这一次真的不一样

这一次真的不一样——2015年中国经济回顾与2016年展望（二）2016-01-08李慧勇牟冰旋等文：申万宏源宏观李慧勇，李一民，牟冰旋，邱涤凡，李勇，吴金铎，王健，余子珍这一次真的不一样2015年中国经济回顾与2016年展望结论或者投资建议：很多投资者反映现在很难找到一篇真正的概览式的中国经济报告，值此辞旧迎新之际，我们隆重推出这篇蓝皮书式的中国经济报告。本报告中我们参照几大央行货币政策报告的行文范式，对资本市场最为关注的经济和政策变量进行分析，并以专栏形式对若干比较有意思的话题进行探讨。涉及到的关键点包括：经济增长、投资、出口、消费、货币供给、利率、汇率、物价、财政收支、就业以及重要行业。既包括2015年中国经济的全景式回顾，也包括2016年中国经济的前瞻。2015年中国经济总体下行。三大产业增速均下滑，第二产业增速下滑幅度最大，第三产业（尤其金融业和房地产业）对GDP的贡献率明显增加。固定资产投资持续回落，消费增长平稳，消费对经济增长贡献率稳定提高。全年出口整体负增长，对美出口一枝独秀，对“一带一路”沿线国家出口差于整体出口；机电产品出口微增，劳动密集型产品出口明显下滑。流动性宽松，但货币和经济的关系似在打破。历史上看，固定资产投资增长率和M2增长率变化趋势总体一致，但2015年4月份以来M2增速总体加快，但是投资增速却持续下行，宽松的货币并没有推动投资的增长。原因可能是两个方面，其一是资金在金融系统内空转，并没有进入实体经济；其二是地方政府和企业的去杠杆。宽松的货币政策效果主要体现在利率的下降以及财务费用的节约。2016年中国经济环境的变化集中体现在两个方面。第一：供给侧改革。由于供给侧改革，中国经济建立新均衡，步入新周期的时间会缩短，从战略上我们可以更乐观。但从战术上看，伴随着去产能、去库存、去杠杆的推进，就业债务等隐性风险可能显性化，中国经济将更加深刻地感受到转型之痛。第二，美联储加息。无论加息节奏如何，加息周期已经启动，这将带来的全球货币和流动性的再平衡，从历史情况看，新兴市场包括中国将不可避免地受到冲击。人民币汇率市场化水平的提高，一方面使得汇率作为一项宏观政策在宏观调控中可以发挥更大的作用，也使得其他货币政策尤其是利率政策的独立性显著提升。我们认为决定人民币汇率的最核心因素是中国经济表现以及汇改，美联储加息可能只是一个影响因素。在中国经济步入新周期之前，人民币总体承压，我们认为在2017年之前美元兑人民币汇率大概可以见到7左右。2016年的利率仍将以下行趋势为主，但考虑到2015年5次降息，2016年可能只降2次。2016年的利率环境在边际上没有2015年宽松，2016年10年期国债指标利率可下降到2.5％左右。值得关注的是，2016年国家将推动供给侧改革，信用风险事件可能更多发生，利率中枢总体下移的同时利率波动可能会显著加大。按照有破有立，有保有压的政策组合，2016年经济增长的风险可能并不大，预计全年经济增长6.8％左右，下行有限。但在需求不足，PPI继续下跌，坏账风险显性化的情况下，宏观好，微观差的情况会愈加明显，制造业和金融企业效益可能会进一步恶化。2016年中国经济面临的风险主要包括三个方面：一是资金外流汇率大幅度贬值的风险；二是阶段性流动性冲击的风险；三是IS地缘政治扩大化的风险。目录1.2015年宏观经济形势回顾1.1经济运行状况1.2固定资产投资1.3消费专栏1关于消费结构变动的探讨1.4出口1.5物价1.6金融市场专栏2如何看待M2与投资增速的背离1.7外汇市场专栏3：人民币加入SDR专栏4：人民币汇率改革1.8财政1.9就业1.10行业分析1.10.1上游行业1.10.2中游行业1.10.3下游行业1.112015年大事记2.2016年宏观经济形势展望2.1经济运行状况判断2.1.1投资难改疲弱格局，消费或稳中有升专栏5房地产去库存2.1.2通货紧缩仍是经济中的主要矛盾2.2有破有立、有保有压的政策组合2.3利率：中枢总体下移，波动或显著加大专栏6供给侧去产能案例2.4汇率：人民币总体承压2.5三大风险专栏7不良资产规模面临历史性爆发2.62016年大事前瞻12015年宏观经济形势回顾1.10行业分析1.10.1上游行业煤炭行业：煤价持续下行，煤炭库存维持低位，电价下调或导致煤价进一步下跌。