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中信泰富结构化衍生品案例分析Outline•中信泰富背景资料•合约条款介绍•合约的套期保值功能分析•合约的定价分析•合约的教训中信泰富电背景资料中信泰富介绍•泰富公司成立于1985年，1986年上市•发行2.7亿股给中国国际信托（香港集团）投资公司的前身是一家国有企业，中信（香港集团）持有64.7%的股份•1991年泰富正式改名中信泰富•主营业务：香港和内地市场、基建为主•中信泰富的08中报显示，公司特种钢材业务、物业、航空收入分别占半年盈利的59%、15%、11%。•中信泰富是恒生指数的成份权，属于蓝筹股。为其大股东是国企中信集团，中信泰富也被视为红筹股。红加蓝就是紫色，把中信泰富戏称为“紫筹股”。中信存在澳元套期保值需求香港中信泰富公司2006年3月与澳大利亚MINERALOGY公司签署协议，收购西澳reton角磁铁矿60亿吨磁铁矿开采权。勘探表明在25平方公里的内可开采储量为50亿吨-60亿吨，开采年限25年。为对冲澳元升值风险，锁定公司位于澳洲铁矿的项目开支成本，用澳元购买设备和其他必需品公司在过去两年中分别与花旗银行香港分行、渣打银行、Rabobank、NATIXIS、瑞信国际、美国银行、巴克莱银行、法国巴黎银行香港分行、摩根士丹利资本服务、汇丰银行、国开行、Calyon、德意志银行等13家银行共签下了24款外汇累计期权合约。澳元汇率与中信泰富股价表现•在合约开始执行的2008年7月初，澳元对美元价格持续稳定在0.90以上。•2008年9月中旬，雷曼破产，资源价格急转直下，拖累澳元兑美元汇价跌破0.87，最低跌至0.6006。•2008年10月20日，中信泰富外汇期权交易亏损150亿港元•2008年10月21日，开盘暴跌38%，当日跌幅达55.1%•2009年，福布斯“全球富豪身家缩水榜”，荣智健从2008年的30亿美元缩减到7.5亿美元，损失高达75%•合约在签订时其买价低于市场价格（$0.87）；•澳元处在稳定的上行通道，看似较长时间无下跌之忧，美元的疲软让市场多以为有着资源性产品的澳洲货币将持续走强。中信泰富的如意算盘•金融危机：矿产等原材料价格下跌，澳洲汇率也受到了影响•澳大利亚储备银行两次降息，澳元大幅跳水，持续贬值，10月份跌至0.66美元，跌幅达到30%•08年7月后美元开始升值，美元回流、投资者套现、做多澳元的交易方平仓。澳元贬值的原因合约条款介绍阿Q正传：IWillKillYouLater定义•Accumulator是一种以合约形式买卖资产（股票、外汇、商品期货等）的金融衍生产品，为投行与投资者的场外交易（OTCProduct），是用来投机的工具，没有套期保值功能。中信泰富的外汇衍生品合约，投行称为“TargetRedemptionForward”,事实上就是Accumulator!中信泰富外汇衍生品合约•合约类型：Accumulator•每月交易量：1000万澳元•结算方式：每月结算•合约期限：24个月•敲出条件：累计盈利350万美元•协议汇率：0.7815-0.9600美元/澳元•加权协议汇率：0.8971美元/澳元•杠杆比率：2.5•合约签订日：2008年7月16日•汇率现价：0.9749美元/澳元•合约开始时间：2008年10月15日合约特点：IWillKillYouLater•诱惑性：初始阶段，投资者可以低于市场价格购买标的资产（股票、外汇、大宗商品等）•投机性：对投资者而言，只有标的资产在一个特定的窄幅区间波动才可能获利•收益风险不对等：标的资产价格上涨，触发“敲出”条款，合约提前终止，投资者收益有限；标的资产价格下跌，没有止损条款，投资者的损失变成无底深潭•结构复杂、定价困难：路径依赖的复杂期权，非专业人士很难估值合约的套期保值功能分析情景分析一：汇率上涨•定性分析：汇率上涨，中信泰富累计盈利达到350万美元时，触发“敲出”条款，合约终止。此时，中信泰富盈利350万美元;合约总量2.4亿澳元，1澳元只能对冲0.0146美元。也就是说，汇率上涨时，Accumulator只能提供0.0146美元/澳元的保护！