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高管特征、薪酬契约与公司绩效——基于我国创业板上市公司的实证研究基金项目：作者简介：高管特征、薪酬契约与公司绩效——来自创业板上市公司的经验证据摘要：本文以2010-2013年创业板上市公司为样本，从企业层面上实证检验了高管特征和薪酬契约对公司绩效的影响。研究发现：公司绩效与高管的货币薪酬和股权激励均显著正相关，且高管年龄的差异也会影响薪酬契约的激励效率。高管年龄越大，货币薪酬的激励效率越高，而股权激励的效率越低，反之亦然。上述研究结论不仅有助于我们从透彻厘清企业的薪酬激励机制，还能为我国企业优化设计高管薪酬体系提供了一定的证据支持。关键词：高管特征；薪酬契约；公司绩效；创业板中图分类号：F275.1，F830.2，F253.7文献标示码：A文章编号：ExecutiveCharacteristics,CompensationContractandCorporatePerformance—TheempiricalevidencefromthegemlistedcompaniesAbstract:Basedonthegemlistedcompaniesfrom2010to2013assample,weempiricallytheexecutivecharacteristicsandcompensationcontractsimpactoncorporateperformancefromthePerspectiveoftheenterpriselevel.Wefindthat:corporateperformancearesignificantlypositivelyrelatedtothemonetarycompensationandequityincentive,andtheageofexecutivemayalsoaffecttheefficiencyofcompensationcontracts.Theoldertheexecutive,thehighertheincentiveefficiencyofmonetarycompensation,thelowertheincentiveefficiencyofstock-basedincentivecompensation,andviceversa.Theaboveresearchfindingsnotonlyhelpushaveacomprehensiveandin-depthunderstandingofthesalaryincentivemechanism,butalsoprovidesomeevidencesupportforoptimizationdesignofpayincentivesystem.Keywords:ExecutiveCharacteristics；CompensationContract；corporateValue；GEM1引言如何制定合理而高效的薪酬制度一直是学术界和实践者关心的核心问题。但受限于人的“有限理性”、环境的不确定性和企业内部的委托代理冲突，决策者很难设计出最优的薪酬契约。由于高管是企业投融资及其它运营活动的决策者和执行者，对于提高企业绩效至关重要，因此，如何促进高管薪酬契约的帕累托最优是重中之重。如当前，美国次贷危机的爆发使得金融行业的高管薪酬模式备受质疑。那么，到底应该如何设计企业的高管薪酬制度呢？公司高管的薪酬是否应该与业绩挂钩呢？高管的薪酬结构应如何改进呢？制定高管薪酬是否应考虑高管自身特征等因素呢？这些问题无论在实践还是理论方面都具有重要价值。此方面的理论研究可以追溯到Jensen&Meckling(1976)的委托代理假说，他认为两权分离使得管理层持有少于100%的剩余索取权，管理层在承担全部经营活动成本的同时,却不能获取全部经营收益，这必然导致管理层的逆向选择和机会主义行为。