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企业价值评估（十七周：周三早一二节课80min：以老师课件PPT为主）单选20道20分多选10道20分判断10道10分问答4道30分（7、7、8、8）计算2道20分（收益法、年金法）第一章1.企业价值评估是什么？有什么用？用在哪里？A．企业价值评估是为企业创造价值服务的，按照特点目的采用特定方法对企业全部或部分价值进行估价的过程，评估的是企业创造价值的能力，即持续获利能力。B．企业价值评估的一般目的是获得企业整体、股东全部权益或股东部分权益的公允价值。地位：企业价值评估已经成为财务管理专业及资产评估方向的学生必须掌握的基本技能之一，是求职者进入商业银行、投资银行、证券公司、基金公司、会计师事务所、资产评估事务所等单位应满足的基本条件。C．企业价值评估的作用，企业价值评估的社会需求：一、股票投资决策二、企业并购决策三、股票公开发行四、企业绩效评价五、纳税税基的确定六、法律诉讼七、其他社会需求2.企业价值评估类型分为市场价值和市场价值以外的其他价值：1.市场价值的定义：自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额2.市场价值以外价值的定义投资价值：指评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或者某一类投资者所具有的价值估计数额，亦称特定投资者价值在用价值：指将评估对象作为企业组成部分或者要素资产按其正在使用方式和程度及其对所属企业的贡献的价值估计数额。清算价值：指在评估对象处于被迫出售、快速变现等非正常市场条件下的价值估计数额残余价值：指机器设备、房屋建筑物或者其他有形资产等的拆零变现价值估计数额3.企业的特点（1）合法性。（2）盈利性。（3）整体性。（4）持续经营与环境适应性。（5）权益的可分性。第二章1.企业价值管理目标（结合第十一章）企业价值管理是一种管理方法，这种方法主要围绕如何使股东价值最大化，以及根据各种决策对股东价值的影响程度来选择最优的决策。企业价值管理将组织内每个人的行动与价值创造和股东目标保持一致，这也是企业价值管理的真正意义。企业价值管理是一条新思路。企业价值管理是一套规划和实施程序。企业价值管理是一系列工具。企业管理层要成为价值管理者，追求企业价值最大化目标2.企业价值最大化与股东价值最大化的关系、区别？利益方包括什么？现代企业财务目标存在着股东价值最大化与企业价值最大化的争论。其实二者并不一定矛盾。企业理财的根本目标是“资本增值”。企业资本增值通常体现了企业价值和股东价值的增长。“企业价值最大化”中的“企业价值”包括了可供所有企业参与人分配的总收益；而“最大化”是相对于预期值而言的。企业价值最大化目标具备了整体观念，兼顾了企业契约中的所有利益相关者。股东价值是企业价值减去债务价值后的净值。资产=所有者权益+负债因此，当负债市值不发生变化时，股东价值最大化与企业价值最大化在内涵上是一致的。当两者发生矛盾时，企业价值最大化应服从于股东价值最大化，而不是相反。3.股东与债权人有无利益冲突？体现在哪里？应怎么解决？（解决方案）第一，风险转移。第二，放弃投资。第三，资产转移。企业所有者、经营者和债权人利益冲突的原因，如何协调矛盾？解决方法：理性的债权人一般是通过降低债券投资的支付价格或提高资本贷放的利率，以反映他们对股东行为的重新评估。不仅如此，他们还会在债务契约中增加各种限制性条款进行监督，这些条款包括限制生产或投资条款、限制股利支付条款、限制筹资条款和约束条款等。4.企业价值的决定因素（有三个）5.折现率考虑什么？（如对企业价值风险的考虑）折现率是将未来有限期收益还原或转换为现值的比率，属于投资报酬率。选择折现率应注意：1、折现率不低于投资的机会成本2、行业基准收益率不宜直接作为折现率3、商业汇票的贴现率不宜作为折现率（商业汇票是出票人签发的，委托付款人在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。