成很严重的估值错误。•假设某一股票，预期股息为2.5美元，股权资本成本为15%，永久性预期增长率为5%，则该股票的价值为：•如果永久性预期增长率为10%，则该股票的价值为：美元2505.015.05.2美元5010.015.05.2第六章CashFlowBasedValuation股利折现模型——Gordon模型1公司估值CorporateValuation•Gordon模型的局限性第六章CashFlowBasedValuation股利折现模型——Gordon模型1公司估值CorporateValuation•两阶段股利增长模型•两阶段股利增长模型假设股利增长按增长率不同分为两个阶段，第一阶段为第1期到第T期，股利以高增长率（g1）增长，在第T期后的第二阶段股利进入低增长率（g2）即稳定增长阶段，且g1g2。则各期股利所得的现值为：第六章CashFlowBasedValuation股利折现模型——两阶段模型221100)1(111)1(grgDrrgDVTTTttt2210110)1()1(111)1(grggDrrgDTTTttt1公司估值CorporateValuation•两阶段股利增长模型的局限性•第一个问题是如何确定超常增长阶段的长度。•第二个问题在于它假设初始阶段的超常增长率很高，而在此阶段结束时的一夜之间就变成较低的稳定增长率。•由于在两阶段模型中最终计算出的价值的一个重要组分部分是超常增长阶段的期末价格，而它又是根据Gordon增长模型计算得出的，所以最终价值对稳定增长阶段的增长率十分敏感。第六章CashFlowBasedValuation股利折现模型——两阶段模型1公司估值CorporateValuation•两阶段股利增长模型的适用范围•处于高增长之中并预期在一定时期内保持高增长率，其后高增长的来源将会消失。•在Gordon增长率模型中对增长率的约束条件同样适用于两阶段增长模型中的稳定增长率。即公司的稳定增长率和宏观经济名义增长率相当。另外，红利支付率必须与预期增长率相一致。•例如，公司在未来几年拥有一项专利权，该专利权预期将在有效期内为公司提供超常的增长。一旦专利权到期，公司将回复稳定的增长。•又如，一家公司处于一个超常增长的行业，而这个行业之所以能够超常增长，是因为存在很高的进入壁垒（国家政策、基础设施所限），并预计这一进入壁垒在今后几年内能够继续阻止新的进入者进入该行业。第六章CashFlowBasedValuation股利折现模型——两阶段模型1公司估值CorporateValuation•两阶段股利增长模型的计算举例•P&G公司在全球范围内制造和销售消费品。它的某些著名品牌包括Pampers婴儿尿布、Tide洗衣粉、Crest牙膏等。•2000年每股盈利3.00美元；每股股息1.37美元；高增长期的净资产回报率25%；高增长期的Beta系数0.85；稳定增长期的净资产回报率15%；稳定增长期的Beta系数1；无风险利率5.4%；风险溢价4%；5年的高增长期；稳定增长期的预期增长率5%。•为何采用两阶段模型？•P&G是著名品牌有不凡的增长记录；•产品系列面临日益加剧的竞争，所以高增长期后将是稳定增长期；•稳定地派发高额股息。第六章CashFlowBasedValuation股利折现模型——两阶段模型1公司估值CorporateValuation•估值过程•高增长期的股权资本成本：•稳定增长期的股权资本成本：•高增长期的预期增长率：•高增长期累计股息的现值：%8.8%485.0%4.5hgr%4.9%41%4.5str%58.3152.03.001.37-1ROEg留存收益率81.7%58.13%8.8%8.81%58.1311%58.13137.155股息现值第六章CashFlowBasedValuation股利折现模型——两阶段模型1公司估值CorporateValuation•估值过程（续）•稳定增长期的留存收益率：•稳定增长期的股息支付率：•第6年的股息：•稳定增长期累计股息的现值：•