超额控制道德风险与公司绩效来自上市公司的经验证据

1超额控制、道德风险与公司绩效：来自上市公司的经验证据1施东晖孙培源(上海证券交易所研究中心，200120)(上海交通大学管理学院，200030)内容提要：所有权和控制权的相互关系是剖析股东行为，研究公司治理的核心。本文对上市公司大股东超额控制与公司绩效之间的关系所进行的研究表明，大股东的持股比重对公司绩效具有显著的正向影响，但大股东的超额控制却对公司绩效产生了负面影响，这种负面影响主要体现在国有企业控股及民营企业控股型公司中，而第二大股东在董事会中的存在则可以约束大股东的道德风险。因此，增强董事会的独立性和股权制衡程度是改善公司治理的可行选择。关键词：所有权控制权超额控制道德风险ExcessControl,MoralHazard,andCorporatePerformance:EvidencefromChina’sListedCompaniesShiDonghuiSunPeiyuan(ShanghaiStockExchange)(ShanghaiJiaotongUniversity)Abstract:ThePurposeofthisstudyistoprovideempiricalevidenceoftherelationshipbetweenownershipstructureofChina’slistedcompaniesandtheirperformance.Usingdatafor479companieslistedonShanghaiStockExchange,wefindthefirm’sperformanceincreaseswiththecash-flowownershipofthelargestshareholder,butdecreaseswiththeextentofownership-controldiscrepancy.TheevidencealsoindicatesthatthedetrimentaleffectofthediscrepancyisexacerbatedwhenthefirmisSOEownedorprivatelyowned.Additionalanalysisrevealsthatthedirectorsrepresentsecondlargestshareholderstendtorestricttherent-extractionbehaviorofthecontrollingshareholder.JELclassification:G32;G34；J63Keywords：OwnershipControlExcessControlMoralHazard联系地址：施东晖，上海市浦东南路528号北搂801室(200120)电话：[phone]电子信箱：[e-mail]1本研究得到中国博士后基金（编号：20040350113）的资助。2超额控制、道德风险与公司绩效：来自上市公司的经验证据一、引言现代公司经营理念提倡一股一权(OneShare-OneVote)原则，即每一股股份享有一个公司决策的投票权，其目的是降低大股东的道德风险和控制收益(Grossman&Hart，1988)。LaPorta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny(学界简称LLSV，1999)指出，“一股一权”中的“股”应该以股东的实际股份为代表，他们的计算方式是以股东实际投入资本后取得的股份为基础，即现金流所有权(CashFlowRights)；而“权”的概念应通过实际投票权来衡量，包括经由直接控股及间接控股所拥有的投票权，以体现对公司的真正控制力，可称之为最终控制权(ControlRights)。根据上述定义，LLSV(1999)调查了全球27个发达国家的大型上市公司，发现大部分公司都存在控股股东，其中以家族控股最为普遍。进一步的研究则显示，许多上市公司的控股股东通过发行具有不同投票权力的多类别股份、构造金字塔式持股模式或进行交叉持股等手段，使其投票权超过实际投入资金后取得的现金流量权，以此实现对公司的超额控制(ExcessControl)。Claessens，Djankow和Lang(2000)对9个东亚国家(地区)的2980家上市公司所作的分析，Faccio和Lang(2002)对13个西欧国家的5232家公司进行的研究，以及Berglof和Pajuste(2002)对10个中东欧转轨经济国家的企业所有权进行的分析均发现了相似的现象。在控制权大于现金流量权的情况下，控股股东对其他小股东的掠夺而致使公司造成的损失具有较大的外部效应，即控股股东只承担或内部化了其中很少的份额，但却享受到了由掠夺行为产生的控制权收益。此时，控股股东产生仅顾私利的道德风险的机会也就相应较高，引发的代理问题为控股股东对小股东的财富剥夺和对公司的掏空行为，而非仅单纯如Jensen和Meckling(1976)所提出的特权消费和偷懒行为，这种由控股股东所衍生的代理问题可称为核心代理问题(CentralAgencyProblem)。事实上，从更深层的理论溯源来看，基于股权分散的传统公司3治理研究往往只注重分析现金流量权(或持股比重)这一个层面，而基于股权集中的当代公司治理研究则全面考虑现金流量权和投票权之间的关系，这一意义上的所有权结构才是剖析股东行为、研究公司治理的一把“金钥匙”。Classens、Djankov、Fan和Lang(2002)对8个东亚国家(地区)的1301家上市公司进行了研究，发现公司市净率(每股市价与每股净资产比率)与控股股东的现金流量所有权成正向关系，但与现金流量所有权和控制权的偏离程度呈负向关系。这一研究结果表明，现金流量所有权的增加将带来激励效应(IncentiveEffect)，而现金流量所有权和控制权的偏离将产生侵害效应(EntrenchmentEffect)。