5.2.3-信用违约互换及其他互换

5.2.3信用违约互换及其他互换主讲人：高言主要内容互换合约特点互换合约实例利率互换（IRS:InterestRateSwap）货币互换（CS：CurrencySwap）信用违约互换（CDS:CreditDefaultSwap）及相关产品其他互换互换是双方之间达成的在将来相互交换现金流的合约。信用违约互换现金流的计算方式与某一个或多个参考机构的参考资产是否发生违约有关信用违约互换基本概念信用保护的买方信用保护的卖方信用保护的买方信用保护的卖方信用衍生品发展1993年1995年1997-1998年信孚银行和瑞士信贷银行为了防止其在日本的贷款遭受损失，开始出售一种偿还价值取决于具体违约事件的互换合约。这是最早的信用衍生品的雏形。摩根大通银行正式开发与推出了信用违约互换CDS。亚洲金融危机、俄罗斯债务危机使信用衍生品市场规模开始大幅增长，新的信用衍生产品不断涌现。信用衍生品发展2007年底2001年2006年上半年2006年上半年信用衍生品的规模已经达到20多万亿，相比1997年市场规模膨胀了140多倍。信用违约互换CDS规模已经达到61.2万亿美元，相比于2006年底的34.5万亿美元增长了81%。安然公司的倒闭，世界通讯公司财务造假案和阿根廷的债务危机，加速信用违约互换发展，促使了信用违约互换等信用衍生品出现指数增长。美国次贷危机背景美国联邦利率走势美国次贷危机背景美国房价指数走势住房抵押贷款支持证券(MBS)流程银行向买房者发放贷款银行将贷款打包成资产池并组成证券银行在市场上发售证券化产品投资者购买证券化产品银行回收现金流资产支持证券(ABS)流程银行向企业和消费者发放贷款（比如：信用卡应收账款、租赁租金、汽车贷款债权等）银行将贷款打包成资产池并组成证券银行在市场上发售证券化产品投资者购买证券化产品银行回收现金流担保债务凭证(CDO)流程投资银行等金融机构购买ABS、MBS等产品投资银行等金融机构将其现金进行分割，并与自己资产池中其他债务和贷款进行重组投资银行等金融机构在市场上发售证券化产品投资者购买证券化产品投资银行等金融机构回收现金流担保债务凭证(CDO)流程CDO资产池现金流的分割与重组现金流1AAA-AA级B级以下A-BB级现金流iAAA-AA级B级以下A-BB级…担保债务凭证(CDO)流程现金流1AAA-AA级B级以下A-BB级现金流iAAA-AA级B级以下A-BB级…CDO资产池现金流的分割与重组CDO流程CDO资产池现金流的分割与重组信用增级分散化找信用等级高的保险公司为其担保为资产购买CDS作为保险…CDO产品设计得更为复杂贷款CDOABSMBSCDO产品发展CDO产品发展1999到2006年CDO基础资产池的构成CDO产品发展CDO发展规模对房地产市场的过度依赖以及过长的信用链条使得信用风险层层累积，并逐渐扩大。而一旦房价下跌，潜在的信用风险就会从基础资产开始向外扩散,产生链条式反应。美国次贷危机回顾美国联邦利率走势美国次贷危机回顾美国房价指数率走势信用事件的传导路径一信用保护的买方信用保护的卖方变卖资产变卖更多资产资产负债结构变化参考实体信用事件爆发降低信用评级或破产杠杆交易破产金融机构作为参考实体信用事件的传导路径一如雷曼兄弟破产信用保护的买方信用保护的卖方雷曼兄弟破产降低信用评级或破产雷曼兄弟宣告破产后，按照当时8.625%的现金结算方式拍卖CDS合约，须支付3660亿美元的赔偿金额新的参考实体信用事件爆发破产金融机构作为参考实体信用保护的买方遭受损失信用保护的卖方破产其他参考实体信用事件爆发变卖更多资产杠杆交易变卖资产资产负债结构变化降低信用评级或破产信用事件的传导路径二破产金融机构作为信用保护卖方引发的对手方风险信用保护的买方得不到应有的保护美国次贷危机回顾根源：美国银行业向不合格贷款人发放的大量住房抵押贷款导火索：美国货币政策环境的变化以及房地产市场价格泡沫破灭信用衍生品改变了金融危机传统意义的传播链条，加快了危机的爆发，扩大了危机的影响范围次贷危机后CDS的发展趋势规模明显下降期限缩短次贷危机后CDS的发展趋势通过中间商进行清算的CDS产品数量直线下降清算所或交易所的清算机构等作为中央对手方进行清算的CDS产品数量直线上升次贷危机后CDS的发展趋势指数CDS兴起CDX指数系列CDX.NA.IG由北美125家投资级公司的信用违约风险构成CDX.NA.HY由北美100家高收益级公司的信用违约风险构成iTraxx指数iTraxxMain由欧洲125家投资级公司的信用违约风险构成iTraxxCrossover由欧洲75家次级投资公司的信用违约风险构成芝加哥期货交易所Eris推出的在美国国际交易所ICE交易与清算的基于CDX指数的信用期货CDS的标准化期货价格=100+(净价+应计利息-100)*指数因子+(历史现金流)–(价格校准利息)次贷危机后CDS的发展趋势CDS的标准化我国信用产品发展我国市场中的信用产品类别四类信用产品信用风险缓释合约（CRMA）信用风险缓释凭证（CRMW）信用违约互换（CDS）信用联结票据（CLN）我国信用衍生产品发展我国信用衍生品的发展历程2010年10月29日2010年11月4日2010年11月5日2010年11月24日发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，推出信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）。按照《指引》中的相关条件和程序，有17家机构备案成为首批信用风险缓释工具交易商。