资产负债表渠道效应对企业投资的影响分析

资产负债表渠道效应对企业投资的影响分析会计学朱建霞指导教师佟爱琴【摘要】随着国内金融市场的发展，作为一种货币政策传导机制——资产负债表渠道效应，对于企业投资的影响越来越明显。本文针对2008年美国次贷危机前后，选取98家上市公司作为样本，通过研究它们的投资行为，对我国企业的资产负债表渠道效应进行实证分析。与现有文献不同，采用资产价格变动引起的净资产变化作为衡量资产负债表渠道效应的变量指标，反映出该机制对投资的直接影响。研究结果显示：危机发生前，资产负债表渠道效应对于低利息保障倍数企业的影响更大；危机之后，该机制对于低利息保障倍数企业影响变得不显著，而对高利息保障倍数企业的影响仍然显著，并且比危机前的影响更大，其启示是我国企业面临更严重的融资约束，从而影响企业投资，应拓宽融资渠道以保证投资资金来源。【关键词】资产负债表渠道信息不对称融资约束投资【Abstract】（略）【Keywords】（略）1绪论1.1研究背景“当前的混乱（指美国次贷危机）不仅仅是简单的流动性问题，而反映的是深层次的资产负债表脆弱性和虚弱的资本基础，而这意味着它的影响可能是广泛的，纵深的和更持久的。”公允价值会计规则会借助资产负债表放大外界冲击，特别是经济危机的冲击，资产负债表渠道效应引起许多专家学者的关注，大多是基于发达经济主体进行了理论与实证研究。作为一个发展中国家，我国债券市场发展还处于初期阶段，信用评级机构的缺乏等同时约束了企业的融资，强化了企业的融资约束。上市公司在有限的资金来源下，危机对企业的冲击更加显著。西方发达资本市场，企业的融资渠道相对多样化，同时金融工具创新也部分缓解了资产负债表渠道效应带来的影响。我国的信贷市场不够完善，基于银企的信息不对称现象十分严重。而一直以来偏好股权融资的上市企业，也随着成熟市场负债率较高的规律，逐渐提高负债比率，从1999年到2005年负债在企业融资结构中提高了近30%。外源性融资在企业融资结构中比重的提高，基于融资约束的资产负债表渠道效应也随之愈加显著。由于我国上市公司偏好股权融资，其投资支出在很大程度上取决于外部融资需求的实现情况，这是符合融资约束假说的。在上市公司普遍面临融资约束下，其投资支出更依赖于股汉融资而不是债务融资。这一特征与发达国家上市公司明显不同。同时，相对于大公司，小规模公司的投资支出波动性很大。多数实证研究的经验结果表明，小规模公司面临更严重的融资约束问题，投资支出没有稳定的资金来源保障，而大规模公司的投资支出水平较高并且较为稳定。本文正是在这样的背景下，从不同时期，研究不同融资约束状况的企业资产负债表渠道致应对企业投资的影响。探究该机制在经济危机前后两个阶段对我国企业的投资的影响变动情况。-117-1.2研究意义现有文献较多研究的是资产负债表作为一种货币政策传导机制，是基于宏观政策角度期考量资产负债表，并提出相关政策建议，作为微观经济主体的企业在宏观政策下处于被动地位。而在经济快速发展，竞争激烈的现代社会，不进则退的选择模式要求企业主动应对各种不利影响，积极主动寻求变大变强的战略战术。所以，基于宏观政策角度更多的是为政策制定者考虑，那么从企业微观角度研究资产负债表渠道效应对其投资的影响则直接为企业生存发展寻求出路。我国的宏观经济政策研究与微观企业行为研究存在割裂局面，迫切需要借鉴宏观经济政策研究的成果，“在微观层面上分析宏观经济政策的微观传导机制，从而更好地理解企业行为与企业产出的关系，更好的预测企业未来的行为与产出”。国外发达国家的资产负债表渠道效应研究较多，对于发展中国家，特别是我国这样特殊的经济环境与体制下，研究资产负债表渠道效应对企业投资影响对于我国企业与世界五百强企业相竞争并跻身于其中具有重大意义。随着金融危机的经济周期化理论的提出，专家们越来越相信经济危机会有一个周期，而现有研究表明资产负债表渠道效应在经济危机时影响更为显著。因而研究金融危机前后该效应对企业的影响显得尤其重要。