2011年水泥行业投资策略

汇聚财智共享成长2011,大企业繁荣时代水泥行业2011年投资策略汇聚财智共享成长目录一、2011年将重拾上升趋势二、大水泥企业成长空间仍然很大汇聚财智共享成长图1：10年8月水泥固投同比首现负增长（单位：亿元）资料来源：数字水泥网，长江证券研究部供给压力将逐步大幅下滑050001000015000200002500030000政策前政策后020406080100120140160新开工产能新开工项目数050100150200250300Feb/07Apr/07Jun/07Aug/07Oct/07Dec/07Mar/08May/08Jul/08Sep/08Nov/08Feb/09Apr/09Jun/09Aug/09Oct/09Dec/09Mar/10May/10Jul/10Sep/10-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%当月投资当月同增图2：38号文件出台后一年内新开工项目数和产能显著下降38号文件使得新增产能大幅下滑水泥固定资产投资增速不断下降，明年将大幅负增长汇聚财智共享成长20040060080010001200140016001800200022002006200720082009050001000015000200002500030000水泥固投(亿元)新增产能（万吨）图3：水泥行业固定资产投资与当年新增产能相关性强资料来源：数字水泥网，长江证券研究部2011年新增产能仅有5000-8000万吨水泥固定资产投资和新增产能存在显著相关关系方法一：通过水泥固定资产投资来预测明年产能汇聚财智共享成长水泥固投与新增产能间折算系数：吨水泥投资逐步上升扣除价格因素和余热发电的影响，预计10年、11年折算系数分别为500元/吨、520元/吨图4：固定资产价格指数仍将稳步上升资料来源：数字水泥网，长江证券研究部图5：余热发电投资额快速上升5010015020025030019901992199419961998200020022004200620082010E固定资产投资价格指数050100150200250300200420052006200720082009余热发电投资额2011年新增产能仅有5000-8000万吨汇聚财智共享成长2004200520062007200820092010E2011E水泥固投449413403654105117011737695固投增速-8%-2%62%61%62%2%-60%折算系数268288326464411503500520新增产能1.71.41.11.21.92.52.60.8数据来源：长江证券研究部表1：新增水泥产能预测我们预计2011年水泥固定资产投资约为700亿，同比下滑-60%测算得到，2010、2011年水泥新增产能大约为2.6、0.8亿吨2011年新增产能仅有5000-8000万吨汇聚财智共享成长方法二：通过拟在建项目数据来测算未来新增产能三年拟在建项目实际投产5.9亿吨左右，2011年新增产能约为5289－7853万吨待审批建设产能（万吨）编制项目申请报告正编可研正在核准合计38号文件前3974347104541477538号文件后94720143205468合计49215481477420243可建设投产产能38号文件后通过率38号文件前通过率10%15%20%25%30%75%116281190112175124481272280%123671264012914131871346085%131061337913652139261419990%138441411814391146651493895%1458314856151301540315677资料来源：中国拟在建项目网，长江证券研究部表2：待审批产能拆分表3：待审批产能投产的敏感性分析资料来源：中国拟在建项目网，长江证券研究部2011年新增产能仅有5000-8000万吨汇聚财智共享成长2010、2011年新增产能约为2.6亿和0.5-0.8亿吨按照工信部落后产能淘汰规划，10、11年分别淘汰落后产能约为1.07和1亿吨2011年要达到供需平衡，需求仅需增长2.8-3.6%2011年新增供需平衡条件：需求仅需增长2.8-3.6%20062007200820092010E2011Emin2011Emax新型干法水泥存量产能678157974499055124392150474155392158392新增水泥产能109581192919312253372600050008000增速19.27%17.59%24.22%25.58%20.97%3.32%5.15%淘汰落后产能0682068207405107281000010000边际供给1244380338800152121664351366636水泥产量120953.5135031138285163724184488189624191124边际需求18975.28140773255276572076451366636产量增速19%12%2%20%13%2.78%3.60%边际供需差65336044-554613114412100资料来源：长江证券研究部表5：11年达到供需平衡的条件汇聚财智共享成长对水泥产量增速（Y）和实际固投增速（X）拟合：Y=0.6126*X+0.0031，t＝4.87，显著相关，99%的置信区间为[0.245，0.980]边际供需平衡对应固投增速最高要求为10-14%边际供需平衡易达到：固投增速仅需10-14%保障性住房建设减弱市场对商品房投资下滑的担忧11年新增水泥需求约2260万吨，消化超过1/3的新增供给201020112012总计新开工保障性住房数（万套）5205205105101540完工情况80%20%100%100%100%平均面积（平方米/套）5757575757新开工保障性住房面积（万平方米）23712349982