财务理论第六章.

了解:企业价值及估价的意义与作用熟悉:企业价值评估的基本原理与基本方法理解:公司自由现金流量的内涵及与其他现金流尺度之间的关系掌握:如何根据相关资料计算公司自由现金流会运用公司自由现金流贴现法评估平稳增长类型公司的价值第6章企业估价理论与基于价值的企业管理学习目标：第6章企业估价理论与基于价值的企业管理6．1自由现金流量及其计算6．2企业价值及价值评估6．3企业价值评估模型6．4基于价值的企业管理（VBM）6．5公司估价与财务决策本章重点1、企业价值评估的基本模型3、公司估价与财务决策2、各种现金流量的计算6.1自由现金流量及其计算6.1.1经营现金流量（NOCF）6.1.2权益现金流量（FCFE）6.1.3企业（自由）现金流量（FCFF）本节重点1、三种现金流量的概念与计算2、三种现金流量之间的关系与现金流量有关的概念1、息税前利润(EarningsBeforeIterestandTax：EBIT)2、折旧、利息、税金前利润(EarningsBeforeDepreciation，IterestandTax：EBITDA或EBDIT)3、自由现金流量(FreeCashFlow:FCF)：扣除营运资本投资与资本投资之后的经营活动所带来的现金流量。具体形式有权益自由现金流量和企业自由现金流量[按照詹森的定义，自由现金流量是指在满足全部净现值为正的项目之后的剩余现金流量，即息前税后现金流=EBIT（1-T）]自由现金流量中的“自由”，体现为管理当局可以在不影响企业持续增长的前提下，将这部分现金流量自由地分派给企业的所有的索偿权持有人，包括短期、长期债权人以及股权持有人等。从现金流量的角度来讲，股东与债权人没有性质上的差异，存在的只是索偿权支付的顺序上的差异。与现金流量有关的概念4、经营现金流量(NetOperatingCashFlow：NOCF)NOCF=EBIT(1－T)＋折旧5、权益自由现金流量(FreeCashFlowtoEquity:FCFE)FCFE＝经营现金流量－资本支出－营运资本变动－I（1-T）－归还本金+新借债务－优先股股利6、企业自由现金流量(FreeCashFlowtoFirm:FCFF)FCFF=普通股股东现金流（FCFE）+债权人现金流+优先股股东现金流与现金流量有关的概念7、折旧与摊销：属于抵税费用，也属于非现金费用。8、资本支出：资本预算支出，即固定资产投资。当年资本支出与折旧之差叫净资本支出。资本支出－折旧=净资本支出9、营运资本需求（营运资本追加支出）：营运资本需求意味着现金的运用。营运资本的增加即为现金流出，营运资本的减少则为现金流入。其需求的变动与企业的性质和企业增长率有关。资本支出+Δ营运资本=总投资资本支出－折旧+Δ营运资本=净投资EBIT的组成I(1-T)EBIT•T(EBIT-I)(1-T)无负债的EBIT的组成EBIT•TEBIT(1-T)6.1.1经营现金流量(NOCF)1、概念与计算公式经营现金流量即经营活动带来的现金流量。无论是股权现金流量还是企业现金流量的计算，最终都取决于经营活动现金流量。从某种意义上讲，企业价值就取决于企业在未来时期内经营活动所带来的现金流量。经营活动现金流量=EBIT(1－T)＋折旧等非现金支出净额=净收益＋折旧等非现金支出净额注意：在企业价值评估过程中，经营活动所带来的现金流量的计算与各类不同性质的投资者的划分比如股东或者债权人没有关系。因为无论是股东还是债权人，他们都向企业提供了资金，都是企业的投资者，同时也都有权利从企业获取一定数额的报酬。6.1.1经营现金流量(NOCF)2、利息不从现金流量中扣除（NOCF中包括利息）对财务估价人员而言，向债权人支付利息与向股东支付股利没有差异。因此，在营业费用的计算中，利息并不考虑在内，因而也就不从现金流量中扣除。息前税后的经营活动现金流量即EBIT(1－T)既可以向债权人支付(利息)，也可以向股东支付(股利)。