金融信用非均衡与货币政策有效性研究(上)2010-5-26摘要:我国经济金融运行中的非均衡现象日益突出,不利于宏观经济稳定增长。金融信用的非均衡表现为城乡、地区、国有-民营、虚拟-实体经济、内外经济结构的非均衡。金融信用的非均衡加大了我国宏观经济运行的风险,降低了货币政策调控有效性。因此,以金融信用的均衡发展,促进经济均衡增长,是当前宏观经济政策的关键。关键词:金融信用,非均衡,货币政策,经济均衡增长我国经济发展呈现出明显的非均衡现象,尤其是2002年以来,以美国为代表的虚拟经济-实体经济非均衡发展的全球化背景下,我国经济发展中的城乡、地区、国有-民营、虚拟-实体经济、内外经济结构的非均衡现象日益突出。与此同时,金融信用的非均衡配置现象也日益严重。金融信用的非均衡进一步加剧了宏观经济非均衡,加大了宏观经济的系统性风险,降低了货币政策调控的有效性。当前,面对美国引发的金融危机导致的全球性危机,我国采取了宽松的货币政策和积极的财政政策。从实施过程来看,过分依赖政府的拉动作用,加剧和造成了经济结构新的不平衡,对宏观经济稳定带来了新的风险因素。因此,调整经济结构、促进经济均衡增长已成为当前宏观经济政策的着力点。推进金融领域的改革和开放,促进金融信用的均衡发展,提高货币政策有效性,保证经济均衡增长,是当前宏观经济政策的关键。一、我国金融信用非均衡的表现与特征(一)金融信用的城乡非均衡与不断拉大的城乡收入差距相一致,金融信用的城乡非均衡也日益突出。从城乡居民持有的金融资产来看,由于城乡居民在收入水平以及在转化金融资产能力与便利条件等方面的差异,导致城乡居民金融资产差距持续扩大。据有关调查,城乡居民总量金融资产差距由1980年的2.1倍上升至2000年的4.0倍。1980年城乡居民金融资产总量之比小于收入之比,但到2000年城乡居民总量金融资产的差距明显高于收入的差距。同期,城乡居民人均金融资产差距更高,由1980年的9.5倍上升至2000年的11.1倍。从银行贷款投向看,农户贷款和涉农小企业贷款难始终是个难题,近几年来农业贷款占银行总贷款的比重始终维持在5%。从金融机构数量和营业网点看,国有商业银行基本撤离了农村金融市场,形成了农村信用社一家独大的局面,农村信用社的营业网点也大幅下降,农村金融机构的减少降低了农村金融服务水平。从银行贷款利率看,农业贷款利率也高于城镇贷款利率。相关调查显示农村信用社发放农业贷款基本都存在利率上浮现象,其中贷款利率上浮最低的在基准利率的基础上上浮了10%,上浮利率最高的则在基准利率基础上上浮了150%。而城镇居民获得房地产贷款可以享受15%至30%的优惠,国有大型企业由于其较强的议价能力,融资成本低于贷款利率下限。贷款利率的城乡差异是农村信贷投放不足的重要原因。(二)金融信用的地区非均衡改革开放以来,我国各地区金融信用都有了显著的发展,但金融信用的地区不平衡迅速显现。从东、中、西部三大地带金融深化水平看,东部金融深化最快,截至2008年底东部地区聚集了全国60%以上的金融资产,而中部和西部低于全国平均水平,如加上非国有银行和民间金融组织的存贷资产,地区差距则更明显。2008年东、中、西部金融机构各项贷款余额占全国比重分别为61.3%、21.6%、17.1%(中部地区包括东北),各项存款余额占全国比重分别为60.3%、22.6%、17.0%,东部地区存贷款分别是中西部地区的4.37倍和4.08倍。从金融结构数量及所有制结构的地区差异看,西部地区金融机构组成结构相对较为简单,主要是工、农、中、建四大国有商业银行,交通、民生、光大、华夏等全国性股份制商业银行仅在少数中心城市设有分支机构,除此之外便是一些规模较小的城市商业银行及城乡信用社。与之相比,东部地区金融机构组成结构明显丰富。截至2008年,东部地区银行业金融机构个数、从业人员和资产总额在全国占比最高,95.5%的外资金融机构设在东部地区,中西部地区仅占全国总数的4%。