907087780水泥需求（万吨）47427000581417556表5：对未来保障房建设的测算资料来源：长江证券研究部汇聚财智共享成长测算得到明年上半年和下半年新增产能的比例约为4：1明年一季度见底，二季度起景气将上扬图6：明年新增供需形势的图形描述资料来源：长江证券研究部先抑后扬，明年二季度起景气度将持续上扬图7：明年水泥行业景气情况的图形描述产能时间2011H12011H2时间2011H12011H2供需缺口汇聚财智共享成长另一种视角：基于浙江市场05-06年的比较05年的浙江目前的全国供给端新增产能由于市场行为，浙江06、07年基本上没有新增产能由于政策调控，全国（新疆除外）11年2季度后基本没有新增产能淘汰落后05年浙江新型干法产能占比约67%，到08年达到99%09年全国新型干法产能占比达到72%，按照政策，12年基本达到100%并购重组07年9月底南方水泥成立，开始收购整合浙江市场，目前已经初具成效全国各区域已初步形成各自的龙头；政府不断出台政策扫清并购障碍，鼓励并购重组；企业新建受阻，扩张只能走并购之路人均产能05年人均新型干法产能1621kg，08年达到1758kg（按照当地熟料产能折合计算，实际数应大于次）09年人均新型干法产能930kg，需求端固定资产投资浙江06年固投增速14%，07年11%，08年9%，09年14%09年固投增速30%，10年前7个月增速24%，未来投资虽然在宏观经济中比重将下降，但仍将保持较高增长人均水泥消费量06年人均消费1819kg，07年1915kg，08年1834kg，09年1945kg，需求已经饱和08年1054kg，09年1229kg，十二五期间需求仍将保持稳定增长表6：目前全国与05年浙江水泥市场的供需情况比较资料来源：政府网站，长江证券研究部汇聚财智共享成长通过供给端的调控，浙江水泥行业的盈利持续改善我们认为，未来2-3年，若需求保持稳步增长，通过供给端的调控，行业的盈利将持续提升图8：行业整合后浙江水泥价格恢复性反弹资料来源：数字水泥网，长江证券研究部2007年2008A2008B2009A2009B2010A收入103734197559570786278954水泥销量30631036222029188303040629841熟料销量2240514290768492123589842水泥单价204226233211212220熟料单价188213228183178196毛利率12.1%12.4%10.6%12.3%15.6%16.9%吨毛利23.727.525.725.731.538.220022024026028030032034036038019971998199920002001200220032004200520062007200820092010杭州水泥价格图9：南方水泥成立后经营情况日益改善资料来源：公司公告，长江证券研究部另一种视角：基于浙江市场05-06年的比较汇聚财智共享成长目录一、2011年将重拾上升趋势二、大水泥企业成长空间仍然很大汇聚财智共享成长4万亿政策效应减弱，固投增速放缓“十二五”调结构，扩内需，投资可能退居二线固投结构变化使得单位FAI水泥消耗量持续下降图9：国内固投累计同比增速呈现明显下滑趋势资料来源：数字水泥网，CEIC，长江证券研究部“十二五”聚焦消费，水泥需求增速可能放缓图10：单位FAI水泥消耗量下降（吨/万元）0500100015002000250007-107-307-507-707-907-1108-108-308-508-708-908-1109-109-309-509-709-909-1110-110-310-510-710-920%22%24%26%28%30%32%34%36%累计固投累计同增0.60.811.21.41.61.82004200520062007200820092010M9汇聚财智共享成长不能简单用人均水泥消费量来判断需求是否见顶从国际经验来看，城镇化率才是判断水泥需求见顶的标志图13：日本城镇化和人均水泥消费量资料来源：CEIC，长江证券研究部需求还远未见顶图14：台湾城镇化和人均水泥消费量01002003004005006007008001950195319561959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004单位：公斤34%39%44%49%54%59%64%69%人均水泥消费量城市化率02004006008001000120014001950195319561959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004单位：公斤20%30%40%50%60%70%80%90%人均水泥消费量城市化率汇聚财智共享成长图11：我国城镇化发展进程资料来源：CEIC，长江证券研究部需求还远未见顶图12：中西部城镇化率较低0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北京天津河北山西内蒙古辽宁吉林黑龙江上海江苏浙江安徽福建江西山东河南湖北湖南广东广西海南重庆四川贵州云南西藏陕西甘肃青海宁夏新疆0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%194919521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009目前尚处在城镇化中期，水泥需求仍有很大空间区域发展不平衡，中西部尚待开发46.6%汇聚财智共享成长-1%0%1%2%3%4%5%6%198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006YOY需求增速低迷，营业利润增速却不减反增，毛利率水平也维持高位行业整体需求的下降并不一定会带来行业内公司业绩的下滑，特别是