截至12月31日环渤海动力煤价格从年初的520元/吨下跌28.5%降至372元/吨，价格持续走低；焦煤价格（含税车板价）从年初的775元/吨下跌25.3%降至560元/吨，煤炭经济持续低迷。库存方面，截至12月31日，秦皇岛库存较年初大幅下降52.6%至329.68万吨，6大电厂煤炭库存下降15.0%至1160.3万吨，钢厂炼焦煤平均库存较年初下降27.1%至11.45万吨。全年国内农产品指数小幅波动，以跌为主。较年初相比，南华农产品、黄豆、玉米、棉一和豆粕指数分别下降3.68%、22.22%、5.01%、14.38%和11.74%至740.32、1063.48、999.95、509.93和1567.32，郑糖和强麦分别上升18.60%、6.86%至741.17和515.89。国际农产品价格普遍下跌。具体来看，CBOT大豆、CBOT玉米、CBOT小麦和NYBOT咖啡价格分别下降13.16%、9.59%、18.97%、21.54%至871.00美分/蒲式耳、358.25美分/蒲式耳、470.00美分/蒲式耳和126.00美分/磅，NYBOT2号棉花和NYBOT11号糖分别上升6.26%和6.74%至63.32美分/磅和15.21美分/磅。总体来看，国内农产品普遍呈现下跌趋势。在大宗商品市场，需求不足、供应过剩、库存高位已经成为普遍现象，促使农产品价格持续低迷。国际方面，大豆、玉米、小麦等将持续出现供应过剩，同时需求增速下降，价格将维持弱势。糖价从四季度开始出现明显回升，主要是由供给方面出现短缺造成的，巴西作为产糖大国因其降雨不足导致产量下降，而其他主要的产糖地区中国和欧盟国家等减少了其制糖作物的种植面积，使得市场上供不应求，进而推高糖价。铁矿石价格全年呈波动性下跌趋势。铁矿石价格由年初的71.75美元/吨下跌至43.25美元/吨，2015年已经下跌39.72%；澳大利亚PB粉矿价格下跌34.95%，至322元/湿吨，主要港口铁矿石库存总量小幅下跌5.12%至9321万吨，走势相对平稳。一季度矿价持续回落主要与当时环保限产和去库存有关，至4、5月份非主流矿的退出、低成本矿扩产推延与钢厂补库需求提高促使矿价持续回升，港口库存小幅下跌；从7月份开始港口矿石库存逐步回升，这主要是巴西与澳洲作为中国最大的进口地其发货量大幅增长造成的，而同时国内铁矿石需求疲弱，随着去产能进程的加深更多钢厂被迫减产，促使铁矿石需求远远不及供应量的增长，使得矿价再次下滑；此后部分钢厂陆续恢复生产，加上铁矿石期货走高，使得矿价随之小幅上升，但产业链主动去库存而导致的中小钢厂的不断减产以及关停使得市场情绪较为悲观，需求不断收缩，进而导致矿价不断走低。年底铁矿石价格出现小幅抬高，但整体弱势依旧，难改颓势。国际原油价格整体呈现波动下跌趋势，造成这种现象的原因主要还是原油供求不均衡，供给严重过剩。截至12月31日，WTI原油价格由年初的52.69美元/桶跌至37.04美元/桶，2015年已经下跌29.7%，供大于求是本轮国际油价下跌的主要原因，而OPEC近期仍未表现出减产意愿，石油价格下跌还未到位，供给强势，需求不振，预计未来原油价格还将持续下跌。1.10.2中游行业钢铁价格全年持续回落，库存先升后降：截至12月31日，钢材综合指数、长材价格指数、板材价格指数与年初相比大幅下降，分别下降31.2%、30.1%、32.4%至56.37、56.92、56.79，螺纹钢价格下降28.23%至1996元/吨，热轧板卷价格下降34.84%至2020元/吨，冷轧板卷现货价格下降26.13%至3110元/吨；螺纹钢期货价格持续环比下降30.1%至1784元/吨。