商业汇票分为商业承兑汇票和银行承兑汇票。商业承兑汇票由银行以外的付款人承兑（付款人为承兑人），银行承兑汇票由银行承兑。）6.企业价值评估指标有？其反映何能力？（如：盈利能力）课本P55页评价指标类型财务绩效定量评价指标基本指标修正指标一、盈利能力状况净资产收益率总资产报酬率销售（营业）利润率盈余现金保障倍数成本费用利润率资本收益率二、资产质量状况总资产周转率应收账款周转率不良资产比率流动资产周转率资产现金回收率三、债务风险状况资产负债率已获利息倍数速冻比率现金流动负债率带息负债比率或有负债比率四、经营增长状况销售（营业）增长率资本保值增值率销售（营业）利润增长率总资产增长率技术投入比率7.企业价值评估结果溢价与折价的考虑要素（1）控股溢价/少数股权折扣:考虑由于控制权和少数股权等因素产生的溢价和折价○1控股程度○2公司规模○3股权转让比例○4公司业绩（2）流动性溢价/缺少流动性折扣:考虑了股权流动性对评估对象价值的影响○1股权的替代性○2股权价值的不确定性○3股权的交易特征○4市场竞争程度○5股权锁定期第三章1.信息收集市场调查的程序和步骤1）制定收集计划2）收集信息资料3）核对信息资料4）鉴定信息资料5）信息资料归类补充：企业内部信息：（1）财务信息——①企业的财务报表②企业纳税记录③过渡期的报表④关联交易信息⑤表外资产与负债⑥其他财务信息（2）法律文件——营业执照、税务登记证、企业代码证以及公司章程和其他法律文件——公司或合伙企业的正式法律记录——股权变动方面的信息——公司和核心管理人员的聘用合同（3）经营信息——企业概况——企业核心管理人员——客户与原料供应商的信息——关于未来经营的预算或预测信息企业外部信息：来自政府部门、证券市场交易机构、媒体、行业协会或管理机构（1）宏观经济信息——宏观经济的形势、政策法律法规、经济增长速度、全球经济发展趋势等（2）行业经济信息——行业的特点、准入制度、市场分割状况以及行业整体发展的情况第四章1.折现率的确定/股权资本成本的计算①资本资产定价模型CAPM模型（只研究系统风险）R=𝑅𝑓+(𝑅𝑚-𝑅𝑓)×β×αR——折现率𝑅𝑓——无风险报酬率/无风险收益率𝑅𝑚——市场期望报酬率(𝑅𝑚-𝑅𝑓)——市场风险溢价β——被评估企业所在行业权益系统风险系数α——企业特定风险调整系数若β为被评估企业的β，则不用再考虑α。R=Rf+(Rm-Rf)×β例：假定社会平均资金收益率为7%，无风险报酬率为4%，被评估企业的风险与社会平均风险的比率（β）为1.2，试求被评估企业适用的折现率。被评估企业适用的折现率=4%+（7%-4%）×1.2=7.6%②加权平均资本成本模型WACC模型R＝E÷（D＋E）×K𝑒＋D÷（D＋E）×（1－t）×K𝑑E——权益的市场价值；D——债务的市场价值；K𝑒——权益资本要求的投资回报率；K𝑑——债务资本要求的回报率；t——被评估企业适用的所得税税率。例：如果投资资本为2000万，所有者权益占65%，长期负债占35%，所有者要求的回报率是12%，债权人要求的利息税后回报率是8%，则企业折现率用加权平均资本成本模型计算应为：35%×8%＋65%×12%＝10.6%2.收益法对企业价值评估的计算（收益和现金流）：分段法（二阶段模型以上不考）收益法：①收益资本化法②未来收益折现法（核心）三种折现模型：(1)股利折现模型：①股利不增长②股利固定增长③股利阶段性增长(2)股权自由现金流折现模型（FCFE模型）：权益法①稳定增长FCFE模型②两阶段FCFE模型③三阶段FCFE模型(3)企业自由现金流折现模型（FCFF模型）：实体法①稳定增长FCFF模型②阶段性的FCFF模型(1)①零增长模型(股利不增长)假设未来股利增长率为零，即每期发放股利相等，均为固定值D，这时Dt≡D(t=1,2,3„„)，则公式为：则上式可简写为：该公式主要适用于评价优先股的价值。