融资租赁基础理论的简要评述

融资租赁基础理论的简要评述张立群，张丽［摘要］本文介绍了西方学者对于融资租凭所提出的几个主流观点如税率差异理论、债务替代理论、代理成本与破产成本理论，以及当前研究动向，并对今后融资理论研究方向做了展望。［关键词］税率差异；债务替代；代理成本与破产成本1前言早期的权衡理论在研究资本结构时，对资本市场的假设往往是完美的，认为没有交易成本、没有破产成本、没有税收、没有信息的获得成本且每个人都可获得同样的信息等。完美资本市场意味着市场达到一般均衡，意味着金融市场上存在能够满足融资人不同需要的各种金融工具。在这些假设暗含的金融市场完全竞争的情况下，出租人和借款人以相同的方式评估一个公司的借款和租赁债务，因而导致租赁成本等于借款成本，公司选择借款购买和租赁购买并无差异。然而，现实环境的复杂性使得借款和租赁这两种金融工具的评估方法不会像完美市场下的那样简单。交易成本、信息成本等各项市场不完善因素以及代理冲突的存在导致了融资租赁理论的产生。2税率差异理论的简要评述税率差别理论认为，融资租赁之所以存在的最主要原因是承租企业和融资租赁公司能通过融资租赁得到不同程度的税收收益。在其他因素不变的情况下，税收收益越大，融资租赁就越吸引人。在实践中，融资租赁资产的实际税收收益就是资产在折旧期内计提的折旧所带来的避税收益。由于融资租赁资产可以在税前计提折旧，高税负的企业从低税负的企业租入资产时就可以获得实质资产所有权折旧（租赁来的低税负企业的资产）带来的税收收益。传统税率差异理论都是把承租人和出租人之间的不同税收地位视为融资租赁发生的理论基础。其中Brick，Fung，andSubrahmanyam（1987）还考虑了企业经济规模以及在出现违约和利率不确定下的管理现金流成本的税收差异。Lease，McConnell和Schallheim（1990），DelaTorre和Benjamin（1991）考虑了承租人与出租人在信息不对称下就租赁物件残值估价来进一步解释融资租赁行为。在这一理论框架下，实证研究发现，出租人的先验（exante）回报越高，需要承租人支付租金的租赁利率就越高，其中租赁利率与谈判和签署租赁合同的交易成本正相关。Crawford，Harper和McConnnell发现在同一时期出租人的回报先验率（exanterates）显著高于bbb等级债券的收益率；Lease，McConnnell和Schallheim（1990）以137个完整的、小规模的融资租赁交易（融资额75000美元左右）为样本，研究证明了虽然出租人实现的收益比预期的少，但是融资租赁还是能够带来高的现实收益（highrealizedreturns）。Mehran和Taggart（1995）以1979-1980年期间的134家美国大企业的数据，采用企业所得税减去递延所得税和息税前收益的比值作为一个指标，来估计税收对融资租赁的影响。结果发现变量的偏相关系数并不显著。Barclay和Smith（1995）的研究进一步揭示，承担高比率税收的企业更易采取融资租赁。此后，Lasfer和Levis（1998）的研究有显著的证据揭示，相对于不存在融资租赁的企业，运用融资租赁的企业有着较高的税费。他们发现，对于小规模企业来说，成长机会是影响企业采用融资租赁的重要因素，而非税收因素。Grinblatt和Titmans（1998）得出了相似的结论，他们认为小公司更多地依靠租赁方式融资以降低资产置换的资金问题。3债务替代理论的简要评述融资租赁和借款筹资是固定的、契约式的义务，是资本市场上两种不同的融资工具。早期债务替代理论认为，对于企业而言，两者都是可以采取的融资方式。通常，企业需要的融资数额总是在事先经过研究明确的，企业融资租赁增加的结果总是借款筹资的减少。Myers，Dill和Bautista（1976），Franks和Hodges（1978）认为融资租赁和长期负债是固定的、契约式的义务，融资租赁和借款债务都会减少企业的负债能力。不过，Bowman（1980）通过对1973年92家美国企业的数据进行分析，发现企业在存在高额借款债务的同时也存在融资租赁活动；Ang和Peterson（1984）运用美国1976-1981年期间600多家企业的数据，对企业融资租赁和借款负债比率以及其他解释性变量相关的可能性和程度进行了tobit（是以定类因变量为主的多重线性回归模型）分析，结果显示融资租赁和借款融资有着显著的正相关关系而非替代关系。而且在采用融资租赁的公司和未采用融资租赁的公司间，税率差异理论也不能够解释融资租赁和借款筹资是相互补充关系。Finucane（1988）运用tobit分析了1981-1985年期间的数据，也得出了融资租赁和借款融资正相关的结论。此后的一系列研究均是围绕着融资租赁和借款筹资是否为替代关系进行的。Marston和Harris（1988），Mukherjee（1991），Krishnan和Moyer（1994），Sharpe和Nguyen（1995），Adedeji和Staplenton（1996）研究肯定了租赁与借债相互替代假设的正确性。特别是Marston和Harris（1988）通过改变单个公司（individualfirm）的借债利率和租赁利率并对样本同一时期融资租赁和借款融资的变动的考察，发现对每个公司而言，两个变量呈负相关关系，证实了两种融资方式是可以相互替代的。但是，他们也发现，相对于不存在融资租赁的企业，存在融资租赁的企业同时也存在着高额的借款债务。但是，Lasfer和Levis（1998）的实证研究指出，对于上市和非上市中的中小企业来说，融资租赁是借款债务融资的替代手段；而对于大企业来说，融资租赁则是借款债务融资的一种补充。就平均水平而言，存在融资租赁的企业比不存在融资租赁的企业更具有显著的获利特征。