阿胶投资分析报告

东阿阿胶投资分析报告荣令睿201304081.主要产品及市场供需1.1.主要产品东阿阿胶公司核心业务越来越集中于阿胶及系列产品。随着其他业务的不断剥离以及特别是阿胶类产品收入规模的快速上升，阿胶及系列产品占主营业务收入的比例也从2005年的64.33%快速上升到2012年的94.84%。阿胶及系列产品主要包括：阿胶块、复方阿胶浆、桃花姬等保健食品。阿胶产品传统以女性消费者为主，主要定位于补血，公司顺应市场需求并积极调整策略，近些年明显向大健康方向发展，但并不同于很多产品“吃出来的健康”定位，更是“吃出来的美丽”（补血养颜），在众多的保健品产品中，具有相对独特的定位。1.2.市场供需市场需求明确并规模较大。在东方的女性中，补血市场长期存在，并由于历史流传以及确切功效等原因，对传统阿胶类的补血产品更是认可。另外，随着社会的发展、高收入人群的增多，美容养颜是一个更大的市场，超过补血市场的规模。原材料原因导致产品长期供应不足。由于农业机械及微型车在农村的大量普及，阿胶的主要原材料驴皮供应日益减少真实存在，阿胶相关产品产出规模小，目前逐渐向中高端市场迁移。原材料资源争夺较激烈，驴皮的价格2011年、2012年分别上涨30%、40%左右。2.行业特点及竞争态势集中度高。目前是几家大公司垄断大部分市场和利润，明显的三级金字塔结构：一家规模最大的，几家规模相对较大的以及众多鱼目混杂小公司。市场竞争相对缓和，主要厂商的毛利率较高。品牌溢价。补血产品，特别是美容养颜产品，消费者非常重视品牌，并愿意付出一定的溢价。文化传承。中药产品，文化的传承对消费者产生较大影响，特别是阿胶是具有上前年历史的产品。低固定资产。明显区别于资金密集型、劳动密集型公司，资产规模小，产品的附加值很高。存货零成本甚至负成本。类似于高端白酒，不担心产品卖不出去，甚至存的时间越长，价值越高。这样可以有效进行供货，很大程度上控制市场供给，稳定市场价格。有这样属性的产品非常少。原材料驴皮供应不足。驴皮的供应不足限制了很多厂商的进入，并且未来一些小的阿胶企业甚至会消失；最后，很多程度上是谁控制了驴皮，谁才能长期生存。3.竞争优劣、劣势分析2003年，华润入主东阿阿胶后，近十年公司发生明显的变化，包括管理理念、管理水平、渠道支持、营销管理等等。一系列的产品涨价行为（所谓价值回归）带来收入规模快速增长，也吸引福胶集团加快发展以及同仁堂、太极集团加速进入阿胶市场等。东阿阿胶目前仍处于市场领先地位，优势明显而劣势不明显。由于福胶集团未上市，主要与同仁堂阿胶比较如下：表1：东阿阿胶优劣势分析东阿阿胶优劣势同仁堂优劣势品牌“阿胶，出东阿，故名阿胶”，为行业第一品牌，市场领先优势明显背靠同仁堂强大的品牌，仍有很大的客户号召力，基本第二品牌质量重视质量控制，领先行业的标准制定、产品研发、技术领先优势；媒体多次爆出阿胶质量问题时，东阿阿胶基本不在其列没找到相关资料，但质量控制方面，也应该不差价格偏高，彰显品牌价值，但也影响一部分价格敏感人群的购买需求低于东阿阿胶1/4左右，有一定价格优势渠道医院、药店等渠道建设经营多年，并借助华润商超等，进入超市等渠道同仁堂药店渠道、同仁堂健康药业也具有较强的渠道优势营销营销资源集中，华润入主后，营销能力极大改善，强调文化营销同仁堂产品繁杂，专门针对阿胶的营销推广很少产业链控制重视上游原材料控制，“以肉谋皮”，多年来已经山东、新疆、内蒙古、辽宁、甘肃等省建立了17个养驴基地；目前养驴基地自供驴皮占总采购量的20%左右，并具有唯一的驴皮进口权目前只能全部从国内市场进行市场采购4.股权关系及管理层情况华润间接控股上市公司，不存在控制人变更风险。华润医药间接持有华润东阿阿胶有限公司57%的股权，另外43%由聊城国资委持有，华润东阿阿胶有限公司持有上市公司23%的股权，并不存在其他10%股份的持有人。目前东阿阿胶由华润系进行控制，虽然华润持股比例不高但由于华润系具有非常强的资产财务能力，不存在控制人变更风险。管理层稳定且能力突出，管理风险不大。