造成钢价持续下降的原因主要还是供需失衡造成的。粗钢生产下滑，截至12月31日，全国高炉开工率降至75.14%；同时，原料方面铁矿石及焦炭价格呈现下滑趋势，成本或进一步降低，可能会使钢价平滑下移；需求方面进一步减弱，目前季节性需求萎靡，下游需求愈加疲弱。尽管有唐山松汀钢厂焖炉等利好消息提振，但受制于疲弱需求，钢材价格依旧表现弱势。库存：主要城市钢材库存先升后降。与年初相比，社会总库存下跌14.73%至866.85万吨。总体来看，2、3月份因为春节使得下游逐步进入休假状态导致出货量下降，社会库存开始累积，各种钢材库存呈现小幅上涨；之后螺纹钢、热卷板与冷轧板库存均在一定程度下降，但库存去化速度仍未达到预期，随着需求持续走低，库存去化较缓。从高频数据6大发电集团日均耗煤量来看，截至年底，日均耗煤量已降至61.87万吨，与年初相比环比下降10.42%，且2015年的周度日均耗煤量普遍低于历史同期值。发电量增速持续回落，火电跌幅扩大。前11个月发电量累计同比为0.1%，较2014年同期回落3.8个百分点，其中，水电发电量累计增速为3.6%，较2014年同期回落18.8个百分点，火电发电量累计同比下降2.4%，较2014年同期跌幅扩大2.1个百分点。2015年上半年受经济结构调整、能源结构改善等因素影响，下游煤炭需求平淡，电厂耗煤持续低位；直到夏季受酷暑高温影响，空调负荷增加，民用电激增，促使电厂耗煤数量恢复到正常水平；进入九月份，民用电大幅下降，工业用电持续低迷，加速了电厂日耗量的加速下滑；进入十一月份后，北方地区取暖用煤逐步增加，提高了平均的日耗煤量；但2015年以来，电厂的日均耗煤量还是整体偏低于往年，加上12月2日国务院常务会议决定，全面实施燃煤电厂超低排放和节能改造，大幅降低发电煤耗和污染排放，预计这种低耗趋势还将持续下去。用电量增速回落。2015年年初用电量超预期回落，前两个月仅同比增长2.5%，3月当月同比下降2.2%，创2009年6月以来新低。4月用电量增速由负转正，并在之后的两个月持续回升，但7月又出现负增长，经历了8月的短暂回升后，9月、10月再度陷入负增长，这种趋势在11月份得到扭转，11月当月同比增加0.6%，主要是受到稳增长措施以及气温降低双重因素影响，但与2014年同期相比其增速回落2.7个百分点。从用电结构来看，前11个月第一、第二和第三产业用电量累计同比分别增加3.0%、减少1.1%和增加7.3%，分别较2014年同期增加2.6个、减少4.9个和增加1.2个百分点。第三产业用电量增速最大，第二产业用电量连续九个月负增长。截至12月31日，LME铜、铝、铅、锌、镍和锡价格较年初均大幅下跌，分别下降24.32%、16.87%、5.59%、27.63%、41.23%和25.81%；LME库存方面，铜、镍库存分别上涨33.44%、6.36%，铝、铅、锌和锡库存分别下跌31.14%、13.66%、32.78%、和49.40%。SHFE价格同样下跌。SHFE铜、锌和铝价格分别下跌18.49%、19.47%、和16.67%，铅价格上涨4.18%。SHFE库存以升为主，锌、铝和铜库存分别上升130.14%、46.81%和57.86%，铅库存大幅下跌78.79%。从2015年国内有色金属的价格走势来看，除5月和10月价格有所反弹外，在库存增加和需求低迷的持续影响下，其余月份均呈跌势，显示金属市场持续疲弱。1.10.3下游行业2015年房地产销售面积累计增速由年初的负增长16.3%逐月回升，截至11月份累计增速已升至7.4%。从月度增速来看，2015年走出了一个倒“V”字形，3月当月增速为负增长1.5%，330新政刺激房地产销售连续4个月回升，在7月份创出年度最高增速19.3%，8、9和10月份销售增速逐月递减，在930房地产政策出台后，11月份销售增速回升至8.7%。从我们跟踪的30大中城市的每周成交量来看，一线城市商品房销售同比增长最快，5月份之前三线城市商品房销售同比高于二线城市，