②Gordon增长模型（股利固定增长）该模型适用处于稳定增长期的公司，也就是说，在长时期内，股利以某一稳定的增长率保持增长。这一模型的假设条件是：①股利支付是永久性的；②股利增长率g为一常数；③模型中的折现率大于股利增长率，即rg。根据上述三个假设条件，其公式为:式中,𝐷1=下一年的预期股利r=投资者必要收益率（折现率）g=固定的股利增长率公式中的g指股利增长率，因为股利和盈利的比例经常是不变的，股利的增长与盈利的增长通常是一致的，而盈利的增长是留存收益和留存收益回报率共同作用的结果，这里有：g=留存比率×留存收益回报率=λ×ROE其中，留存比率λ是留存收益盈利的比例，留存收益回报率通常用历史权益回报率（ROE）来估计。例：某公司经营处于稳定增长阶段，公司具有稳定的财务杠杆比率。2012年的每股收益是4.33元，股利支付率为63%，预期股利和每股收益以每年6%的速度永续增长，股票的β值是0.95，国库券的利率是7%，市场收益率是12.5%。①请用股利增长模型计算股票的每股价值。②若市场上的股票交易价格是68元，则，该符合股票价格合理性的股票增长率是多少？①每股股利=每股收益×股利支付率=4.33×63%=2.73（元）股权资本成本=𝑅𝑓+(𝑅𝑚-𝑅𝑓)×β=7%+0.95×（12.5%-7%）=12.23%股票价值=𝐷1𝑟−𝑔=2.73×（1+6%）÷（12.23%-6%）=46.45（元）②68=2.73×（1+g）÷（12.23%-g）解得，g=7.9%为确保公司股票价格为68元的合理性，公司的股利增长率应为7.9%。③两阶段股利折现模型现实中很多公司并不保持稳定的增长率，公司股利常常在初始发展阶段保持较高甚至超高的增长率（如以12%的增长率保持5年），但增长到一定年数后就会稳定下来，按比较正常合理的增长率（如5%）永远稳定地增长下去。这种情况属于两阶段增长模型，这一模型分为两个阶段：初始时期（n年）高速增长阶段和随后（n年以后）的永续稳定增长阶段。其计算公式为：其中：式中：P𝑛为第n年年末股票价值；r为超常增长阶段公司的必要收益率（股票资本成本），r𝑛为第n年以后（稳定增长阶段）公司的必要收益率；g𝑛为第n年以后股利永续增长率。(2)①稳定增长FCFE模型模型假设公司处于稳定增长状态,稳定增长状态在股权自由现金流量上体现在以下两个方面：第一，资本性支出与折旧相互抵消，公司资本性支出与折旧额大致相等或略高于折旧额(假设不存在通货膨胀或通货紧缩,否则公司资本性支出需要根据通货膨胀率或紧缩进行一定调整)；第二，公司平稳运行，风险适中，公司的资产具有市场平均风险，即股票的β值约为1。式中，𝑃0=公司目前的股权资本价值r=公司的股权资本成本g=固定增长率FCFE1=预期下一年的股权自由现金流量例：某公司2012年有1.8亿股股票流通在外，每股市价40元，每股收益5.45元，每股股利2.35元，折旧共计2.79亿元，资本性支出共计3.24亿元（资本性支出与折旧的比率长期内不会发生变化），营运资本追加额为1.08亿元；该公司债务为30.81元，公司计划保持负责比率不变；公司处于稳定增长阶段，增长率为5%，其股票的β值为1.1；当时的国债利率为7%，风险溢价率为5.5%。①使用股利折现模型对该公司每股股票进行估价。②使用FCFE模型对该公司每股股票进行估价。由数据可知：每股收益=5.45元，每股股利=2.35元。每股折旧=2.79÷1.8=1.55（元）每股资本性支出=3.24÷1.8=1.8（元）每股营运资本追加额=1.08÷1.8=0.6（元）g=5%负债比率δ=30.81÷（30.81+1.8×40）=29.97%①利用资本资产定价模型，股权资本成本为：K=7%+1.1×5.5%=13.05%每股价值=2.35×（1+5%）÷（13.05%-5%）=30.65（元）②在FCFE模型下：股权自由现金流量=净收益-（1-δ）（资本性支出-折旧）-（1-δ）净营业资本增加额=5.45-（1-29.97%）×（1.8-1.55）-（1-29.97%）×0.6=5.45-0.18-0.42=4.