目前东阿阿胶总经理秦玉峰，进入东阿阿胶近40年，从基层、技术到管理人员，在阿胶这个行业耕耘多年，不但重视技术和质量，还重视前端产业链、阿胶文化宣传等，眼光比较长远，属于技术和管理的复合人才。但从很多人投资者见面会看，秦玉峰对竞争对手不屑一顾，不重视市场竞争，并有夸大东阿阿胶功效的倾向。国企风格严重，管理层持股比例过低，需要跟踪观察是否利益不一致。5.财务表现以及背后的原因分析5.1.运营收入阿胶及系列产品收入较快增长，自2006年到2012年6年间增长3倍，毛利率提升到70%以上。但收入规模的增长、毛利率的提升，基本全部是由于提价原因带来的。表2：东阿阿胶的阿胶及系列产品收入情况阿胶及系列产品收入（亿元）增长率占主营业务比例毛利率2006年7.0116.39%65.58%68.43%2007年9.5436.04%69.38%67.24%2008年10.5110.23%62.82%64.63%2009年12.6220.08%60.91%66.94%2010年18.0242.79%73.40%67.77%2011年22.8927.08%82.98%70.83%2012年28.9026.26%94.57%71.04%同期，东阿阿胶对阿胶块价格提升了4倍多，超过了收入规模的增长速度。阿胶块策略是由于资源限制坚持价值回归战略；复方阿胶浆走放量的道路，提价相对谨慎，但2012年提价幅度也较大，2012年1月，复方阿胶浆价格上调不超过30%，同年12月再次提交10%。提价表3：东阿阿胶的阿胶块提价情况2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年阿胶块单价（元/公斤）1962553203935969561049提价幅度20%30%26%22%52%60%10%近几年，由于客户群定位改变、渠道调整、提价、控货以及竞争对手较快动作能原因，东阿阿胶的阿胶块产品销量在2011年、2012年上半年明显下滑，2012年下半年控货放开并进行大力促销后，阿胶块销量有所恢复；阿胶浆类产品还没有大规模的放量；桃花姬产品仍处于试消费区只在北京等少数地区销售，仍处于探索期限，没有大范围铺开。表4：东阿阿胶的阿胶及系列产品收入情况2009年2010年2011年2012年阿胶类（吨）2060200115351900左右阿胶浆类（吨）515657836371预计稳步增长桃花姬类（吨）167370460试销售范围没有扩大，预计增长不大5.2.资产回报ROE东阿阿胶具有超高的净资产回报率。东阿阿胶近些年在基本没有负债、净资产增长3倍的情况下，净资产收益率增长到25%以上。并且，就2012年看，资产中有近20亿元的货币资金类资产，真正有型资产回报率更高，甚至超过50%。这反映出东阿阿胶随着产品的提价，资产回报高的惊人，同仁堂、太极集团大力进入阿胶市场也在情理之中。表5：东阿阿胶ROE情况2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年股东权益（亿元）10.9812.2314.0523.9027.4334.2442.47扣除后净资产收益率（%）13.82%16.87%20.43%16.41%22.36%27.47%26.82%5.3.现金流及自由现金流分析现金流和自由现金流指标几近完美。经营活动净现金流和净利润匹配良好，由于东阿阿胶目前的产能都没能充分利用，固定资产类投资需求很小，自由现金流连续为正并迅速增长，并占净利润的比例达到60%以上，连续分红能力非常高，基本没有融资需求。2011、2012年，经营活动净现金流低于净利润，主要是应收账款有所增加，是东阿阿胶对经销商的回款政策有所放松，也反映出市场竞争的加剧，短期看问题还不大。