在计算营业活动现金流量的应纳税金的时候，利息无需考虑，即税金为(EBIT×T)。由利息费用所带来的抵税收益通常反映在加权平均资本成本的计算中。注意：在按照《企业会计制度》编制的利润表中，没有直接提供EBIT和EBIT(1-T)的数据，利润表中的“营业利润”实际上是“息后税前营业利润”。可以通过平均税率法和所得税调整法调整计算出EBIT(1-T)。经营现金流量计算举例某企业利润表中：主营业务收入为448万元，主营业务成本为326.144万元，营业和管理费用为35.84万元，折旧为26.88万元，利息费用为6.8096万元。假设无其他业务收入，税率为30%。EBIT=448-326.144-35.84-26.88=59.136（万元）EBIT(1-T)=59.136×（1-30%）=41.3952（万元）或：EBIT(1-T)=净利润+税后利息费用=（利润总额-所得税）+税后利息费用=（448-326.144-35.84-26.88-6.8096）×（1-30%）+6.8096×（1-30%）=36.6285+4.7667=41.3952（万元）经营现金流量=EBIT(1-T)+折旧=41.3952+26.88=68.2752（万元）6.1.2权益(自由)现金流量（FCFE）1、权益现金流量的概念FCFE是满足了全部财务要求(包括债务偿还、资本支出和营运资本支出)后的剩余现金流量，即是支付完所有的利息和本金以及用于维持现有资产和增加新资产的资本支出以后的剩余现金流量（如有优先股还应扣除优先股股息）。债权人2、计算公式（1）无财务杠杆公司的权益现金流量FCFE＝经营现金流量－资本支出－营运资本变动＝净利润+折旧－资本支出－营运资本变动＝净利润－（资本支出-折旧）－营运资本变动＝净利润－净资本支出－营运资本变动＝净利润－净投资投资之需经营之需6.1.2权益(自由)现金流量（FCFE）（2）利用财务杠杆公司的权益现金流量FCFE＝经营现金流量－资本支出－营运资本变动－I（1-T）－归还本金+新借债务－优先股股利＝EBIT(1－T)+折旧和摊销－资本支出－营运资本变动－I（1-T）－归还本金+新借债务－优先股股利＝(EBIT－I)(1－T)－（资本支出－折旧和摊销+营运资本变动）+（新借债务－归还本金）－优先股股利＝(EBIT－I)(1－T)－净投资+债务净增加额－优先股股利上式如果为正值，表明管理当局可将此现金流量以股利的方式支付给股东；如果为负值，表明为了维持企业的持续增长，必须发行新的股权资本。6.1.2权益(自由)现金流量（FCFE）比较权益现金流量与净利润的异同FCFE＝(EBIT－I)(1－T)－净投资+债务净增加额－优先股股利＝净利润－净投资+债务净增加额－优先股股利说明：股权自由现金流量调整方法一般可根据公司财务报表调整计算。1、调整经营现金流量息税折旧摊销前收益（EBITDA）=销售收入-销售成本-销售与管理费息税前收益（EBIT）=息税折旧摊销前收益（EBITDA）-折旧和摊销税前收益（EBT）=息税前收益（EBIT）-利息税后收益（EAT）或净收益（NI）=税前收益-所得税经营现金流量（NOCF）=税后收益（EAT）+折旧等非现金支出净额2、调整非现金支出净额说明：股权自由现金流量调整方法FCFE计算中的常见的非现金调整项目非现金项目从税后收益到FCFE的调整方式折旧无形资产摊销债券折价摊销债券溢价摊销长期资产处置损失长期资产处置收益资产减值类重组费用未来需要付现的重组费用（入人员安置费用）递延所得税+++_+_+_+(将来会发生反转)说明：股权自由现金流量调整方法3、调整资本性支出4、调整营运资本支出5、调整其他项目详见（企业财务管理。刘淑莲编90页，07年2月第一版）6.1.3企业自由现金流量（FCFF）1、企业自由现金流量的概念公司的自由现金流量是公司全部所有者所拥有的公司现金流量的总和，包括股东、债券持有人以及优先股股东。