搜索
资产证券化改变了传统金融机构的经营模式，它在帮助金融机构改善流动性、提高资产负债管理能力、扩大利润率的同时，也埋下了金融危机的隐患。资产证券化将信贷市场、货币市场和资本市场三个相对独立的金融市场联系在一起,扩大了金融市场的系统性风险,一有风吹草动,其他市场就会风声鹤唳。美国既是资产证券化的发源地,也是迄今为止资产证券化规模最大的国家。美国住房抵押贷款支持证券（MortgageBackedSecurity，MBS）和资产支持证券（Asset-BackedSecurity，ABS）未偿付余额最高时分别达到9.2万亿美元（2008年）和1.9万亿美元（2007年），分别占同期美国国债市场余额的160%和40%（见图1）。美国次贷危机爆发后，资产证券化业务显著萎缩，截至2013年第二季度，美国MBS和ABS的余额分别为8.5万亿美元和1.2万亿美元，而同期美国国债市场余额大幅增加，已增至11.3万亿美元。美国资产证券化主要产品自资产证券化兴起以来，美国金融市场上涌现出各种各样的证券化产品。具有代表性的四种证券化品种，包括ABS、MBS、CDO与ABCP。（一）ABS资产支持证券。ABS的基础资产主要包括汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款、设备租赁款、贸易应收款和税收留置权等。1985年，资产支持证券的规模仅为12亿美元，2007年，资产支持证券的规模已经达到1.9万亿美元。金融危机爆发后，资产支持证券的规模显著萎缩，截至2013年第二季度，美国资产支持证券的规模下降为1.2万亿美元。汽车贷款、信用卡贷款和学生贷款是三种最重要的ABS标的资产，需要注意的是，以其他资产为标的资产的ABS自2000年以来显著攀升。（二）MBS抵押贷款支持证券是指以住房抵押贷款为基础资产的资产支持证券，包括居民住房抵押贷款支持证券（ResidentialMortgage-BackedSecurity，RMBS）和商业住房抵押贷款支持证券（CommercialMortgage-BackedSecurity，CMBS）。住房抵押贷款证券化是美国起步最早、规模最大的资产证券化业务。2008年，美国MBS余额约为9.2万亿美元，是同期美国国债的1.6倍。抵押贷款证券化一般有两条路径：通过GSE进行的证券化；二是通过私人SPV进行的证券化。信贷质量较高的小额居民住房抵押贷款（non-jumboloan）主要走第一条路径；而大额居民住房抵押贷款（jumbo-loan）、次级抵押贷款以及商业住房抵押贷款主要走第二条路径。ABS和MBS的构造简单，信息透明度较高，期限错配程度低。所以，ABS和MBS的潜在风险主要集中在基础资产本身，利率上升、房屋价格下跌以及经济不景气等因素都会对基础资产现金流产生负面影响。例如，次贷危机中，MBS的价格显著下跌，就是因次级抵押贷款违约率上升，基础资产恶化所致。（三）CDO目前，对CDO尚缺乏一个得到广泛认可的权威定义。总体来说，CDO主要是指以一系列信贷资产或债券为基础资产的证券化形式。早期CDO的基础资产主要包括企业债券、新兴市场债券和银行贷款,后来逐渐将抵押贷款、MBS和ABS等证券包括进去。CDO的发展起步于20世纪90年代末，并在美国次贷危机前夕迅速膨胀。1995年，全球CDO的规模仅为29亿美元,而到了2008年,全球CDO的规模已经扩大至1.4万亿美元,截至2013年第二季度,全球CDO规模萎缩至8035亿美元。按不同的标准，CDO可以分为不同的类型。按照证券化方法不同，CDO可以分为现金型CDO、合成型CDO和混合型CDO。现金型CDO是最基本的CDO类型，SPV利用资产池产生的现金流做为CDO证券还本付息的来源；合成型CDO建立在信用违约互换（CreditDefaultSwap，CDS）之上，资产所有权并不发生转移，发起人仅仅通过CDS将信贷资产的信用风险转移给SPV，并由SPV最终转移给证券投资者；混合型CDO是上述两种CDO的组合。按照是否对资产组合进行积极管理，CDO可以分为静态型CDO和管理型CDO。静态型CDO不需要专门的资产组合经理进行管理，实施被动的现金管理；管理型CDO具有资产组合经理对资产池进行积极的管理。根据基础资产不同，可以分为以高收益贷款为基础资产的担保贷款凭证（CLO）；以企业债券为基础资产的担保债券凭证（CBO）；以保险或再保险合同为基础资产的担保保险凭证（CIO）；以MBS和ABS等结构性金融产品为基础资产的结构性金融担保债务凭证（SFCDO）；以已经发行的CDO为基础资产的CDO2、CDO3等。从CDO的分类可以看出，部分种类CDO的构造比较复杂，其中SFCDO、CDO2和CDO3已属于重复证券化范畴。重复证券化会拉长资金中介链条，加剧信息不对称，投资者往往无法知道所购买的CDO包含哪些基础资产,有多大比例与有毒资产有关,一旦发生负面冲击，投资者就容易过度反应。而且,重复证券化往往是为了对低质量资产进行包装打磨，所以隐藏在这些CDO当中的基础资产违约风险更大。(四）ABCPABCP是一种具有证券化性质的商业票据，发起人将基础资产出售给SPV，SPV再以该资产为抵押在货币市场发行商业票据融资。