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乐视网（300104）财务分析报告报告要点公司大股东与董事长、总经理由同一人担任，管理层持股比例高，可能存在大股东与小股东之间的委托代理问题。“成也实际控制人，败也实际控制人”终端业务的大量投入并没有取得与成本对称的收益，乐视网在这项业务的成本控制能力有待加强。销售乐视电视成盈利下降的主要原因。会员财务问题长期偿债能力和短期偿债能力在逐年提高，营运能力方面，需要加强对应收账款的管理，提高收回速度和变现速度。盈利能力方面，公司毛利率急剧下降，净利润主要依靠所得税补亏以及投资收益，主营业务盈利能力弱，需要注意。递延所得税资产计提存在虚增资产、粉饰利润的嫌疑一、公司简介乐视网信息技术（北京）股份有限公司是一家专注于互联网视频及手机电视等网络视频技术的研究、开发和应用的公司。公司主要从事为互联网用户提供网络高清视频服务、网络标清视频服务、个人TV服务、企业TV服务、网络超清播放服务，为手机用户提供手机电视服务，为广告主提供视频平台广告发布服务，为合作方提供网络版权分销服务，为具有相关用户群体的网站提供视频平台用户分流服务。公司经过多年的积累，公司在网络视频服务行业中树立了良好的品牌形象，确立了“乐视网”品牌，已经成为国内领先的互联网高清影视剧视频服务及3G手机电视服务商。公司主营业务可以分为广告业务、终端业务、会员及发行业务（包括付费业务、版权业务、电视剧发行业务）、技术服务业务、其他业务。其中，前三项业务占比超过了95%。从2013年至2016年6月乐视网各项业务收入占比的变动趋势看，终端业务及会员业务取代了传统的广告业务、版权业务，成为新的收入增长点。这是网络视频业的发展趋势和乐视网生态战略布局的共同结果。15.5%51.0%26.9%1.8%2.2%0.5%2.1%2016年1-6月广告业务收入终端业务收入会员付费业务收入版权业务收入电视剧发行收入技术服务收入其他业务收入0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2016年1-6月201520142013广告业务收入终端业务收入会员付费业务收入版权及电视剧发行业务收入其他业务收入从全行业看，会员付费收入表现出了强劲的增长趋势，网络视频生态圈正逐步形成，网络视频行业广告收入增长疲软，各大网站都把目标瞄准会员付费等增值服务，通过内容制作及排播模式的创新、VIP会员内容的开拓，积极扩张会员规模；另一方面，以网络视频为核心，辐射直播、电商、游戏、文学、社交、电影票务等多种服务的视频生态圈正逐步形成，为消费者提供一站式的垂直化服务。从乐视网的发展战略看，公司试图构建以用户为核心的“平台+内容+终端+应用”的生态模式。其盈利的内在逻辑为：以“内容”为起点，通过购买正版影视剧版权、自制网络剧和栏目，以及旗下影视公司生产的电影支撑其内容平台的运行。借助以内容为卖点的终端设备和技术支撑的优质用户体验，提升用户的平台粘性，在获取会员收入的同时，吸引更多的广告投放，最终，通过全方位的会员服务，将高粘性客户引向更多应用、终端和平台，实现生态圈的良性循环。从以上两大方面不难理解乐视网营业收入结构变动的原因。但我们发现，公司在实际执行中，平台、内容、终端、应用四大板块并没有形成一个有机整体。例如，考虑到乐视网“硬件负利”的定价策略，终端收入的快速增长是否真的有优质的视频内容为基础，这一生态模式究竟能否真正意义上建立起来，这都需要更深入和长久的观察与研究。