Jensen&Murphy(1990)基于委托代理模型进一步指出高管薪酬将有助于缓和管理层与股东间的委托代理矛盾，促进两者间利益共享和风险共担的协同机制的形成,最终改善企业业绩。Swagerman&Terpstra(2007)对荷兰企业的调查后也认为高管薪酬的确应与其企业业绩挂钩，高管的货币薪酬激励强度越大，越有利于协调高管与股东的委托代理冲突。然而，近来的不少研究发现以上结论较难贴近现实。如BebchukandFried(2004)研究发现,美国公司高管的薪酬对公司业绩的敏感度比人们通常的预期要低,而且支付给经理的激励报酬并没有与公司真实的业绩挂钩。李增泉(2000)对国内的研究亦发现高管薪酬与企业业绩并不相关，但张小宁(2002)的研究却表明高管薪酬与企业业绩无线性关系,但高管持股与企业业绩显著正相关。以上争议的存在其实并不矛盾，问题的根源在于高管薪酬的效率不仅仅与薪酬强度有关，还与薪酬结构、薪酬支付方式、高管自身特征、外部环境变化等因素息息相关。当前，正处于转轨阶段的我国，与西方发达国家的企业相比，委托代理同样严重，且主要表现为信息不对称、责任不对等与激励不相容等，努力探索适合我国特殊国情的公司治理模式尤为重要。其中，最为核心的就是如何设计较好的薪酬契约使之高效率地为企业服务。基于此，探究高管特征、不同薪酬契约模式对公司绩效的影响更具实际意义。创业板是一个门槛低、风险大、监管严格的股票市场，也是一个孵化科技型、成长型企业的摇篮。板块内企业具有较高的成长性，但往往成立时间较短、规模较小，但有很大的成长空间，这些企业既在我国国民经济中占有重要地位，又是未来经济增长的生力军和核心力量。另一方面，这类企业的成长很大程度上依赖于高层管理尤其是创业者的智慧，对应的薪酬结构较为完善，薪酬效率具有较高的可观测性，这些都为此选题提供了良好的条件。基于此，本文以2010-2013年我国创业板上市公司为样本，分析和考察了薪酬契约与公司绩效的关系以及高管特征对此的影响。对比现有研究，本文的主要贡献体现着以下两方面：其一，以往文献多是以深沪两市主板上市公司为样本研究薪酬与业绩的关系，但是众所周知，深沪两市主板的企业产权结构复杂、公司治理相对完善、业务趋于稳定等，因此公司业绩的变化未必是高管薪酬的直接结果，而且主板上市的企业高管持股水平偏低和“零持股”现象比较普遍，这也会影响数据检验的可操作性和准确性，但创业版企业则不同，高管尤其是创业者的智慧和意志对企业发展往往其决定性的作用，因此本文的样本选择更具合理性；其二是不同于以往文献仅仅是考察货币薪酬或股权薪酬对企业绩效的影响，本文还结合不同年龄段高管的利益诉求和行为特征，分析了高管年龄的差异会如何影响货币薪酬和股权薪酬这两类薪酬的效率，从而彻底厘清薪酬机理。本文余下部分安排如下：第二部分，文献回顾与研究假设；第三部分是研究设计；第四部分是实证结果与分析；第五部分为结论。2文献回顾与研究假设2.1高管薪酬与公司绩效委托—代理理论(Jensen&Meckling,1976)认为两权分离以及由此产生的委托代理冲突使得高管常常采取逆向选择和机会主义行为，且认为高管薪酬能够部分协调管理层与股东间的委托代理矛盾，货币薪酬越高，高管越有动力采取促进企业价值提升的决策，从而改善公司业绩。其后的学者(Coreetal.,1999；Hanlonetal.,2003)以减少经理寻租、缓解过度投资、优化公司治理等视角也发现与业绩相挂钩的薪酬契约能有效提高薪酬对公司业绩的敏感性、降低代理成本,并提升公司价值。国内学者(刘斌等,2003；周仁俊,2010)等通过对我国上市公司的实证分析也找到了薪酬契约优化公司治理的证据，发现货币薪酬与公司业绩显著正相关。另一方面，许多学者,如张维迎(1999)等都认为除了货币薪酬以外，股权激励是缓解企业委托代理问题的另一种核心方法。