SWS_网络购物深度研究系列三

本研究报告仅通过邮件提供给海通证券海通证券股份有限公司([e-mail])使用。1行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告商业贸易/零售2012年6月7日谁说易购“不易”，厚积或将薄发——网络购物深度研究系列之三中性投资要点：以苏宁电器为代表的传统零售商面临着来自实体和虚拟的双线压力，变革势在必行：苏宁当前处于经济周期和自身发展周期共同的底部，之前通过快速外延扩张获取规模效应来实现业绩增长的方式开始走向瓶颈。同时无店铺网络零售的浪潮席卷而来，对苏宁实体店的销售产生了较大冲击。因此，苏宁也必须在原有的商业模式和品类的扩充上，再次寻求突破。以易购作为先导进行商业模式的重塑，苏宁力争做技术型服务商：苏宁在易购身上实践的模式应该被称为B2B2C，即在产业链的上游和下游分别深挖出供应商和消费者两方面的需求，而自己在中间进行互通对接。苏宁之所以如此，在于它了解到B2C的前端销售部分只是电商赚钱的表象，真正的核心在于自身的产品和服务能否赢得供应链各环节用户的认可。拥有超强统一性和执行力的管理层将行业变革和企业资源禀赋有效结合，顺应了零售业发展的趋势，在实现升级转型的同时赋予了易购优越的电商基因，在供应链的采购和物流两大关键环节已经为其成长提供了相当稳固的基础。在IT、支付方式等软性指标的修炼上也让易购和主流电商的差异化逐步缩小，跻身电商第一梯队，并且无论在扩充品类还是价格战上都能显得游刃有余。将供应链效率转化为价格优势，易购在电商价格战中出淤泥而不染，财务状况优于竞争对手：当前的易购充分利用了母体在采购和自有物流两方面的优势，在前端压低进货成本，在运营中缩减物流费用，在价格战中仅有4-5%的毛利率水平下，仍然能够将亏损控制在可承受的范围内，辅以实体店年均40亿的净利作为盈利补贴的后盾，易购在接下来的电商大战里仍然有能力放手一搏。基于公司最近几年对供应链的巨大投入和低价策略考虑，我们预计易购2012-14年的EPS为-0.04元、-0.04元和-0.03元，估计在2016年销售规模达到600至700亿时能够实现扭亏为盈。同时，苏宁线下的业绩将受到宏观系统性风险的影响而无法获得增长，预计2012-14年EPS将维持在0.66元的水平。综合两线业绩，苏宁电器12-14年的EPS为0.62元、0.62元和0.63元。以当当网、京东商城和亚马逊(美国)作为可比公司，用P/S和市值/毛利作为估值参数，我们估计易购的市值约为110亿元。同时根据当前专业连锁板块13倍的PE水平和0.66元EPS的盈利预测，苏宁线下业务贡献的每股价值约8.58元，乘以股本后价值为595.4亿元。我们将两部分业务价值加总后，苏宁电器市值合理应在705亿元，相比当前606亿元，还具有一定的上升空间。短期股价的风险因素主要来自于电商销售规模尤其是估值存在一定的不确定性。在苏宁买单、掏钱“上网”的背后体现出了它对供应链的精雕细琢和对升级转型的渴望，在投入产出的正效应没有释放之前，易购和苏宁都将经历一个凤凰涅槃、卧薪尝胆的时期。但是从长期来看，苏宁易购能够率先实现盈利，从电商行业中脱颖而出成为领军者的可能性最大，易购的“不易”终将过去，我们也期待它能够像亚马逊那样厚积薄发，一鸣惊人。相关研究《服装网购概述篇——网络购物深度研究系列之二》2012-5-22《群雄逐鹿，物流供应链是关键——网络购物深度研究系列之一》2012-5-15《盈利增速首为负，经营现金流转差——零售行业一季报财务数据分析》2012-5-8《增速放缓，符合预期，结构分化，期待转型——零售行业2012年一季报前瞻》2012-4-11《“消费月”催化，零售“淡季不淡”》2012-3-16《毛利稳定，费用率决定盈利水平——从财务数据角度透视中国零售业之百货篇》2012-2-21《春节消费增速平稳，品类销售出现分化——2012年春节零售数据点评》2012-2-8《业绩增速稳中有降,符合市场预期——零售行业2011年年报业绩前瞻》2012-2-7《和谐零供关系呼唤新型零售商业模式——五部委联手整顿大型零售企业违规收费点评》2011-1-5证券分析师金泽斐[e-mail]研究支持尹同昊[e-mail]联系人尹同昊(8621)23297818×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过[e-mail]索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。本研究报告仅通过邮件提供给海通证券海通证券股份有限公司([e-mail])使用。22012年6月系列深度研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值目录1. 传统渠道商的思变之路.........................................4 1.1苏宁电器传统业务经营步入低谷..............................................4 1.2形势所迫,穷则变，变则通......................................................5 2. 零售大佬上网，苏宁易购出世..............................5 2.1重塑商业模式，从易购开始.....................................................6 2.2基因优良，易购先天优势明显..................................................8 3. 内力大比拼——电商供应链解析..........................9 3.1采购环节——压低成本的第一道关........................................10 3.1.1全品类扩张战略......................................................................10 3.1.2采购优势的弱化和供应链的上延.............................................11 3.2 无“电”不成商——供应链也要IT化....................................13 3.2.1虚拟门店是电商心灵的窗户....................................................13 3.2.2互联网ERP系统是电商做好服务的精髓................................14 3.3串连供应链的流水线——物流................................................15 3.4收钱也是一门艺术.................................................................18 3.5电商之争最前线——商品定价策略和价格战..........................19 3.5.1线上价格与线下价格的协同....................................................20 3.5.2价格战——何必鱼死网破.......................................................20 4．不比盈多少，比谁亏的少——电商财务分析........22 4.1苏宁易购VS京东商城..............................................................22 4.2情景分析：京东IPO，福兮？祸兮？.........................................24 5．盈利预测和估值....................................................25 5.1盈利预测关键假设.....................................................................25 5.2“自费”上网——传统零售商的阵痛..............................................27 5.3“苏宁系”价值几何？................................................................28 6.路漫漫其修远兮.....................................................30本研究报告仅通过邮件提供给海通证券海通证券股份有限公司([e-mail])使用。32012年6月系列深度研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值图表目录图1：历年一季度公司新进城市数和新开门店数.............................4图2：今年一季度公司同店增长下滑.......................................4图3：苏宁易购SKU数量增长迅速........................................10图4：主要供应商占苏宁货源体量的比重..................................11图5：各品类占苏宁易购销售比重........................................11图6：小件自动化分拣仓库..............................................16图7：苏宁物流配送全国分布图..........................................16图8：各支付方式占苏宁易购销售额比重..................................19表1：B2B、B2C、C2C是电子商务的三种主流模式...........................6表2：苏宁易购大事记...................................................6表3：传统电子商务模式有互相融合、互相渗透的趋势.......................7表4：美国排名前十的电商，纯电商仅占一席...............................8表5：主要电商SKU数量一览............................................10表6：主要电商自营品类、品牌一览表....................................12表7：截至6月6日下午15:00主要电商流量排名(排名变化均参照各网站前一日/周/月名次).......................................................13表8：苏宁ERP系统建设情况............................................14表9：主要电商的ERP开发情况对比...................