表6：东阿阿胶现金流分析亿元2007年2008年2009年2010年2011年2012年经营活动净现金流①2.402.978.136.367.108.58购建固定资产、无形资产投入②0.780.511.231.372.242.81分配股利、利润或偿付利息支付③0.821.091.082.142.032.17自由现金流1（估算）④=①-②1.622.456.904.994.855.77自由现金流2（估算）④=①-②-③0.801.375.832.852.823.60扣除后净利润2.062.853.905.438.109.38经营活动净现金流/扣除后净利润117%104%208%117%88%91%自由现金流1/扣除后净利润78.6%86.0%177.0%92.0%60.0%61.5%注：自由现金流1：粗略估算的方式获得，并不考虑由于分红、利息的影响，由于东阿阿胶基本没有利息支出，这个指标更合理。自由现金流2：在自由现金流1的基础上，减去分配股利、利润或偿付利息支付等，由于连续股利分配政策的变化影响股价，并且一些公司的利息支付规模较大，必须得考虑。如果自由现金流2长期为负，必须进行融资来维持公司运营。6.相关重点问题分析6.1.关于原材料驴皮没有人具体知道我国毛驴存栏量及每年的出栏量，但毛驴的减少还是可以确实能感受到的，我小时候家乡有很多毛驴，现在都消失了。东阿阿胶驴皮的收购主要有三个渠道：一是在17个养驴基地的合作社进行收购，约占20%；二是进口（目前唯一拥有进口许可证），约占15%；三是市场收购，约占65%（网友调研）。目前来看，东阿阿胶什么垄断驴皮资源85%的说法是不正确的甚至只是一种忽悠，东阿阿胶65%的驴皮能从市场上收购，别的企业也可以。东阿阿胶3000吨的阿胶块产能，都基本没有满产过。2007年大约2500吨产量，随后2009年2018吨、2010年2027吨、2011年1996吨，产量呈下降趋势。东阿阿胶“以肉谋皮”策略，几乎是拯救整个行业。东阿阿胶是全国最大的驴肉供应商，目前驴肉销售还是亏损，2012年仍亏损1千多万，但这种代价是值得的，这也是东阿阿胶的优势，这也是同仁堂等难以做到的。如果驴肉向高端餐饮、超市等做好些，是有希望扭亏的。6.2.关于阿胶块涨价阿胶块是所谓价值回归，一是一种营销策略，二是要弥补迅速增长的驴皮价格，不得不涨价。近几年，驴皮每年增长30-40%，有一定的成本压力。2012年驴皮大约一吨8万元（一公斤驴皮80元），3公斤驴皮熬1公斤阿胶块，1公斤阿胶块的成本就是240元，占出厂价20-25%，驴皮涨价40%，就需要阿胶块出厂价涨10%左右，才能保持稳定的毛利率。阿胶块经过大幅上涨后，涨价幅度必然会放缓，一是竞争的加剧，保持那么高的毛利存在困难；二是根据草根调研，东阿阿胶自用率达80%，提价必然影响消费，像2011年，大幅提价后，销量严重下滑。但未来数年，阿胶块出厂价提价到2000元/公斤也是有可能的，高价格往往来自于稀缺，并且阿胶块慢慢变成一种奢侈品或者品牌象征，公司大力发展相关的衍生品。6.3.关于终端代客熬胶阿胶块需要客户购买后自己熬制，配料工序相对复杂，跟现代的快时尚、年轻人生活习惯格格不入，很大程度上影响了部分潜在年轻人消费者的需求。但如果不是买的原色原味阿胶块，阿胶看得见摸得着的文化传承载体会受到极大影响，所以我很看好东阿阿胶推出的终端代客熬胶活动。2012年9月中旬在全国各地推进启动，全国选出12000家熬胶的终端，很多药店都是店长都亲自熬胶，既传承了文化，又方便了顾客。6.4.关于复方阿胶浆放量根据秦玉峰所言，在渠道方面，OTC药店销量占7成，复方阿胶浆在医院渠道占比不高，医院渠道2012年增长60%。纵向来看，这个放量是累积的，渐进式的。对于阿胶浆，预计医院渠道还有很大的提升空间，阿胶浆除了直接治疗贫血外，比如孕妇产后补血，肿瘤等各种手术后的补血，但目前看，推进速度较慢。6.5.关于桃花姬及快消品发展近几年桃花姬主要在北京、山东等地发展，没有放开，并且主要是200元左右一盒的礼品包装为主，价格比较高，超出了快速消费品的定位，消费者购买以送礼为主，我经常去超市去看。2012年，桃花姬已经开始生产30-40元左右一袋的小包装产品。2012年，以桃花姬为主