同时，经金融衍生品专业委员会专题会议审议，有14家机构成为首批信用风险缓释凭证创设机构。我国首批信用风险缓释合约正式上线。9家不同类型的交易商达成了首批20笔信用风险缓释合约，名义本金合计达18.4亿元人民币。中债信用增进股份投资有限公司、交通银行和民生银行3家创设机构创设的首批4只的信用风险缓释凭证开始在全国银行间债券市场上交易流通，名义本金共计4.8亿元。2016年9月23日2016年10月31日银行间市场交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，并同时发布了信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）、信用违约互换（CDS）及信用联结票据（CLN）四份产品的相关指引。经协会金融衍生品专业委员会审议通过，14家机构备案成为信用风险缓释工具核心交易商。当日，银行间市场共有工商银行、农业银行、中国银行、中债信用增进等10家机构开展了15笔信用违约互换交易，交易参考实体涉及石油天然气、电力、水务、煤炭、电信、食品、航空等行业。交易期限一年至两年不等。我国信用衍生产品分类信用风险缓释合约（CRMA）：指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的标的债务向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约，属于合约类信用风险缓释工具。信用保护的买方信用保护的卖方信用保护的买方信用保护的卖方债务违约我国信用衍生产品分类信用风险缓释凭证（CRMW），是指由标的实体以外的机构创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的，可交易流通的有价凭证。全国银行间同业拆借中心通过本币交易系统为信用风险缓释凭证提供报价、交易及信息披露等服务。其本质上，实际是凭证的创设机构发行的为某一债务的信用风险提供担保的保险。2010年之后，信用风险缓释凭证的创设和交易发展较为缓慢。我国信用衍生产品分类我国信用衍生产品分类信用联结票据(CLN)：指由创设机构向投资人创设的，投资人的投资回报与参考实体信用状况挂钩的附有现金担保的信用衍生产品，属于凭证类信用风险缓释工具。CLN是普通固定收益证券与信用违约互换相结合的信用衍生产品。与债券相似，定期付息，到期偿还本金，但其利息和本金的支付取决于参考资产的信用情况，如果参考资产违约，票据的购买者可能得不到后续的利息和本金，只被支付信用资产的残留价值。CLN:普通固定收益证券+信用违约互换CLN创设机构也是CDS的卖方息票+到期本金（未违约）6+1003.6+100100（开始时）低风险投资残留价值（违约）2.4CDS买方0（未违约）赔付值（违约）100（开始时）CLN买方信用联结票据的例子我国信用违约互换市场参与者市场参与者在开展信用风险缓释工具业务前应向交易商协会备案成为核心交易商或一般交易商。核心交易商可与所有市场参与者开展交易，一般交易商可与所有交易商进行出于自身需求的交易。截至2018年9月，我国银行间市场共有信用风险缓释工具核心交易商39家，一般交易商25家，信用风险缓释凭证创设机构29家，信用联结票据创设机构30家。我国信用违约互换市场交易机制交易商在交易前需签署：《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》，或交易商协会根据某一类别信用风险缓释工具产品制定发布的交易协议特别版本补充协议（如有）交易确认书[信用风险缓释合约][信用违约互换]交易确认书信用违约互换和信用风险缓释合约的交易确认书我国信用违约互换市场交易机制四类信用风险缓释工具均可以通过中国银行间本币交易系统进行交易，并查询相关信息。我国信用违约互换市场交易机制信用联结票据的报价方式与现券买卖一致。另外三种采用询价交易方式，通过意向报价或对话报价实现。意向报价为双向报价，不可直接确认成交。对话报价为要约报价，经对手方确认即可成交。我国信用违约互换市场清算机制交易中心将信用联结票据、信用风险缓释凭证等凭证类信用风险缓释工具交易数据实时传输至上海清算所据以结算。将信用违约互换、信用风险缓释合约等合约类信用风险缓释工具交易数据依照市场参与者指令实时传输至上海清算所，符合条件的可由上海清算所集中清算。我国信用违约互换市场清算机制上海清算所自2018年1月30日起，对符合规定的交易提供集中清算与风险管理服务。目前，可以由上海起算所进行集中清算的参考实体有23家，可参与集中清算业务的会员有24家（包括综合清算会员3家和一般清算会员21家）。信用违约互换集中清算的要素规定主要内容互换合约特点互换合约实例利率互换（IRS:InterestRateSwap）货币互换（CS：CurrencySwap）信用违约互换（CDS:CreditDefaultSwap）及相关产品其他互换其它互换类型现金流的计算方式不同股权互换(equityswap)波动率互换(volatilityswap)AB股票收益率固定利率或者浮动利率AB约定的波动率真实实现的波动率其它互换类型合约要素更加灵活互换本金可变化•摊还互换(amortizingswap)•本金逐步增加互换(step-upswap)互换期限可选择•可延期互换(extendableswap)•可赎回互换(puttableswap)更复杂的互换类型•互换期权(optiononswap/swaption)谢谢聆听！