•特殊情形：第一个月汇率上涨到1.2美元/澳元，触发“敲出”条款，合约提前终止。此时，中信泰富盈利350万美元；但是后面23个月没有任何保护。中信泰富将被动承受高汇率的压力。假设汇率一直维持在1.2美元/澳元，中信泰富将多支付4600万美元，大大高于350万美元的最大盈利。定性分析：Accumulator不是套期保值产品情景分析二：汇率下跌•定性分析：汇率跌破约定的协议汇率时，中信泰富加倍亏损。•特殊情形：汇率跌到0.60美元/澳元，中信泰富每月亏损约750万美元（大大高于最大盈利），总亏损超过1亿美元。结论：对中信泰富而言，汇率上涨的风险没有被对冲掉；汇率下跌的风险被加倍。因此，Accumulator不是套期保值产品。定性分析：Accumulator不是套期保值产品(续)合约的定价分析定价分析：合约定价陷阱产品结构分析:Accumulator可以看成“敲出”障碍期权的组合，一种是向上敲出的看涨期权；另一种是向上敲出的看跌期权。通常这种合约在签订的时候，双方没有现金支付，相当于在未来的两年内的每一个月，中信泰富获得一个向上敲出的看涨期权，同时送给国际投行（交易对手）2.5个向上敲出的看跌期权作为对价。定价分析：合约定价陷阱（续）定价分析•定价方法：蒙特卡罗模拟（MonteCarlo）•汇率波动率：15%（当时的历史波动率）•定价结果：中信泰富亏损667万美元•亏损原因：中信泰富得到的看涨期权的理论价值远远小于其送给交易对手的2.5个看跌期权的理论价值•敏感性分析：波动率越大，中信泰富亏损越多•结论：国际投行利用它们的定价优势，恶意欺诈定价分析：合约定价陷阱（续）定价步骤•给出（月）汇率演化的随机过程（包括参数、初值）•模拟出一条路径•给出这条路径上每个月的损益•计算累计损益-当节点价格大于协议价格，则收益：节点价格-协议价格-当节点价格小于协议价格，则损失：2.5*（节点价格-协议价格）-计算所有节点的累计损益•如果累计损益大于350万元，则合约停止•如果累计损益小于350万元，则合约继续•得到多条实际的损益路径•现金流贴现定价汇率所满足的随机过程•假设标的资产满足几何布朗运动的随机过程：ttttttdSSdtSdWdWzdtzSStSzt服从标准正态分布第一步，得到此汇率演化的一条路径020406080100120505560657075•得到第i-1个节点的价格•根据价格服从的随机过程，进而得到第i个节点的价格第二步，得到此汇率演化的多条路径020406080100120020406080100120波动率较小时的现金流0510152025-200-150-100-50050100150200250300波动率较大时的现金流合约的教训经验教训•直接原因：澳元的汇率波动、投行的欺诈或诱导•间接原因：集团财务董事未遵守集团对冲风险的政策，未得到主席的批准。无视授权审批制度，越权做出重大决策•深层次原因：公司内部控制存在问题-高管投机意识强-现有制度执行不利-信息披露存在重大问题经验教训•在牛市末期，投资者通常比较亢奋，风险意识较低。而这种合约时间跨度较长，为市场反转预留了足够空间。•单从定价角度考虑，与国际银行做复杂衍生产品交易，就好像普通人与乔丹一对一进行篮球比赛。•中信泰富涉足炒汇历时两年，与13家银行签订24笔交易合约，作为董事局主席，荣智健恐怕难用“毫不知情”，或者“用人失察”、“监管不力”推脱责任。合约四大毒丸目标错位。其签订的这些Accumulator合约的目标函数却是最大化利润，对风险没有任何约束。换言之，中信泰富的风险是完全敞开的。量价错配。-价格走势对其有利的时候，最多购买36亿澳元；-而当价格大幅下跌时，则需要买入最多90亿澳元。-而中信泰富的真实澳元需求只有30个亿。合约四大毒丸（续）工具错选。Accumulator不是用来套期保值的，而是一个投机产品。另外，在很多情况下，通过对远期、互换、期权等进行组合，也可以达到企业特定的套期保值需求，而不必通过Accumulator。对手欺诈。这些国际投行利用其定价优势，恶意欺诈。在最理想的情况下，一份合约最大盈利只有350万美元，但是因为定价能力不对等，签订合同时，在定价上。谢谢！END