另外,东部地区聚集了我国四大国有商业银行和12家股份制商业银行的总部,其中四大国有商业银行的总部均设在北京。从金融市场的发展来看,地区非均衡极为悬殊。东部地区尤其是上海集中了我国股票、债券、黄金、衍生品等主要金融交易市场。就货币市场来看,东部地区发展较快,中西部地区在市场规模、交易工具、市场主体等方面都较落后。2008年东部地区银行承兑汇票余额占全国的比重为71.6%,中部和西部地区分别为16.5%和11.9%。我国资本市场的发展也呈现出明显的地域性特征,东部地区的股票市值和上市公司数量都占有绝对优势。截至2008年末,东部地区上市公司数约占全国的58.6%,中西部分别约占23.1%、18.3%。东、中、西部地区股票当年筹资额占全国的比重分别为71.1%、14%和14.9%。国内债券筹资额占全国的比重分别为83.7%、8.9%和6.4%。就保险业来看,东部地区保险公司数全国占比81.2%,中部和西部分别为11.3%和7.5%;东部地区保费收入全国占比54.4%,中部和西部分别为27.9%和17.7%,保险密度(按常住人口计算的人均保费收人)东、中、西部依次递减,与经济发展水平正相关。2005年北京市、上海市、天津市分别以3293元/人、2452元/人、885元/人的保险密度位列全国前3位,中西部地区基本都低于300元/人,但东北地区密度相对中西部较高。从区域金融创新能力的差异看,东中西部的差距也非常明显。金融工具和创新与运用是地区金融市场组织能力的一个重要标志,以发卡量来看,中国工商银行2002年共计发行信用卡73768383张,其中东部地区发行量为44503369张,约占发行总量的60%,中部地区14714234张,占发卡总量的20%,西部地区发行量14550753张,占发卡总量的20%,西部是东部地区的33%,同期交易量西部仅是东部地区的18.13%,可见东部地区金融创新能力较强,远远高于中西部地区。综上所述,从东、中、西部地区金融资产总量、金融机构及其所有制结构、金融市场和区域金融创新能力四个方面看,东部地区金融信用水平明显高于中西部地区,我国金融信用的地区非均衡现象是客观存在的。(三)金融信用的国有——民营非均衡改革开放以来,民营经济所占比重上升,国有经济所占比重明显下降。近十年来,民营经济年均10%以上的增长速度,对我国国民经济增长贡献率超过60%,工业增加值和出口分别保持了20%和40%左右的增长速度,每年吸纳大多1000万的新增从业人员,扣除国有经济和国有控股经济,民营的税收贡献率在70%以上,但我国金融信用配置却明显向国有经济倾斜,中小企业融资难问题日益严重。从表2可看出,截至2008年底,其在全部短期贷款余额中的比重仅为3.37%,与其在经济社会生活中的地位、贡献严重不符。2009年以来,4万亿政府投资拉动和银行信贷快速扩张并没有解决中小企业融资难问题,相反金融信用的国有-民营非均衡问题更加突出。(四)金融信用的虚拟——实体经济非均衡从当前我国宏观经济特点来看,虚拟经济包括金融市场和房地产市场。由于我国房地产价格持续上升,不论从房屋租售价格比和房价收入比来看,实体层面的住房需求都无法支撑现有的高房价,因此当前的房地产市场虚拟经济的成分更大。随着1999年房改和房地产市场的启动,金融信用向虚拟经济倾斜的现象非常明显。从银行信贷对企业投资的支持来看,我国所有非金融类上市公司带息债务占全部投资的比例:2004年为49.7%,2005年为45%,2006年为38%,2007年为33%,总体呈现出明显的下降趋势。与此同时,银行贷款长期化趋势明显,中长期贷款占总贷款比重2004年为43%,2005年为41%,2007年为51%,2008年为51%。从增长率看,房地产贷款增长率远超金融机构各项贷款增长率,使得房贷占总贷款比重逐年攀升,从2000年的6%上升至2007年的17%左右。上述数据表明金融信用向房地产市场的倾斜十分明显。