此后，Alan和Thomson（2002）的研究支持债务替代假设，Yan（2002）认为存在更多代理问题或者避税能力（taxshields）的公司其债务替代程度会增加。4代理成本与破产成本理论的简要评述20世纪80年代以前，学者们对融资租赁理论的研究主要关注的是与税收有关的因素以及债务替代因素。此后，更多的学者从代理成本角度出发，强调不同种类的金融合约对控制代理成本的相对能力。值得一提的是，代理成本理论并不否认税收以及债务替代的潜在的重要性。在代理理论中，个人被假设为谋求自身利益最大化者，因而代理人不会总以委托人的最大利益而行动。同样，当企业向外部投资者融入资金以后，两者就形成了委托—代理关系。比如，为了提高公司利润，企业向更多的外部投资者筹资，使原有借入资金的风险增加，从而损害原有投资者的利益。此时，融资租赁则比借款更容易避免这种问题。在破产成本理论方面：部分学者认为融资租赁以承租设备本身作为担保物，一般不再需要额外的担保或抵押，与有利于确保出租企业的安全。Barro（1976），Scott（1977），Benjamin（1978），Jackson和Kronman（1979），Smith和Warner（1979）等分别指出担保债务是一种金融合约机制（financialconstractingmechanism），其目的是降低潜在的代理成本。很多担保债务的特点可以扩展到融资租赁，因为融资租赁施加给公司的结果类似于担保债务融资。也正因为如此，部分学者用金融合约理论解释企业融资租赁行为。金融合约理论提出：公司的一些特性，比如面临的商业风险、投资机会集（investmentopportunityset）的属性等会影响合约成本，从而企业更喜欢选择租赁而不是购买资产。Smith和Wakeman（1985）把所有权结构看成租赁活动的一个潜在决定因素。他们预测，如果企业被所有者严格控制，租赁活动更有可能发生，特别是当出租企业在二手市场处理资产具有优势时。Stulz和Johnson（1985）从担保债务可以降低债权人的监督成本着手，论证了具有高优先级的索取权如融资租赁能够减少投资不足的问题。Scott和Leeth（1989）认为租赁行为的出租人与担保债务的借款人相比，其预期的破产成本更低，因此有较高潜在的财务困境的公司更偏好融资租赁。Mehran和Taggart（1996）发现具有较高程度的内部人控制的企业更多采用融资租赁，假定小企业拙劣的业绩表现部分是由高速的扩张造成的，就会少有融资方式可供这类企业选择。Barclay和Smith（1995），Sharpehe和Nguyen（1995），Graham，Lemmon和Schallelim（1998）通过实证得出，具有高成长性的企业（以账面价值与市场价值之比衡量）更多采用租赁融资。他们提出，规章能够减少企业可能的投资不足，因为规章的制定者能够充分考虑到企业的投资决策，如在石油、电力、通信等受到管制的行业中，更多运用的是长期负债和普通债务融资而非融资租赁。Hamid、Mehra、RobertA.Taggart、David和Yemack（1999）对所有权结构作了进一步实证研究，他们认为CEO持股对公司采用借债融资还是租赁融资影响重大。此外，他们还印证了借债与融资租赁正相关，但借债与经营租赁不显著相关。5融资租赁理论的研究展望近年来，对融资租赁基础理论的研究均围绕上述3种理论进行，通过实证研究对这些理论进行验证在西方学者中比较常见，比如，Yan（2006）指出内生问题（endogeneityproblem）以及公司的固定效应（fixedeffects）也许使得租赁和借款实际上成为替代关系；AndreaL.Eisfeldt（2007）提供实证证据支持财务困境的公司更偏好融资租赁的假设等。由于在市场经济条件下，信息不对称问题的普遍性和严重性，可能产生逆向选择和道德问题，同时经济人会努力去抵销信息不对称问题对市场效率的负面影响。在融资租赁行为中同样存在风险，当前如何做好风险防范，已经得到很多学者的关注。例如，Ambrose、Hendershott和Kolsek（2002），Booth和Walsh（2002），Hendershott和Ward（2003），Stanton和Wallace（2004），ShaunA.Bond（2005）等先后通过利用市场均衡（即认为市场有效）等假设研究了租赁的现金流定价（pricingleasecashflow）问题，对这一方面的研究还将继续。此外，融资租赁行为的本质也是一种契约，在代理成本与破产成本理论中，笔者提到的金融合约（契约）理论及其相关内容仍然会是今后融资租赁理论研究的方向。主要参考文献［1］AndreaLEisfeldt.Leasing，AbilitytoRepossess，andDebtCapacity［EB/OL］.~jgsfss/eisfeldt_022307.pdf，2007.［2］Hueng-MingHuangandYildirayYildirim.LeaseFinancing，CreditRisk，andOptimalCapitalStructure［EB/OL］.，2006.［3］AlessandroGavazza.LeasingandSecondaryMarkets：TheoryandEvidencefromCommercialAircraft［EB/OL］.，2005.［4］FrankMilne.FinanceTheoryandAssetPricing［M］.Oxford：OxfordUniversityPress，2003.［5］MarcDeloofandIlseVerschueren.AreLeasesandDebtSubstitutes?EvidencefromBelgianFirms［EB/OL］.h