通过让管理层持股公司的股份将高管的“外部性”内部化，高管从单纯的管理者变为所有者，这种“金手铐”政策不但能强化管理层在公司的“主人翁”地位，还能将管理层自身利益与企业利益紧紧捆绑在一起，共存共荣，将企业利润转化为共享收益，高管持股量越大，股东与管理层的利益纽带更紧密，因此高管持股在激励高管为企业价值的最大化努力工作、减少和防止其逆向选择和道德风险等方面效果显著。吴敬琏(2002)发现，股权激励在20世纪80年代后美国企业核心竞争力的提高方面发挥着重要的作用。周仁俊等(2010)的经验证据也表明管理层持股对企业价值的提升有显著的激励作用。基于上述分析，提出本文的假设1：假设1：公司业绩与高管货币薪酬和高管持股比例均显著正相关。2.2高管特征、高管薪酬与公司绩效高管年龄不同，其阅历、经验、行为特征和价值取向都会有显著差异，对不同薪酬模式的效率也会有重大影响。Hambrick&Fukutomi指出，年长的高管阅历与经验较多，做决策时会更多的借鉴以往经验，对待风险的态度比较保守，接受新事物难度较大，而年轻的高管阅历较少，好奇心强，喜欢尝试新鲜事物，所以相对于年长的高管，年长的高管更愿意接受货币薪酬，而不愿意接受股票薪酬。与此同时，股权激励计划实施时间比较长，风险亦较大，对于年长的高管来讲，稳定的生活和现实收益是其主要需求，正如股利分配领域里的“一鸟在手论”所阐述的那样，年长的高管(尤其是即将离任的高管)考虑到短期的收益和分红，获取实实在在的现实性的货币薪酬对年长的高管来说更具吸引力,而对于较年轻的高管来讲，体力和精力比较充沛，更愿意为企业长期利益做打算。综上所述，即高管年龄越大，货币薪酬的激励效率越高，而股权激励的效率越低，反之亦然。假设2：高管年龄与货币薪酬的激励效率正相关。假设3：高管年龄与股权薪酬的激励效率负相关。3研究设计3.1样本选择与数据来源本文选取2010-2013年创业板上市公司的数据为研究对象，对高管特征、薪酬契约与公司业绩的关系进行实证分析。为提高研究的科学性，在初始样本的基础上，我们遵循以下原则对数据进行筛选：(1)首先剔除金融类的公司；(2)考虑到ST公司业绩波动较大，高管特征对于公司绩效的影响可能不具有明显的规律性，故在研究时予以剔除；(3)最后删除所有数据缺失或存在异常值的公司。由此得到852个公司/年度观测值。高管特征和高管薪酬的数据来自于CSMAR数据库和笔者的手工整理，其它财务数据均来自Wind数据库，同时为了消除极端异常值的影响，我们对连续性变量0～1%和99%～100%的极端值进行了Winsorize处理，数据处理主要通过Excel、Stata12软件完成。3.2变量选取与界定(1)被解释变量。托宾Q值(Tobin'Q),托宾Q值表示的是公司市场价值(公司股票价值和净债务价值)与公司总资产的比。Tobin(1969)认为,托宾Q值能识别企业的价值的高低和发展潜力。在我国资本市场中，创业板上市公司多是发展潜力较大、成立时间较短的企业，公司绩效不仅仅为其账面价值，而更侧重于其发展的潜力价值。因此，相对于通过会计利润和企业账面价值来衡量公司绩效而言，Tobin'Q值更能准确反映高管的行为绩效。(2)解释变量。高管货币薪酬(Comp)用公司CEO、总裁或总经理薪酬的自然对数来表示；高管股权激励(Share)以公司CEO、总裁或总经理的持股比例为标准。高管年龄(Age)用CEO、总裁或总经理的实际年龄表示。(3)控制变量。公司规模(Size),用公司期末总资产的自然对数来衡量；财务杠杆(Lev)用企业资产负债率来刻画，资产负债率越高，企业财务风险越大，公司绩效越小；股权制衡(Balance)用第一大股东持股量占前十大股东持股总额的比例，Balance越大说明第一大股东对公司的控制能力越强，意味着攫取中小股东获取控制权私利的动机和能力越强，对公司绩效的负面作用越大。综上所述，本文涉及的主要变量汇总如下：表1变量的定义与计算方法变量名称符号公式说明被解释变量托宾QTobin'Q公司股票价值和净债务价值之和除以总资产解释变量货币薪酬Comp公司CEO、总裁或总经理薪酬的自然对数股权激励Share公司CEO、总裁或总经理的持股数/公司总股本×100%高管年龄A