企业=股权资本投资者+债权人+优先股股东FCFF=FCFE+债权人现金流+优先股股东现金流杠杆公司中，公司现金流量（FCFF）通常大于其权益现金流量（FCFE）；无杠杆公司中，通常两者相等。6.1.3企业自由现金流量（FCFF）FCFF=EBIT×(1—税率)+折旧—资本支出—营运资本变动再投资需要的现金流（净投资）净资本支出2、企业（自由）现金流量具体计算公式公司的自由现金流量有两种计算方法：一是对各种利益要求人的现金流量进行求和，即：FCFF=FCFE+利息费用×(1—税率)+本金归还—新债发行+优先股股利二是把息税前收益(EBIT)作为计算的基础，即：推导过程（由第一种到第二种）FCFF=FCFE+利息费用×(1—税率)+本金归还—新债发行+优先股股利={(EBIT－I)(1－T)－净投资+债务净增加额－优先股股利}+{利息费用×(1—税率)+本金归还—新债发行}+优先股股利={(EBIT－I)(1－T)－净投资+债务净增加额－优先股股利}+{I×(1—T)－债务净增加额}+优先股股利=(EBIT－I)(1－T)+I×(1—T)－净投资=EBIT(1－T)－净投资＝EBIT(1－T)+折旧和摊销－资本支出－营运资本变动6.1自由现金流量及其计算NOCF=EBIT(1－T)＋折旧等FCFE＝(EBIT－I)(1－T)－净投资+债务净增加额－优先股股利FCFF=EBIT(1－T)－净投资公式小结6.1.3企业自由现金流量（FCFF）价值评估时的匹配原则▶注意：价值评估的首要原则就是现金流量与贴现率相匹配：权益现金流量与权益成本相匹配公司现金流量与综合资本成本相匹配税前现金流量与税前贴现率相匹配税后现金流量与税后贴现率相匹配名义现金流量与名义贴现率相匹配实际现金流量与实际贴现率相匹配公司自由现金流量计算举例某公司是一家以房地产为主营业务且涉及多个领域的上市公司。根据其披露的2005年度财务报表数据显示，该公司2005年息税前利润EBIT为800万元，折旧为750万元，资本性支出为900万元，同时营运资本从2004年的550万元上升为2005年的600万元。预计2006年息税前利润为900万元，同期的资本性支出、折旧、营运资本变动额预期均增长5％。公司所得税税率为33％。试计算该公司2005年和2006年的公司自由现金流量。公司自由现金流量计算举例项目2005年2006年EBIT（1-所得税税率）800（1-33%）=536万900（1-33%）=603万+折旧750万750（1+5%）=787.5万—资本性支出900万900（1+5%）=945万—营运资本变动额600-550=50万50（1+5%）=52.5万=公司自由现金流336万393万6.2企业价值及价值评估6.2.1企业价值的性质6.2.2企业价值评估的对象和基本方法（模型）6.2.3现金流量折现法6.2.4价值评估应注意摒弃的几个错误观念本节重点：1、企业价值的含义及价值等式2、价值评估的折现现金流量模型上海新华发行集团通过上海联合产权交易所交易转让49%股权，评估价为2.97亿元。但买家上海绿地集团自愿溢价20%，以3.48亿元（成交价）受让49%的股份，成交价足足比评估价高了5100万元。这只是国资产权交易中成交价高于评估价的一个事例。据了解，2003年以来，国资产权交易中成交价高于评估价的案例不断上扬，已超过国资交易总额的15%。买价普遍比评估价高出15%-50%。2004年，越来越多的国资产权交易置评估价一个尴尬的境地：一家拖拉机齿轮厂转让评估价为55万元，成交价却达100.2万元；某设计院产权转让评估价为102.29万元，成交价达282万元，是评估价的2.76倍。这种现象的存在，到底是评估方法的问题，还是评估机构人为因素？资料来源：《中级财务管理》傅元略主编，复旦大学出版社案例引导6.2企业价值及价值评估6.2.1企业价值的性质1.企业价值的涵义2.企业价值等式（1）市场定价说（2）投资定价说（3）现