第七章-证券组合管理理论——北京航丰路证券营业部

第七章证券组合管理理论北京航丰路营业部财富管理部黄雪蕾第一节证券组合管理第二节证券组合分析第三节资本资产定价模型第四节套利定价理论第五节证券组合的业绩评估第六节债券资产组合管理第一节证券组合管理证券组合理论最早是由美国经济学家马柯威茨于1952年系统提出的。一证券组合的含义与类型二证券组合管理的意义和特点三证券组合管理的方法和步骤四现代证券组合理论体系的形成与发展组合类型收入型货币型国际型混合型增长型避税型指数型一证券组合的含义与类型证券组合是指个人或机构投资者所持有的各种有价证券的总称。通常包括各种类型的债券、股票及存款单预定收益的前提下，风险最小；控制风险的前提下，收益最大。组合管理特点：投资分散化；风险与收益的匹配性。二组合管理的意义和特点（一）证券组合管理方法1、被动管理2、主动管理（二）证券组合管理的基本步骤1、确定证券投资政策（确定投资的目标、规模、对象及投资策略和措施）2、进行证券投资分析（两个目的）3、构建证券组合（个别证券、投资时机选择、多元化）4、投资组合的修正（定期重温前面三个步骤）5、投资组合业绩评估（反馈和控制）三组合管理的方法与步骤1952年，马柯威茨提出均值方差模型阐述了分散投资的必要性。1964年，夏普等提出了资本资产定价模型（CAPM)1976年，罗斯提出了套利定价模型(APT)四现代证券组合理论体系的形成与发展第二节证券组合分析一单个证券的收益与风险二证券组合的收益与风险三证券组合的可行域和有效边界四最优证券组合一单个证券的收益与风险期望收益率：1()niiiErrp第二节证券组合分析•风险及其度量•风险的大小由未来可能收益率与期望收益率的偏离程度－－收益率的方差来度量的。221()(()niiirrErp假如证券A的收益率的概率分布如下：ip怎么求期望收益率和方差呢？二证券组合的收益与风险（一）两种证券组合的收益与风险1ABxxPAABBrxrxr222222PAABBABABABxxxx是协方差，记为COV(A,B)是相关系数例题：已知证券组合P由证券A和B构成，证券A和B的期望收益、标准差以及相关系数如下：怎么求组合的期望收益与标准差？二多种证券组合的收益与风险•N种证券，证券组合P),cov(...)(1...1121221121jijninjiPniiinnpnxxxxrxrxrxrxrExxx三、证券组合的可行域和有效边界（一）证券组合的可行域1、两种证券的可行域(1)PAAABrxrxr22222(1)2(1)PAAABAAABABxxxx（1）完全正相关下的组合线1ABAB()PErP（2）完全负相关下的组合线PAB()PEr1AB•在完全负相关的情况下，按适当比率买入证券A、证券B可以形成一个无风险组合，这个适当比例是：BAABxABABx（3）不相关情况下的组合线0ABABCP()PEr（4）组合线的一般情况11ABABP()PEr1AB0AB1AB•2、多种证券组合的可行域（不准卖空）PABC()PEr•2、多种证券组合的可行域（允许卖空）PABC()PEr（二）证券组合的有效边界•大量事实表明，投资者喜欢收益率而讨厌风险，这种态度可以用下列规则来描述：（1）如果投资者选A（2）如果投资者选A以上称为投资者的共同偏好规则。