翁淑育和叶银华(2001)对台湾市场、Boubaker(2003)对法国市场、以及Lins(2003)对18个新兴市场的研究也发现了相似的结论。在控股股东存在道德风险的情况下，如何抑制其掠夺行为，保护中小股东利益成为公司治理要解决的核心问题。Bennedsen和Wolfenzon(2001)的理论模型探讨了大股东之间结成联盟的情况，其研究结果显示，在法律对投资者保护不完善的情形下，通过由少数几个大股东分享控制权，可以起到限制掠夺中小股东的作用。在经验证据方面，Faccio、Lang和Young(2001)发现东亚企业的多个大股东通过合谋侵害小股东利益，而西欧企业的多个大股东则会形成互相制衡的局面。Volpin(2002)对意大利上市公司进行的研究显示，大股东之间的制衡有助于提高公司的市场价值。作为转轨经济过程中引入的制度安排，中国上市公司在股权结构上设立了国有股、法人股和公众流通股，其中国有股和法人股处于绝对控股的地位，上市公司普遍地存在着“一股独大”现象，这一问题已引起学术研究的广泛关注。许小年(1998)、孙永祥(2000)、施东晖(2000)、陈晓等(2000)、朱武祥等(2001)、陈小悦等(2003)对国内上市公司的股权结构与经营绩效的关系进行了深入研究，并取得了一些成果。然而，上述研究事实上只分析了大股东的现金流量权对公司绩效的影响，而没有考虑大股东的投票权与现金流量权的关系及其对公司绩效的影响，也没有考虑存在多个大股东时的权力制衡问题。本文的主要目的是通过一个理论模型来分析大股东持有的现金流量权、投票权，以及权力制衡与公司绩效的关系，并基于对沪市上市公司的一个问卷调研数据进行实证检验。这将在一定程度上对既有的关于股权结构和公司绩效的研究文献提供有益的补充。4本文余下部分安排如下：第二部分建立一个股权结构、权力制衡和公司绩效的理论模型，并推导出可供检验的研究假说；第三部分介绍研究样本和分析变量，并对研究样本进行描述性统计分析；第四部分首先分析控股股东的超额控制对公司绩效的影响，然后在控股股东类型和权力制衡两个层面上作进一步分析；最后部分是本文的结论。二、理论模型与研究假说为了建立模型和阐明假说，我们借鉴LLSV(2000)模型中的基本思想。假设控股股东的持股比重为1α0α，α是由公司发展历史和生命周期等诸多因素决定的一个外生变量。因此，这里不考虑最优所有权结构的确定和选择，而只是分析既定的所有权结构对公司绩效的影响。就中国上市公司而言，尽管大额的股权转让案例屡有发生，但这些转让一般仅更换了大股东，而并不会改变股权集中度和分布状况，因此上述假设符合上市公司的实际情况。如果公司的留存利润为I，公司将此留存利润投资于一个收益率为R的项目，获得盈利RI。假设控股股东能从盈利中转移比重为0ss的利润作为其私有财产。由于对投资者保护的法律法规和监管机构的存在，以及公司内部的制度约束，控股股东在掠夺公司财产的过程中必然会产生一定的成本，例如需要设立转移利润的中间层公司，支付财务顾问费用、应付可能的法律诉讼等。LLSV(2000)的模型曾假设掠夺成本大小依赖于一国法律体系对投资者的保护程度，由于本文旨在探讨一个国家内部上市公司的所有权结构对绩效的影响，因此可不考虑法律体系的影响，而假设控股股东所承担的掠夺成本与公司利润的比重为vw,s,c，其中w表示控股股东类型，v代表控股股东拥有的投票权。不失一般性，可假设0cs，0css，这意味着控股股东转移利润的边际成本大于零，而且随着转移利润的增加，边际成本也将随之上升。另一方面，如果控股股东拥有的投票权越多，那么其掠夺成本将越低，掠夺的边际成本也将越低，此时有0cv，0csv。5假设1p0p为控股股东掠夺行为的成功概率，那么p将依赖于大股东之间的权力制衡程度，当其他大股东持有的投票权相对于控股股东持有的投票权较多时，这些股东越有可能对控股股东的地位发起挑战，即控股地位具有较强的竞争性(Contestable)，从而对控股股东的约束力和监督力也就越强，因此控股股东掠夺行为的成功概率p将越低；反之，当其他大股东持有的投票权相对于控股股东持有的投票权较小时，此时权力制衡程度较低，控股股东掠夺行为的成功概率p将越高。因此，在其他大股东拥有的投票权比重不变的条件下，如果控股股东持有的投票权v增加，那么其掠夺行为成功的概率p也将增大，因此有0dvdp。在上述假设下，可以将控股股东的目标函数表示为：MaxRIvw,s,cpsRIRIps1α(1)上式第一项表示控股股东在转移利润后所能分配到的股息，后面两项则表示控股股东通过转移利润所获得的直接收益。由于最优的转移利润水平*s独立于RI，因此可以将(1)式简化为：Maxvw,s,cpsps1αU(2)对上式求s的一阶导数后可以得到：0vw,s,cppαUss(3)对(3)式进行整理后可以得到：pα1vw,s,cs(4)根据(4)式可以求得控股股东转移利润的最优水平为*s，对(4)式求的一阶导数后可以得到：pdαdsc*ss(5)整理后可以得到：ss*cpdαds(6)6由于0css，因此可以推断0dαds*。上式的经济意义表示当控股股东持有的股权比重越多时，其对公司利润的侵占就越少。对(4)式求v的一阶导数后可以得到：dvdpα1cdvdscsv*ss(7)整理后可以得到：sssv*ccdvdpα1dvds(8)由于0dvdp，0csv，0css，因此可以推断0dvds*。上式表明，当控股股东拥有的投票权越多时，其对公司利润的侵占就越多。对(4)式求p的一阶导数并进行整理后可以得到：ss*cα1dpds(9)显然，我们可以判断0dpds*，这表明当大股东之间的权力制衡程度越强时，控股股东掠夺行为成功的概率p将降低，其对公司利润的侵占就越少。最后，我们讨论控股股东类型w和利润侵占水平s之间的关系。对不同类型的控股股东而言，其侵占公司利润所承担的边际成本是不同的。例如，