首起“PE对赌协议”无效案案例分析

第1页共11页首起“PE对赌协议”无效案案例分析苏州工业园海富投资有限公司（以下简称“海富公司”）诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称“世恒公司”）、香港迪亚公司（以下简称“迪亚公司”）与陆波的“对赌协议”补偿案，被誉为国内首起“PE对赌协议”纠纷案件，该案经历一审、二审及最高法院再审，引起国内PE/VC届的广泛关注。一、案例评析（一）案情简介甘肃众星锌业有限公司(后更名为甘肃世恒有色资源再利用有限公司，以下称“世恒公司”)原是迪亚公司的全资子公司，注册资本为384万美元；2007年11月，世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波（世恒公司法定代表人）签订《增资协议书》，约定海富投资出资人民币2000万元对世桓公司进行增资，其中人民币115万元作为注册资本，人民币1885万元溢价部分进入资本公积。增资后甘肃世恒股权结构变更为海富公司占3.85%，迪亚公司占96.15%。此外，《增资协议书》还设置了本案的争议条款，即《增资协议书》第七条第（二）项约定：“世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务”。在各方签订《增资协议书》后，海富公司与迪亚公司随后签订了《合资经营合同》，其中第六十八条、第六十九条关于合资公司利润分配部分约定：“合资公司（即世恒公司）依法缴纳所得税和提取各项基金后的利润，按合资方各持股比例进行分配，合资公司上一个会计年度亏损未弥补前不得分配利润，上一个会计年度未分配的利润，可并入本会计年度利润分配。”2008年，世恒公司净利润仅为人民币2.69万元，在2009年12月30日，海富公司向兰州市中级人民法院提起诉讼，请求法院依据《增资协议书》第七条第（二）项约定，判令世恒公司、迪亚公司和陆波向其支付协议补偿款人民币第2页共11页1998.2095万元。自此，本案开始了其一审、二审及再审的审判程序。（二）判决要点1、一审判决兰州市中级人民法院认为，《增资协议书》第七条第(二)项的约定，不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与世恒公司的《公司章程》的有关条款不一致，也损害世恒公司及公司债权人的利益，不符合《中华人民共和国公司法》第二十条第一款的规定。因此，根据《中华人民共和国合同法》第五十二条(五)项的规定，该条由世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效，故海富公司依据该条款要求世恒公司承担补偿责任的诉请，依法不能支持。同时，《增资协议书》第七条第(二)项内容与《合资经营合同》中相关约定内容不一致，依据《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第十条第二款的规定，应以《合资经营合同》内容为准，故海富公司要求迪亚公司承担补偿责任的依据不足，依法不予支持。综上，兰州市中级人民法院判决驳回海富公司的全部诉讼请求。2、二审判决海富公司不服一审判决，向兰州市高级人民法院提起上诉，兰州市高级人民法院判决认为，对于《增资协议书》第七条第(二)项就业绩目标进行约定，仅是对世恒公司盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜，并不违反法律规定。而对于世恒公司达不到目标业绩应向海富公司予以补偿的约定，则违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。参照《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定，《增资协议书》第七条第(二)项该部分约定内容应认定无效。虽然世恒公司与迪亚公司的补偿承诺亦归于无效，但海富公司是基于第3页共11页对其承诺的合理依赖而缔约，故世怛公司、迪亚公司对无效的法律后果应负主要过错责任。综上，判决世恒公司、迪亚公司应共同返还海富公司1885.2283万元及同期存款利息。3、再审判决世恒公司、迪亚公司不服二审判决，向最高人民法院提起再审，最高法院认为，海富公司向一审法院提起诉讼时的诉讼请求是请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款并承担本案诉讼费用及其它费用，没有请求返还投资款，因此二审判决判令世恒公司、迪亚公司共同返还投资款及利息超出了海富公司的诉讼请求，是错误的。此外，《增资协议书》第七条第（二）项约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。但二审法院认定海富公司18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据。但是，在《增资协议书》第七条第（二）项约定中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事入的真实意思表示，是有效的。综上，最高法院判决迪亚公司向海富公司支付协议补偿款人民币19982095元。（二）判决评析本案的争议焦点在于《增资协议书》第七条第（二）项条款的效力问题。一审法院认为该条款约定，使得海富公司的投资能获得固定的回报，违反了《中华人民共和国中外合资经营企业法》关于利润分配，亦不符合《中华人民共和国公司法》第二十条的规定，有损公司与债权人的利益，因而全盘否定该条款的法律效力。二审法院则将该条款进行了区分，即关于世恒公司的业绩约定与世恒公司的补偿义务。二审法院认为，各方对世恒公司的业绩进行约定，并未涉及利润分配事宜，不违反《中华人民共和国中外合资经营企业法》关于利润分配的约定，亦第4页共11页不损害公司与债权人的利益，因此该部分条款应合法有效。