22AB()()ABErEr()()ABErEr22AB（二）证券组合的有效边界PABC()PEr四最优证券组合（一）投资者的个人偏好与无差异曲线P()PEr•要注意的问题：•（1）无差异曲线的六个特点（由左向右向上弯曲、互不相交、满意程度相等、位置越高满意程度越高、弯曲程度反映投资者承受风险的能力强弱）•（2）不同投资者的风险偏好（越平缓，越好风险）（二）最优证券组合P()PErB一资本资产定价模型的原理二资本资产定价模型的应用第三节资本资产定价模型一、资本资产定价模型的原理（一）假设条件投资者按均值方差模型选择最优证券组合投资者对证券的收益、风险及证券间的关联性具有完全相同的预期资本市场没有摩擦•（二）资本市场线•存在无风险证券时的组合可行域与有效边界PF()PErT切点组合T的特点与经济意义三个特点：1、T是有效组合中唯一一个不含无风险证券的组合；2、有效边界上的任意证券组合均可以看成是F与T的再组合；3、切点T完全由市场决定，与投资者偏好无关。三种经济意义：1、所有投资者拥有完全相同的有效边界；2、投资者风险投资部分均可以视为对T的投资，T是最优风险证券组合；3、当市场均衡时，最优风险证券组合就是市场组合。•最优证券组合PF()PErTP•资本市场线方程•问题：无风险利率与风险的价格分别有什么经济内涵？()()MFpFPMErrErr（三）证券市场线()PEr证券市场线1F•证券市场线方程:•要点:•证券市场线的经济意义•Β系数的经济意义()()PFMFPErrErr二资本资产定价模型的应用（一）资产估值例如：A公司今年股息为0.5元,预期今后每股股息将以每年10％的速度稳定增长。当前无风险利率为0.03，市场组合的风险溢价为0.08，A公司股票的β值为1.5。那么A公司股票当前的合理价格是多少？()()PFMFPErrErr股价=股息/(预期收益率-增长率)•（二）资源配置•牛市选择β系数大的股票，熊市选择β系数小的股票一套利定价的基本原理二套利定价模型的应用第四节套利定价理论一、套利定价的基本原理（一）假设条件1、投资者是追求收益的，同时也是厌恶风险的2、所有证券的受益都受到一个共同因素F影响，并且证券的收益率具有一定的构成形式3、投资者能够发现市场上是否存在套利机会，并利用该机会进行套利（二）套利机会与套利组合•要点：套利组合的三个条件1211221122....0....0...0nnnnnXXXXbXbXbXErXErXEr•例如：假定市场中存在A、B、C三种证券，其相关情况如下：•问题（1）：有没有套利机会？（2）：怎么构建套利组合？012.021.015.008.10.39.00331321321组建方程如下：取一组解：（0.1，0.075，-0.175）更进一步分析：•如果可以无限制卖空W3，可以获得更高收益。•如果不能卖空，投资者要获得更多期望收益，只有全部卖掉W3。（三）套利定价模型•单因素模型•多因素模型：01iriEb011...iiinnErbb二套利模型的应用•假设某证券收益受四个因素的影响：未预期工业产值指数、投资级债券与高等级债券收益率差额、长期政府债券和短期债券收益率差额、未预期的通货膨胀率•通过回归分析得知上述四个因素的灵敏度依次为1.2、-0.6、0.4、0.8；•无风险利率为5％，工业生产增长从预期的4％上升到6％，通货膨胀预期为3％，实际为－1％，投机级债券与高等级债券收益率差额为3％，长短期政府债券收益率差额为－2％；•试用套利定价模型估计该证券的收益率。一业绩评估原则二业绩评估指数三业绩评估应注意的问题第五节证券组合的业绩评估第五节证券组合的业绩评估一、业绩评估原则•既要考虑组合收益的高低，也要考虑组合所承担风险的大小。二、业绩评估指数（一）Jensen（詹森）指数是Jensen指数，证券组合P的实际平均收益率•以证券市场线为基准PJ()PpFMFPJrrErrpr证券市场线()PEr证券市场线1。