1.3研究思路在现有研究基础上，通过实证研究探索资产负债表渠道效应对企业投资的影响。首先，通过文献综述的回顾，本文将主要研究内容定格在资产负债表渠道效应对于企业投资的影响，并选择我国的上市企业为研究对象。然后，通过相关理论的论证，全面选择相关原始变量，并运用因子分析对原始变量进行处理，消除相关性。最后，以98家上交所主板企业为样本，进行回归分析，得出结论，并提出建议。预期能检验资产负债表渠道对于我国上市企业投资的影响。在经济发展阶段，资产负债表渠道效应，使企业的资产状况优于实际状况，向债权人与投资者传递较好信息，融资的代理成本较低，投资资金来源稳定，而且更加充沛，导致投资支出的提高。而在危机期间，会恶化企业资产负债表，提高企业融资成本，降低企业资金需求，引起投资和产量萎缩。在这个假设得到证实下，从企业角度提出发展的建议，包括融资渠道的拓展以及融资方式的创新等方面的建议。2文献综述近年来，Bernanke和Gertler在1989年首次提出资产负债表渠道这个放大经济冲击的机制后，资产负债表渠道得到越来越多的关注。许多专家学者分析认为：信息不对称的存在暗示着公司（或者家庭）净资产有可能影响投资（或者更具普遍性的支出）决策。2.1资产负债表渠道的界定Bernanke与Gertler(1989)、Gertler与Gilchrist(1993)、Oliner与Rudebusch(1996)、ToshitakaSekine与YdahliaMetzgen(1999)等界定出资产负债表渠道效应，并得到了学者的认可。他们强调在不完全的金融市场上，信息是非对称的，导致资产负债表恶化时出现逆-118-向选择，同时面临道德风险，企业的借款成本会因此增加。当利率上升时，企业需要为浮动利率借款偿付更多的资金，背负更多的债务，这是货币政策通过传统的利率渠道对企业的直凄影响。同时，利率的上升降低了企业长期资产的价值，企业的净资产价值会因此而降低。面资产负债表渠道效应假定借款人的外部融资溢价的大小或者贷款代理成本的大小取决于它的资产净值的多少，企业资产净值越低所需支付的外部融资成本就越高。反之，企业资产净值越高，所需支付的外部融资溢价就越低。所以，宏观经济政策引起的资产价格波动，通过企业财务状况影响其外部融资溢价，从而影响其信贷条件，最终引起其投资与产出的变动。传统的资产负债表渠道强调的是货币政策通过借款人财务状况影响外部融资升水大小（及当时的投资经费）。MarcoGallegati(2005)研究表明：资产负债表渠道通过借款数量而非借款成本影响企业投资经费的选择，放大了对货币政策冲击的经济反应。因而，借款人的周期净p富变化，是直接地而不是间接地放大和传播了产出波动。陆前进(2008)，昌忠泽(2010)，王义中与陈雪(2010)等认同了资产负债表渠道效应的直接影响并研究了这种直接效应对于年国企业的影响。对于资产负债表渠道效应的经验性研究结果可归纳出以下特征：第一、企业融资分为外部融资与内部融资，在信息不对称息下，存在逆向选择与道德风险，因而企业在外部融资时需要支付代理成本，所以外部融资成本高于内部融资成本；第二、外部融资成本与借款人的净资产价值成反向变动关系；第三、借款人净资产价值遭受到正面冲击时，即净资产价格提高，其外部融资的代理成本将降低，投资增加；相反，在负面冲击时，代理成本上升，企业更难获得资金，进而引起投资和产量的萎缩。2.2资产负债表渠道效应的影响因素随着资产负债表渠道效应的理论研究更加成熟，对于资产负债表渠道是否影响企业已经不再是研究重点，而重点转移到如何影响企业，以及影响的程度。同时，这些研究更多的是基于企业微观角度对资产负债表渠道效应进行实证研究。研究结果证明，资产负债表渠道效应随着企业不同的融资约束情况，包括公司规模大小，融资渠道获得难易程度，银行贷款依赖程度等因素，对企业融资所引起的约束不尽相同，从而引起投资上的不同变动。对于大小企业的资产负债表渠道效应的实证研究，Chu-PingC．