但是关于世恒公司补偿义务的约定，二审法院则认为海富公司通过该约定均能获得收益而不承担经营风险，是名为投资实为借贷，属于《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项的规定应认定无效。笔者认为，本案中的迪亚公司为香港公司，海富公司为大陆境内企业法人，两者共同投资世恒公司的行为应是中外合资经营行为，因此本案应适用《中华人民共和国中外合资经营企业法》，而不是《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》。此外，二审法院在并没有其他充足证据的情况下，仅根据海富公司能获得补偿（并且该等补偿还不是固定补偿，其补偿数额是根据世恒公司的利润进行计算，海富公司仍在一定程度上承担着投资风险）就简单的认为海富公司与世恒公司之间实为借贷关系，应是对本案事实的认定错误。因此，最高法院对二审判决作出了相应的改正。最高法院的判决中，亦将该条款作出了区分，与二审法院不同的是，最高法院是以该条款的权利义务主体进行区分。关于约定世恒公司的补偿义务部分，最高法院与一审、二审法院的判决理由一致，认为属于损害公司及债权人利益的情形，因而无效；关于迪亚公司的补偿义务，并不损害公司及债权人的利益，因而合法有效。从上述分析，三级法院在本案中的法律逻辑可归纳为：该条款的约定使得海富公司的投资能取得相对固定的收益，脱离了世恒公司的经营业绩，与股东承担公司经营风险的原则相违背，会损害世恒公司和债权人的利益，违反了《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条与《中华人民共和国公司法》第二十条第一款的规定，因而无效。而最高法院则将本条款的权利义务主体进行区分，判决投资方与被投资公司之间的约定无效，投资方与被投资公司的原股东之间的约定有效。据此，从本案的判决以及《中华人民共和国公司法》、“三资企业法”等与公司运营相关的法律法规，可以得出我国法院对于公司股东的一个重要认识基础，即股东应承担公司的经营风险，不得利用公司股东的权利，约定股东在任何情况下均可从公司中享受固定的回报，在公司经营中，对公司享有债权的，应是第5页共11页公司的债权人，而不是股东，否则，在公司亏损的情况下，股东仍能从公司中优先获得固定回报，是有损公司、其他股东及公司债权人利益的情形，并且在本案中，海富公司作为世恒公司的股东，其依约定从世恒公司中取得补偿，相当于从公司中取得现金，但海富公司与世恒公司之间并不具备一个基础交易关系（如股东借款），因此，海富公司亦有被认为抽逃出资的嫌疑。二、专题研究本案之所以能引起国内PE/VC届的广泛关注，是由于本案被誉为国内首起“PE对赌协议”纠纷案件，业界基本认为本案争议条款是“对赌协议”，法院对本案争议条款的效力认定，将会深深影响日后我国股权投资中的对赌协议的设置安排。由此，从对本案的分析，可延伸出“对赌协议”各种实际问题的研究，如本案争议条款与传统“对赌协议”之间的异同、“对赌协议”中关于公司回购股权约定的效力问题、“对赌协议”对我国企业IPO的影响等问题。（一）本案的争议条款是否“对赌协议”1、对赌协议的定义在中国，“对赌协议”是随着十年以来欧美投行大量投资中国企业而引进的交易安排方式，“对赌协议”业内正式的提法是“估值调整机制（ValuationAdjustmentMechanism,VAM）”，是投资方（如PE或VC）与被投资公司原股东对于企业未来经营绩效的不确定性“暂不争议”，而是在投/融资协议中约定被投资公司在未来一段时间内实现一定的业绩（如达到上市标准或通过证监会审核、达到一定的净资产收益率、达到一定的净利润或增长率等），否则原股东需要按照约定对投资方进行补偿（如回购投资公司所持股权、向投资公司无偿转让股权或进行现金补偿等）的协议。因此，对赌协议是一种期权的表现形式，如约定的条件实现，投资方能依约行使一定的权利，若约定的条件不能实现，融资方能行使一定的权利。在此定义下，对赌协议的本质是一种投资过程中的调价机制，在投资过程中赋予了投融资双方一定的权利，但是对赌协议这一机制主要给予投资人一定的保第6页共11页障，即在被投对象未来业绩不理想的情况下，至少投资人可以通过调价补偿一些损失，由此也可以看出，对赌协议主要保护的是投资人的利益，是为鼓励投资人投资而设计的机制。2、对赌协议的类型根据对赌协议约定的调整内容来进行分类，目前对赌协议的主要有以下类型：（1）股权调整型：对赌协议约定，若被投公司达不到约定的对赌条件，则原股东应无偿或以低价向投资人转让部分股权。具体例子有上海东财公司与深圳秉合公司的对赌协议：上海东财在中国境内证券市场首次公开发行股票并上市的申请于2008年10月31日未能通过中国证监会股票发行审核委员会审核，则深圳秉合有权要求在上述日期届满之日起两个月内，由上海东财自然人股东按照拟定的上海东财整体变更为股份有限公司后的股份总数，向深圳秉合无偿转让合计占整体变更为股份有限公司后上海东财股权比例4%的相应股份。（2）股权回购型：对赌协议约定，若被投公司达不到约定的对赌条件，则原股东应以约定的价格回购投资人持有被投公司的股权。具体例子有东光微电公司股东与中比基金之间的对赌协议：如东光微电公司经营业绩连续两年净资产收益率（扣除非经常性损益）低于10%，则中比基金有权要求依据协议约定的价格要求原股东或公司以现金形式赎回中比基金所持股权。（3）货币补偿型：对赌协议约定，若被投公司达不到约定的对赌条件，则原股东应向投资人支付一定金额的补偿款。具体例子有国开金融与隆鑫控股之间的对赌协议：若隆鑫工业2010年经审计的归属于隆鑫工业本身的净利润低于5亿元人民币，则隆鑫控股或银锦实业应以现金向股权受让方各方补偿。（4）综合性类型：对赌协议是前三种对赌协议的综合版本，涉及回购、股份无偿转让、现金补偿等多种方案。对赌协议在中国投资中已被广泛采用，有重大影响力的例子主要有蒙牛乳业与摩根士丹利签订的对赌协议，太子奶与高盛之间签订的对赌协议、永乐电器与鼎辉投资签订的对赌协议，本案的海富公司与世恒公司的诉讼也是