二、股权结构——管理层持股比例高，实际控制人两次减持，可能存在大股东与小股东之间的委托代理问题2013年12月31日至2016年6月30日，前十大股东持股比例如下表所示：表12013年末至2016年中前十大股东持股情况2013年12月31日2014年12月302015年12月312016年6月30日日日北京鑫富恒通科技有限公司0.84%曹勇2.42%2.21%1.72%贾跃芳（监事）6.27%4.30%贾跃民（副总经理）2.50%2.38%2.37%2.35%贾跃亭（董事长）46.57%44.42%36.79%36.45%乐视控股(北京)有限公司0.65%0.64%0.64%李军（副总经理）廖俊0.61%0.61%刘弘（非独立董事）3.48%3.32%3.30%3.27%全国社保基金四一七组合0.71%上海浦东发展银行嘉实优质企业股票型开放式证0.79%深圳市鑫根下一代颠覆性技术并购基金壹号投资合5.39%4.99%吴鸣霄0.77%0.73%0.76%0.75%兴业银行股份有限公司中邮战略新兴产业股票型杨永强（副总经理）0.63%0.59%中国农业银行股份有限公司中邮信息产业灵活配0.59%中国农业银行华夏平稳增长混合型证券投资基金0.75%中国农业银行景顺长城内需增长贰号股票型证券2.28%中国农业银行景顺长城内需增长开放式证券投资2.17%中国银行大成蓝筹稳健证券投资基金0.64%中央汇金资产管理有限责任公司1.51%1.49%可以观察到，乐视网作为一家民营企业，其股权特征相较一般国有控股企业存在明显差异。首先，公司呈现自然人控股特征。从公司2010年上市至2016年6月30日，贾氏家族合计控制公司总股份的38.80%，而最高达到55.61%（10年8月11日至13年6月30日）。其中贾跃亭作为公司的董事长，持股38.45%，最高持股46.81%，为公司的实际控制人。其次，公司的管理层持股比例较大。2016年半年报披露，公司共有3名非独立董事及2名独立董事在任，包括董事长、总经理贾跃亭，副董事长韩方明，董事邓伟，独立董事朱宁、独立董事韩彬。其中董事长贾跃亭，监事贾跃方，副总经理贾跃民，副总经理杨永强，副总经理刘弘以及副总经理李军，位于前十大股东中，累计持股比例，为42.07%，最高时达61.62%。最后，纵观公司历年的股权结构，乐视网近年呈现出较为明显的公司管理层减持现象。其中最为明显的是实际控制人贾跃亭的减持行为。截止到报告期，贾跃亭累计减持10.36%。据悉，在2015年其两次减持行为中，累计套现约24.99亿之多。除此之外，家族控制人之一贾跃芳，通过大宗交易的方式减持3.44%。管理层人员刘弘，通过竞价交易的方式减持0.22%。必须承认的是，在现代公司制度中，存在着代理问题难以得到妥善解决。而一般呈现为股东与管理层之间的矛盾，而乐视网则无需关注该问题。但是，从乐视网的股权结构中，却可以窥见另外一类代理问题，即大股东和小股东之间的利益侵占问题。乐视网高管作为公司的主要股东，逐年减持套现的行为，或存在侵害小股东利益的问题。具体则有待于在以后的进一步研究中，探究高管减持的方式以及动机。三、财务报表分析（一）共同比分析法通过对乐视网资产负债表和利润表的初步分析，发现乐视从2013年到2015年的资产规模在成倍扩大，但是净利润却不断下滑。下面我们将对乐视网的资产配置、融资结构以及成本收入比进行具体分析。1、资产负债表（1）资产配置——以无形资产、应收账款、货币资金为主要资产；应收账款占比居高不下，流动资产占比扩大截止2015年，乐视网持有的资产主要是流动资产，占总资产的53%，流动比率较高，企业承担风险的能力较强。流动资产中货币资金占16%，应收账款占20%，存货仅占7%。非流动资产中固定资产只占3%，资本支出较为合理；无形资产占了29%的比重，乐视网的无形资产包括影视版权、系统软件和非专利技术等，其中影视版权的占比最高。通过对三个饼图的比较，可以看出从13年到15年，流动资产的比重有较大的提升，从42%增加到53%，说明随着乐视资产总规模的增大，承担风险的能力也在逐渐提升。货币资金虽在2014年有一定的波动，但2015年提升到了16%，存货从13年的3%增加到15年的7%。应收账款比重虽然没有过多增长，但是一直居高不下也会影响企业的资金周转和运营能力。