投资分析与公司估值10-期权估值法

**大学管理学院选修课程公司估值CorporateValuation1公司估值CorporateValuation第八章ContingentClaimValuation期权估值法期权估值法（ContingentClaimValuation）期权的定义及分类1期权价值的决定因素2主要的期权估值模型介绍3期权估值模型的应用4第八章ContingentClaimValuation主要内容期权的定义及分类1公司估值CorporateValuation第八章ContingentClaimValuation期权估值法为什么要引进实物期权估值模型？20世纪70年代以来，学者和管理者发现，企业面临的市场环境充满了不确定性，而DCF模型不能适应企业估值的要求。DCF模型隐含的假设是：企业在整个生命周期内是缺乏弹性的，管理者一旦决定某个项目是否进行，无论后来的市场环境如何变化，管理者都不会或不能对项目进行重新决策。实际上，管理者会根据环境的改变而决定扩张、收缩甚至取消该项目。管理者可以对项目进行重新决策。DCF模型无法对管理者的这种弹性或灵活性（Flexibility）进行估值。期权估值模型的思想可灵活运用到公司实物投资决策等非金融投资领域中，更好地管理不确定性，增强价值评估和战略决策的准确性。1公司估值CorporateValuation第八章ContingentClaimValuation期权估值法引例某医药公司在第一年年初要决定是否投资生产一项新的药物，投资费用为一次性投入￥6,000万，但新药物的疗效未知，需要进行临床试验才知道。临床试验的结果可分为两种，一种情况为临床试验证明新医药的效果很好，这样这种新药物预期每年能给公司带来￥500万的永续现金流，另一种情况是新药物的疗效一般，每年只能给公司带来￥100万的永续现金流。两种情况出现的概率相等。公司的资本成本为5%。如果用NPV估值，该项目是否值得投资？如果公司有延期投资的期权（实物期权），该项目是否值得投资？为什么？1公司估值CorporateValuation第八章ContingentClaimValuation期权估值法如果马上需要做出投资决策，则该项目的预期现值为：如果公司有选择延期投资的权利，则该项目的预期现值为：1公司估值CorporateValuation第八章ContingentClaimValuation期权估值法延期投资选择权的价值为：￥2,143-￥286=￥1,857Basedonthisexample,wecansummarizethedistinctionbetweenthestandardandcontingentNPV.ThestandardNPVisthemaximum,decidedtoday,oftheexpecteddiscountedcashflowsorzero:ThecontingentNPVistheexpectedvalueofthemaximums,decidedwheninformationarrives,ofthediscountedcashflowsineachfuturestateorzero:1公司估值CorporateValuation第八章ContingentClaimValuation期权估值法期权的定义及分类期权为其持有人提供了一种权利，可以在期权的到期日或到期日之前按照固定的价格购买或出售一定数量的某种标的资产。按照期权标的资产的不同，可以将期权分为商品期权和金融期权。按照期权标的资产预期价格变化方向的不同，可以将期权分为买方期权（又称看涨期权）和卖方期权（又称看跌期权）。1公司估值CorporateValuation第八章ContingentClaimValuation期权估值法期权的定义及分类按照期权执行时间的约束不同，可以分为欧式期权和美式期权。欧式期权只能在到期日执行；美式期权可以在到期日或到期日之前的任何时间执行。按照期权约定价与标的物市价之间的关系，期权可以分为实值期权、平值期权和虚值期权。以S表示市价，以K表示执行价格。对于看涨期权而言，SK表示实值期权；S=K表示平值期权；SK表示虚值期权。看跌期权则相反。1公司估值CorporateValuation第八章ContingentClaimValuation期权估值法期权的定义及分类买方期权（看涨期权）的持有者在期权有效期内按照固定的价格购买标的资产。为获得这样一种权利，购买者通常要支付相应的费用。1公司估值CorporateValuation第八章ContingentClaimValuation期权估值法约定价格买方期权的净损益标的资产价格买方期权的损益图买方期权收益图1公司估值CorporateValuation第八章ContingentClaimValuation期权估值法EST利润Profit损失E+c0买方；看涨期权如果看涨期权在价内，它值ST–E.其购买方的收益为ST–E–c0。如果看涨期权在价外，它将不会被执行，期权的买家将损失它的全部投入（期权费）c0.价内价外看涨期权的购买方买方期权收益图1公司估值CorporateValuation第八章ContingentClaimValuation期权估值法ESTProfitloss卖方；看涨期权如果看涨期权在价内，出售方的损失为E–ST+c0.如果看涨期权在价外，出售方得到期权费c0。价内价外看涨期权的出售方c0E+c0期权的定义及分类卖方期权（看跌期权）的持有者有权利在期权有效期内按照固定的价格出售标的资产。为获得这样一种权利，购买者通常要支付相应的费用。