Vijverberg(2004)、；uvadeeRungsomboon(2005)、罗琦(2009)等分析发现，企业投资相对于内部资金的敏感度随着企业规模的变大而降低。小企业在外部资本市场上比大企业面临着更严重的融资约束。一个小的信贷冲击对于更小的企业的资本与存货投资都产生更大的影响，而且对存货投资影向更大。不同市场中的资产负债表渠道效应的研究中，CharlesNolan与ChristophThoenissen(2009)通过比较三类相似的冲击：金融市场摩擦冲击，生产力冲击和货币政策冲击，得出：金融加速器冲击对于投资的改变以及内外部融资的成本差异的影响远大于利率的冲击。内外鄂融资成本差异受到资产负债表渠道的影响最大。信贷市场不完善使得企业与债权人之间存在信息不对称，完善程度大小差异引起融资约束程度的不同，从而资产负债表渠道对于企业投资的影响也就不同。MarcoAntonioF.H.Cavalcanti(2010)从理论和实证上研究得出：逮多的市场摩擦必然的预示着冲击放大的程度越高，假若其他条件不变，那么，不完全市场-119-中宏观经济波动越大。所以不同融资约束程度的企业所受到资产负债表渠道效应的影响程不同，而且该机制在不同国家的影响也不完全相同。最后，许多学者强调了危机时期的资产负债表渠道效应的影响更为显著。SuvadRungsomboon(2005)直接对比了泰国金融危机前后企业受到该机制的影响，研究结果证了理论界的一致观点。王义中与陈雪(2010)、昌忠泽(2010)也强调了资产负债表受到经危机的负面冲击更大，放大机制在危机时期更为显著。2.3资产负债表渠道效应的国际比较2.3.1国外研究现状现有文献研究用于公司投资支出的外部融资有效性的，大部分关注发达经济主体例如本、美国、英国、德国和西班牙。发达国家的资本市场更加完善，企业的融资渠道更加多化，同时信用的评级机构的存在也部分解决了信息不对称对中小企业的限制。而在发展中家，信贷与资本市场都使得企业融资约束与发达国家不同。然而，研究发展中国家的文章很有限。Agung2000检验了融资因素与投资的关系，基于1993-1997时间段印度尼西亚公司进行实证分析。DriffieldandPal(2001)采用四个东亚国家，分别是印度尼西亚、韩国、马来西亚和泰国，在1989-1997期间的公司水平数据，以此调查研究公司用于投资的融资模式。研究结果发现印度尼西亚公司很大程度上依赖现金流作为投资资金来源。FrancoisHermet(2003)、SuvadeeRungsomboon(2005)、Gibson与Angelopoulou(2009)分别分析了韩国，泰国和英国公司的资产负债表渠道效应对于不同企业的影响，将样本按公司规模大小或者融资政策（股息支出，股份发行以及财务杠杆方式）分类，不同样本的数据证明资产负债表渠道效应在不同的类型的企业，产生的影响不尽相同。易晶津(2007)通过捷克共和国、！日本、韩国的研究，反映了在不同经济特征的国家，货币政策的资产负债表渠道存在差异。j不同国家的实证研究比较，我们可以发现，资产负债表渠道效应发挥作用的主要受到不同的市场环境的影响，尤其是信贷环境。因而，在发展中国家特殊的投资环境下，资产负债表渠道效应对于投资的影响也更具特殊性。2.3.2国内研究现状国内关于资产负债表渠道效应的研究重点在于是否存在资产负债表渠道效应，刘英(2007)、赵延申(2010)、王义中与陈雪(2010)的实证研究都证实了这一机制对于我国企业的影响。此外，国内研究更多致力于对于融资约束与投资效率的考量。目前作为度量融资约束的代理变量主要有股利支付率、公司规模、利息保障倍数。但融资约束本身是一个相对复杂的问题，用一个变量所能代表的信息有限，因此单一变量度量约束程度的缺陷是很明显的。对融资约束的度量，也有文献采用了多个指标综合评价的方法，李延喜、杜瑞等(2007)借鉴了Cleary的思想，运用主成分分析法构建了度量融资约束的指标体系，在一定程度上避免了单一指标对实证研究造