投资分析与公司估值8-基于现金流的估值模型：RIM-EVA

**大学管理学院选修课程公司估值CorporateValuation第六章基于现金流的估值CashFlowBasedValuation1公司估值CorporateValuation第六章CashFlowBasedValuation现金流估值模型的变化形式•剩余收益模型（ResidualIncomeModel,RIM）•经济利润折现模型（EconomicValueAdded,EVA）•调整现值模型（AdjustedPresentValue,APV）001EVAIC(1)tttWVrWtttrROICICEVA1VLkFCFFkFCFFVttttttttew1101111001ttetetrBVrNIBVV1公司估值CorporateValuation第六章CashFlowBasedValuation剩余收益模型剩余收益模型（ResidualIncomeModel,RIM）RIM模型的来历•FelthamandOhlson(1995)以股利折现模型为基础，推导出剩余收益模型。•该模型的主要贡献在于从一个全新的角度阐述会计数据与企业价值的关系，会计数据作为股价变量直接纳入估值模型，驳斥了长期占有统治地位的股价与会计信息不相关理论。OhlsonFeltham1公司估值CorporateValuation第六章CashFlowBasedValuation剩余收益模型•RI的定义•所谓剩余收益（ResidualIncome），是指在满足投资者要求的投资回报之后，所剩余的那部分盈余，用公式表示为：剩余收益=盈余－（初始投资×投资回报率）•对于公司而言，盈余可以用其净利润来表示，而初始投资则可以用期初股东所有者权益的账面值来替代，投资回报率就是权益资本成本。因此，上式可以写成：剩余收益=净利润－（期初所有者权益的账面价值×权益资本成本)1公司估值CorporateValuation第六章CashFlowBasedValuation剩余收益模型1tettBVrNIRI•RI的定义•根据净资产收益率ROE的计算公式：•所以有：•因此，剩余收益的计算公式还可以变形为：•剩余收益模型是通过对未来剩余收益的预测，来估计股票内在价值的模型。期初所有者权益净利润ROE期初所有者权益净利润ROE权益资本成本）（价值期初所有者权益的账面剩余收益ROE1公司估值CorporateValuation第六章CashFlowBasedValuation剩余收益模型)(1etttrROEBVRI•举例：•假设投资者购买100元的股票，其要求的投资回报率为10%。1年后，投资者获得现金股利5元，股票价格上涨到105元，此时投资者获得的剩余收益是多少？•按照前面的公式，投资者投资该股票获得的盈余为10元，而其要求的投资回报=100×10%=10元，二者刚好相等，因此，投资者获得的剩余收益为零。•还是上面的例子，如果1年后股票价格上涨到110元，则投资者获得的盈余为15元，此时投资者获得的剩余收益=15-10=5元。1公司估值CorporateValuation第六章CashFlowBasedValuation剩余收益模型•估值模型•权益层面的剩余收益模型：其中，V0为股权内在价值；BV0为所有者权益在估值日的账面价值；RIt为第t期的股权剩余收益；NIt为第t期的净利润；re为股权资本成本。11010011ttetetttetrBVrNIBVrRIBVV1公司估值CorporateValuation第六章CashFlowBasedValuation剩余收益模型•估值模型•公司整体层面的剩余收益模型：其中，V0为公司内在价值；OPNA0为主营业务在估值日的账面价值；NOPATt为第t期的税后净营业利润；WACC为加权平均资本成本。11001ttttWACCWACCOPNANOPATOPNAV1公司估值CorporateValuation第六章CashFlowBasedValuation剩余收益模型grDP10grRIBVP10050.1681.1808.011.011.016.081.18)(000grBVrROEBVP1公司估值CorporateValuation第六章CashFlowBasedValuation剩余收益模型•案例：用RIM模型估计股权价值案例：运用RIM模型对星巴克进行估值OPNAt=OPNAt-1+NOPATt-FCFtNOPATNOPATNOPAT1公司估值CorporateValuation第六章CashFlowBasedValuation剩余收益模型•估值模剩余收益在未来某一时点将为零•RIM模型的优缺点•优点：•相比较其他估值模型而言，对连续价值的依赖性更低。•使用会计数据，更为方便；•可用于对没支付股利和自由现金流为负的公司进行估值；•可用于对现金流无法估计的公司进行估值。•缺点：•会计数据容易被操纵•会计数据未必能够反映公司的经济价值1公司估值CorporateValuation第六章CashFlowBasedValuation剩余收益模型1公司估值CorporateValuation第六章CashFlowBasedValuation经济利润模型经济利润模型（EconomicValueAdded,EVA）•EVA的来历•EVA的理论源泉是剩余收入，经济学家马歇尔在1890年指出：“剩余收入为净收益减去投资资本所支付的利息”。