1公司估值CorporateValuation第八章ContingentClaimValuation期权估值法约定价格卖方期权的净损益标的资产价格卖方期权的损益图卖方期权收益图1公司估值CorporateValuation第八章ContingentClaimValuation期权估值法EST利润损失–p0E–p0买方；看跌期权E–p0如果看跌期权在价内，它将值E–ST。其买方的最大收益为E–p0。如果看跌期权在价外，它将不值钱，看跌期权的购买方将损失其全部投入（期权费）p0.价外价内看跌期权的购买者卖方期权收益图1公司估值CorporateValuation第八章ContingentClaimValuation期权估值法ESTProfitlossp0E–p0卖方；看跌期权–E+p0如果看跌期权在价内，它将值E–ST。其卖方的最大损失是p0–E。如果看跌期权在价外，它将不值钱，其卖方将得到期权费p0.看跌期权的卖方实物期权（RealOption）介绍实物期权(realoptions)的概念最初是由StewartMyers(1977)在MIT时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。1公司估值CorporateValuation第八章ContingentClaimValuation期权估值法实物期权（RealOption）介绍传统资本预算理论与实物期权理论的比较，类似赌博中的轮盘赌博与扑克游戏。赌轮盘时，一旦骰子离手、轮盘转起来，赌博者就不能对结果有任何影响。扑克游戏中，在首次投注之后，赌博者能够根据对手的行动作出反应，对结果会产生影响。1公司估值CorporateValuation第八章ContingentClaimValuation期权估值法实物期权分类延迟投资的期权（Optiontodeferaninvestment）：也称为等待期权。开发商拥有推迟投资的权利，可以根据市场的情况决定何时动工，这种选择权可以减少项目失败的风险，被称为延期投资期权。放弃期权（Abandonmentoption）：有些项目即使市场条件恶化，导致现金流低于预期值时，也必须一直经营到其经济寿命期结束为止；但另外一些项目则可以在这种情况下被放弃。例如，一个拥有煤矿开采权利的公司，如果项目回报很差，公司就可能会放弃该项目并收回清算价值。一般而言，能被放弃的项目比不能被放弃的项目具有更高的价值。1公司估值CorporateValuation第八章ContingentClaimValuation期权估值法实物期权分类叠加期权（Follow-onoptions）：例如，分段投资，即一个工厂可能分阶段建成，每一阶段都根据前期阶段来决定。在每个决策点，管理者可以通过投入额外资金来持续推进该项目，或者放弃该项目并获得变卖可得的收入。调整生产的期权（Optiontoadjustproduction）：公司能够在选择规模、经营范围、经营期限或生产所需原材料等方面具有灵活性。例如，通过支付固定金额来获得延长或缩短一项合约的权利。1公司估值CorporateValuation第八章ContingentClaimValuation期权估值法期权价值的决定因素1公司估值CorporateValuation第八章ContingentClaimValuation期权估值法期权价值的决定因素与标的资产相关的因素标的资产价值标的资产价值的波动标的资产的红利分配与期权合约相关的因素期权的约定价格（或称执行价格）期权的到期日与金融市场相关的因素如：无风险利率1公司估值CorporateValuation第八章ContingentClaimValuation期权估值法相关变量对于期权价值的影响1公司估值CorporateValuation第八章ContingentClaimValuation期权估值法因素变化影响看涨期权价值看跌期权价值标的资产价值增加增加减少执行价格增加减少增加标的资产方差增加增加增加距离到期时间增加增加增加利率增加增加减少红利分配增加减少增加主要的期权估值模型介绍1公司估值CorporateValuation第八章ContingentClaimValuation期权估值法两种主要的期权估值模型二项式定价模型Black-Scholes期权定价模型1公司估值CorporateValuation第八章ContingentClaimValuation期权估值法二项式定价模型1公司估值CorporateValuation第八章ContingentClaimValuation期权估值法SSdSuSddSudSuu二项式模型中的价格路径二项式模型估值原理假定一份期权的执行价格为K，无风险利率为r。在T=0时，标的资产价值为V0，期权价值C0未知。在到期时（T=1），会出现两种情况：情形1，标的资产价值变为Vu，这时期权价值为Cu=max(Vu-K,0)；情形2，标的资产价值变为Vd，这时期权价值为Cd=max(Vd-K,0)。即：当已知K，r，V0，Vu，Vd时，如何估计C0?1公司估值CorporateValuation第八章ContingentClaimValuation期权估值法T=0V0C0VdCd=max(Vd-K,0)T=1VuCu=max(Vu-K,0)二项式模型估值原理为了计算欧式期权期初的价值，构建无风险套利保值组合。即以C0的价格卖出一份看涨期权（做空），同时以V0的价格买入D份标的资产（做多）。则在T=0时，该套利组合的价值为：D×V0－C0。在T=1时刻，当标的资产价值为Vu时，该套利组合的价值为：D×Vu－Cu；当标的资产价值为Vd时，该套利组合的价值为：D×Vd－Cd。1公司估值CorporateValuation第八章ContingentClaimValuation期权估值法T=0D×V0－C0D×Vd－C