其他流动资产的增加主要是由于应收票据的增加，其中大部分为银行承兑汇票，兑现率固定资产3%无形资产53%其他非流动资产2%货币资金12%应收账款19%存货3%其他流动资产8%2013年固定资产4%无形资产38%其他非流动资产18%货币资金6%应收账款21%存货8%其他流动资产5%2014年固定资产3%无形资产29%其他非流动资产14%货币资金16%应收账款20%存货7%其他流动资产11%2015年较高，风险较小，另一部分为商业承兑汇票，2013年、2014年、2015年应收票据分别占总资产的1.08%、0.13%、5.35%。乐视一直在加大版权购置，甚至采用预付模式购买版权以保持竞争优势，因此无形资产比重占资产比重的降低提高了资产的周转速度，减少了固定费用。非流动资产的减少主要是由于无形资产减少，13年乐视网的总资产中有一半多都是无形资产，但是到了15年，无形资产只占总资产不到三分之一的比重。但是近几年乐视减少并不能说明乐视在该方面的投入减少，可能是因为总资产规模的大幅增加以及流动资产的增加。固定资产比重在14年有所上升是由公司业务规模扩大，服务器等资产采购增长所致。（2）融资结构【要点】】杠杆不断扩大，以流动负债为主，非流动负债为辅股本18%资本公积4%盈余公积1%未分配利润12%流动负债55%非流动负债10%2013年股本9%资本公积16%盈余公积1%未分配利润10%流动负债51%非流动负债13%2014年2015年，乐视最主要的融资渠道是流动负债，占所有融资的44%，其次是非流动负债33%，最后是所有者。流动负债主要是由短期借款、应付账款、预收账款组成，整体负担较小。从13年到15年，流动负债始终是乐视最主要的融资来源，但呈现出逐年递减的趋势，取而代之的是非流动负债。总的来说，乐视网近三年来的负债规模不断在扩大，杠杆率由13年的65%上升到15年的77%。2、共同比利润表——成本控制能力下降，盈利能力下降，尤其表现在终端业务乐视网的营业收入全部来自于其主营业务，即提供网络视频服务及视频平台增值服务。占营业总收入的比重201320142015营业成本70.67%85.47%85.37销售费用8.24%7.17%8.00%管理费用3.81%2.57%2.38%财务费用4.93%2.46%2.68%净利润9.84%1.89%1.67%虽然随着资产规模的扩大，乐视网的营业收入也成倍增加，但是从上表看出，乐视网从2013年到2015年对成本的控制管理水平在降低。在期间费用方面，销售费用基本维持不变，略有减少的趋势；管理费用逐年降低，2015年仅为2.38%，利于乐视轻资产盈利模式的拓展；财务费用率控制得较好。因此，虽然乐视对期间费用的控制较好，但对成本控制差得多。净利润率在2014年和2015年骤然下降，仅不到2%，且净利润中很大一部分还是由于实际运营亏损而增加的递延所得税。2014年、2015年乐视网年报称由于乐视超级电视销量的大规模增长导致了致新公司（乐视旗下控股子公司）亏损较大。可见销售乐视电视是乐视网盈利下降的主要原因。乐视网2014年和2015年的终端业务收入占营业收入的40.18%、46.78%，但终端业务成本占营业成本的比重却分别达到了70.21%、73.67%，可见对终端业务的大量投入并没有取得与成本对称的收益，乐视网在这项业务的成本控制能力有待加强。（二）财务指标分析1、盈利能力股本11%资本公积3%盈余公积1%未分配利润8%流动负债44%非流动负债33%2015年图1：盈利能力分析从图1可知，2014年利润总额急剧下降，主要是由于2014年业务扩增，加大了营业成本与期间费用，导致利润下降。但净利润却大于前两者，这是因为在资产负债表日，公司对递延所得税资产的账面价值进行复核。如果未来期间很可能无法获得足够的应纳税所得额用以抵扣递延所得税资产的利益，减记递延所得税资产的账面价值，导致净利润提升，该数据不做盈利能力分析参考。2015年盈利能力下降，但后续会计期间的盈利能力很可观。表1：盈利能力分析核心指标项目201520142013销售毛利率(%)14.6314.5329.33销售净利率(%)1.671.899.84息税前利润率(%)2.7