•1989年，美国SternStewart公司推出了EVA的概念，EVA作为企业业绩评价指标开始风靡欧美，被认为是现代公司管理的一场革命，包括AT&T，可口可乐等著名企业开始采用EVA管理系统进行公司管理。一些著名的投资银行，如高盛、第一波士顿等，也使用EVA来衡量企业权益资本的价值。1公司估值CorporateValuation第六章CashFlowBasedValuation经济利润模型•EVA定义•经济利润（EconomicProfit），又称“经济增加值”，是衡量公司在某个时期创造的价值。•经济利润=投入资本×（ROIC－WACC）=NOPAT－投入资本×WACC–NOPAT=EBIT×（1－所得税率）–IC（InvestedCapital）＝股东权益＋长期借款＋短期借款＋应付债券＋少数股东权益－现金－短期投资－长期投资–ROIC＝NOPAT/IC1公司估值CorporateValuation第六章CashFlowBasedValuation经济利润模型1公司估值CorporateValuation第六章CashFlowBasedValuation经济利润模型•EVA的计算•EVA估值模型•公司价值=投入资本+预期经济利润的现值1001tttWACCEVAICV1公司估值CorporateValuation第六章CashFlowBasedValuation经济利润模型•EVA模型的优点•FCFF模型的一个不足之处在于：从每年的现金流很难看出公司的绩效。因为自由现金流的减少可能源于公司绩效不好，也可能源于公司对未来的投资。•而EVA模型则可以弥补这一缺点。1公司估值CorporateValuation第六章CashFlowBasedValuation经济利润模型举例1公司估值CorporateValuation第六章CashFlowBasedValuation各种估值模型的比较各种估值模型的比较1公司估值CorporateValuation第六章CashFlowBasedValuation各种估值模型的比较•DDM模型与RIM模型的比较•FCFE模型与FCFF模型的比较•FCFF模型与EVA模型的比较•DDM模型与RIM模型比较：•DDM模型的一般形式：•本期净资产与上期净资产的关系：•公式变形可得：•代入DDM模型：•公式变形可得：1公司估值CorporateValuation第六章CashFlowBasedValuation各种估值模型的比较3322110111rDrDrDVttttDNIBVBV1ttttBVBVNID13323221211010111rBVBVNIrBVBVNIrBVBVNIV32232112101011111rrBVBVNIrrBVBVNIrBVNIV•DDM模型与RIM模型比较：•多项式处理：1公司估值CorporateValuation第六章CashFlowBasedValuation各种估值模型的比较32232112101011111rrBVBVNIrrBVBVNIrBVNIV323212100010111rrBVNIrrBVNIrrBVrBVBVNIV32321210100111rrBVNIrrBVNIrrBVNIBVV11010011tttttttrrBVNIBVrRIBVV•衡量公司的价值•包含普通股股东、优先股股东和债权人的索取权•使用WACC作为折现率•衡量股权的价值•只包含股东的索取权•使用股权资本成本作为折现率FCFE模型FCFF模型1公司估值CorporateValuation第六章CashFlowBasedValuation各种估值模型的比较•FCFE模型与FCFF模型比较•FCFF模型与EVA模型比较：•公司自由现金流模型一般形式：•增减相同的项，可得：•其中：ICt为第t年的投入资本。•由于有：1公司估值CorporateValuation第六章CashFlowBasedValuation各种估值模型的比较101tttWACCFCFFV0010111tttttttttWACCICWACCICWACCFCFFV1010001111tttttttttWACCICICWACCICWACCICWACCIC111011ttttttWACCICWACCIC•FCFF模型与EVA模型比较：•因此:•由于有:•合并后三项可得：1公司估值CorporateValuation第六章CashFlowBasedValuation各种估值模型的比较1111100111tttttttttWACCFCFFWACCICWACCICICV1ttICICNOPATFCFF11111001111ttttttttttWACCICICNOPATWACCICWACCWACCICICV1110011ttttttWACCICICNOPATICWACCICICV•FCFF模型与EVA模型比较：•多项式处理:•最后得到:•即：1公司估值CorporateValuation第六章CashFlowBasedValuation各种估值模型的比较1111001tttttttWACCICICNOPATICWACCICICICV11001tttWACCICWACCNOPATICV1001tttWACCICV经济利润