银行信贷向房市的过度倾斜是房价快速上涨的重要原因,如李宏谨(2005)对中国房地产的实证检验发现银行信贷在房地产市场中起了至关重要的作用,每增加1亿元贷款,房价上涨0.685元,房地产供给贷款弹性为0.95,需求贷款弹性为0.68,说明银行信贷直接决定房地产供需。关于银行信贷是否大量流入了股市,目前没有确切的数据。由于我国股票市场还没有开通融资融券业务,银行信贷没有直接进入股市的渠道,但仍存在间接渠道进入股市,一是企业可能将一部分贷款用于股市投资;二是一些银行贷款可能以房地产贷款的名义进入股市。桂荷发等(2007)基于VAR模型的脉冲响应函数分析表明,银行信贷的一个标准差正冲击,股票价格在1至5季度内呈现正响应。2009年上半年,我国银行信贷增长放出天量,与此同时,股价也出现了迅速的上涨,证明了银行信贷与股价的紧密关系。总之,银行信贷投向的虚拟化日益加重,对实业投资的支持不足,呈现出明显的非均衡特征。(五)内外经济失衡背景下的金融信用非均衡2002年以来,在外贸、外资“双顺差”的局面下,外汇储备连年快速增加,截至2009年6月末,我国外汇储备余额达21316亿美元,外汇储备快速增加导致央行通过外汇占款渠道过多投放了人民币。在“双顺差”背景下,人民币升值预期强烈,国际热钱加速流入中国。根据估计,2005年大约有670亿美元热钱流入中国。总之,在“双顺差”局面下,金融信用的扩张加快,且金融信用过多的配置到了外贸部门和金融资产部门,非贸易部门的金融信用供给不足。作者:上海立信会计学院金融学院孙力军上海德勤会计师事务所朱洪来源:《海南金融》2010年第4期责任编辑:林琳金融信用非均衡与货币政策有效性研究(下)2010-5-26二、金融信用非均衡对货币政策有效性的影响货币政策有效性是指通过货币政策调节保证宏观经济稳定增长。从各国货币政策理论和实践看,宏观经济稳定增长的含义包括两方面:一是经济总量保持合理的稳定的增长速度;二是通货膨胀保持在合理水平。由此可看出,不论是理论界还是货币政策当局,对宏观经济、金融的非均衡对货币政策有效性的影响都缺少重视。理论上非均衡导致宏观经济运行风险和脆弱性大大增加,增大了货币政策调节的难度。在金融信用非均衡的背景下,旨在稳定宏观经济的货币政策调节可能引起宏观经济的过激反应:一方面,如果货币当局面临通货紧缩和经济衰退,建议采取扩张的货币政策,但在扩张货币政策的刺激下,通过非均衡的金融信用进一步加剧宏观经济非均衡,大大加大了宏观经济风险和脆弱性;另一方面,如果货币当局面临经济过热,应采取紧缩性的货币政策,但紧缩性的货币政策可能导致金融资产泡沫首先破裂,实体经济可能硬着陆。因此,经济、金融的非均衡背景下,旨在稳定经济的货币政策调节不但没有熨平经济波动,反而加大了宏观经济波动,货币政策有效性大大下降。(一)宏观经济非均衡与宏观经济风险严重的金融信用非均衡是我国宏观经济非均衡的重要原因,两者是相互促进的关系。从收入分配来看,金融信用非均衡是收入分配差距逐年拉大的重要原因,而持续拉动的收入差距使我国宏观经济面临较大的风险。改革开放以来,衡量个人收入差距的基尼系数从1980年的0.3上升至目前的0.46,其中城镇居民内部和农村居民内部的基尼系数分别为0.35和0.40。从收入的城乡差距看,1980年,城乡收入比为1.86倍,2006年扩大到3.3倍左右,如果把各种福利因素计算在内,我国实际的城乡收入差距大约在5-6倍。2007年,我国城镇居民可支配收入在居民可支配收入中所占的比重从35.7%上升至76.9%,上升了41.2%。同期,农民收入的比重则由64.3%下降至23.1%。占全国41.8%的城镇人口占有着全部居民可支配收入的69.2%,而占全国58.2%的农村人口仅占有30.8%,收入分配明显向城镇倾斜。从收入的地区差距看,2008年东部地区城镇居民收入20195元,中部、西部和东北地区分别为13204元、12839元、13037元,与东部地区之比分别为65%、64%、65%,东部地区农村居民纯收入8108元,中部、西部和东北地区分别为44