P（二）Treynor（特雷诺）指数是Treynor指数，证券组合P的实际平均收益率pFPprrTPTpr证券市场线()PEr证券市场线1（三）Sharpe(夏普）指数•是夏普指数，证券组合P的实际平均收益率•以资本市场线为基准prpFpPrrSpS资本市场线()PEr资本市场线p三、业绩评估应注意的问题•资本资产定价模型假设和现实生活的差异•风险指标有赖与样本选择•市场组合有多种表现形式一债券利率风险的衡量二被动管理三主动债券组合管理四债券资产组合收益评价第六节债券资产组合管理•债券组合管理主要有两个目的：规避利率风险，获取稳定的投资收益（被动管理）通过组合管理鉴别非正确定价的债券，选择有利的市场机会赚取资本利得（主动管理）一、债券利率风险的衡量（一）债券价格随利率变化的基本原理•债券的价格估计采用现金流贴现定价•市场利率变化对债券价格有何影响？1(1)(1)nttttCMPrr（二）测量债券利率风险的方法•1、久期：表示的是按现值计算，投资者能够收回投资债券本金的时间，也是债券期限的加权平均数。11(1)(1)NtttNttttcrDcr•例如：某公司债券面值1000元，期限5年，票面利率10％，每年末支付利率，当市场利率为10％时，计算该债券的久期。当票面利率为9％时，债券的久期又是多少？•一般而言，债券的到期期限总是大于久期，对贴息发行到期偿还本金的贴现债券而言，久期等于到期期限。•久期的性质：久期和息票利率成反比债券的到期期限越长，久期也越长久期和到期收益率成反比债券组合久期等于各只债券久期的加权平均•例如：某债券组合投资A、B债券的比例4：6，债券A、B久期分别为5年、6年，求组合的久期。•2、基于久期的债券利率敏感性测量利用修正久期可以计算出收益率变动一个单位百分点时债券价格变动的百分数。*1DDrrDdrdpprtcrdrdPrcPntttnttt1)/1()1()1(1/)1(11例如：某债券的修正久期为10.62年，如果该债券的到期收益率突然由9％上升到9.10％，那么债券价格变动的近似变化数：－10.62×0.1%=-1.062%债券价格的近似变动额-1.062%*债券价格公式：债券变动价格=-修正久期*收益率变动*债券价格3、久期的运用利用(久期×额度)控制债券的利率风险4、久期的缺陷久期假设债券在到期期限内收益率不变不符合现实情况。久期实际上考虑了价格与收益率之间的线性关系，实际情况往往是非线性的。5、凸性（债券价格与利率的二阶导数，从非线性角度描述了债券价格与收益率之间的关系）收益率价格0P0R1P1R'1P•总结：久期和凸性都是描述债券价格利率性风险的指标，在凸性更精确，特别是利率变化较大的时候。二被动管理单一支付负债下的免疫策略（利率消毒)多重支付负债下的免疫策略与现金流匹配策略（一）单一支付负债下的免疫策略•案例：当前市场利率为10%，某投资者在10年后有1931万元的负债要支付，拟投资与固定收益债券。•方案一：购买745万元、期限为10年、到期收益率为10%的固定收益债券。•方案二：购买票面金额1000万元、期限为20年、久期为10年，票面利率为7%的固定收益债券。利率变化和免疫策略分析（二）多重支付负债下的组合策略•假设某投资者有一个3年期的债务流，其每年现金流支出分别为如何实现现金流量匹配？321//DDD三、主动债券组合管理•水平分析：通过对未来利率的变化就期末的价格进行估计，并据此判断现行价格是否被误定以决定是否买进。•债券掉换：替代掉换、市场内部差价掉换、利率预期掉换（市场利率变化对不同期限债券影响不同）、纯收益掉换•骑乘收益率曲线采用骑乘收益率曲线的方式必须满足两个条件：1、收益率曲线向上倾斜，即长期债券的收益率较短期债券高。2、投资者确信收益率曲线将继续保持上升的态势，而不会发生变化在这两个条件具备时，骑乘收益率曲线的投资者则会购买比要求的期限稍长的债券，然后在债券到期前售出，从而获得一定的资本收益。四、债券收益率评价•债券评估采用债券组合和债券指数比较以及债券市场线两种方法。···Rt债券市场线谢谢