从事ABCP发行业务的SPV称为ABCP管道（ABCPconduits）。ABCP的规模从2004年6月的6324亿美元扩大至2007年6月的1.2万亿美元，扩大了80%。然而，ABCP市场也沦为2007-2009年金融危机前半期的重灾区，ABCP未偿付余额从2007年1.2万亿美元的高峰下降至2013年9月的2556亿美元,萎缩了近80%。传统的SPV是一个根据事先制定好的规则和协议运营的“机器人企业”（RobotFirm）,没有员工也没有实际的办公地点，实施被动的资金管理。与传统SPV不同，每一个ABCP管道包含一个SPV和一个金融顾问,管道经理负责对资产池进行积极的管理,不断调整资产组合,以最大化收益。按照所购资产所属的机构数,ABCP通道可分为单一卖方通道（single-sellerconduit）和多卖方通道（multi-sellerconduit）。单一卖方通道仅购买来自一个发起人的资产，通常只包括某一特定类型的资产,例如,汽车贷款、信用卡应收款和MBS等;多卖方通道包括来自多个发起人的、多种类型的资产，一般由大型商业银行发起。（五）四种证券化产品的比较综上所述，四种资产证券化产品除了基础资产有所区别，在产品构造和资金管理方面也存在显著的区别。从产品构造来看，ABS、MBS和ABCP的结构都比较简单；而CDO，特别是合成型CDO的构造比较复杂。从期限来看，ABS、MBS和CDO大多为中长期债券；而ABCP属于短期或超短期票据。从SPV的资金管理方式来看,发行ABS和MBS的SPV实施静态资金管理；而部分发行CDO的SPV已经开始实施积极的资金管理；ABCP管道则主要通过积极的资金管理,最大化资产负债利差。由于ABCP管道的资产负债存在严重的期限错配,所以ABCP管道通过滚动发行的方式支付到期ABCP的本息。四种证券化产品的异同：类型ABSMBSCDOABCP名称资产支持证券住房抵押贷款支持证券一系列信贷资产或债券为基础资产的证券化形式证券化性质的商业票据基础资产除住房抵押贷款以外的信贷资产，如汽车贷款、学生贷款、信用卡贷款、设备租赁贷款居民住房抵押贷款和商业住房抵押贷款杠杆贷款、高收益贷款、保险或再保合同、ABS、MBS等ABS、MBS、信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款、设备租赁贷款、贸易应收款等期限中长期中长期中长期短期或者超短期资金管理方式静态型静态型静态型和管理型管理型是否滚动发行否否否是美国资产证券化过程中出现的主要问题经历了数十年的快速发展后，美国的资产证券化在次贷危机中遭受重创。这场危机也深刻地揭示出美国资产证券化在发展过程中存在的主要问题。（一）重复证券化加剧了信息不对称美国资产证券化普遍存在重复证券化的问题。重复证券化拉长了资金的中介链条，加剧了信息不对称。ABS一般有三种用途：一是被出售给最终投资者；二是再次证券化为CDO；三是发起人保留部分股权级证券，再购买一部分ABS用作金融交易的担保品，美国影子银行信用中介一般包括七个步骤，即发起贷款、构建资产池、发行资产支持证券、构建ABS资产池、发行ABSCDOs、ABS中介化和批发性融资，其中，包括至少两个证券化过程。基础资产的质量越差，信用中介的链条就越长。高质量的基础资产只需要三个步骤就能完成融资，而低质量的资产可能需要七个甚至更多的步骤。金融市场通过重复证券化对基础资产的质量进行打磨修复，以创造出满足MMMF等机构投资者要求的高等级证券。SFCDO、CDO2、CDO3就是典型的重复证券化产品。（二）无最低风险自留比例要求，导致发起人重贷款数量、轻贷款质量。在传统融资模式中，金融机构贷款采用“发起贷款并持有到期”模式，商业银行承担了信贷资产的全部风险，所以，为了控制经营风险，商业银行有激励去审查贷款质量以及监督贷款执行。然而，证券化业务兴起后，金融机构的经营模式转变为“发起并分销”，商业银行成为贷款的中转站，不断将其生产的贷款通过证券化转移至表外。金融危机爆发之前，美国监管当局并未对发起人的风险留存比例做出明确要求，因此理论上，贷款人可以转移证券化产品中的全部信用风险。风险过度转移削弱了商业银行严格执行贷款审核标准的激励，导致银行对信贷资产风险的关注度下降，更加注重信贷数量而非质量。重数量、轻质量的贷款风格导致商业银行的贷款质量不断下降，为次贷危机埋下了隐患。（三）隐性担保破坏了证券化的风险转移功能隐性担保是美国资产证券化过程中另一个值得关注的问题。隐性担保是指发起人对资产支持证券的兑付提供隐性担保。Gorton&Souleles（2005）运用委托代理人模型，分析了资产证券化过程中的隐性担保问题，指出隐性担保是投资者和发起人重复博弈的结果。发起人之所以选择隐性担保，是为了应对监管和会计要求。经过定量分析，他们发现ABS利差的确与发起人的信用等级存在显著关系。隐性担保打破了资产证券化的风险转移功能，当负面冲击导致资产支持证券违约时，发起人为了维持自身的声誉和后续融资能力，将履行该隐性担保承诺，对违约债券进行偿付。但是，资产证券化已经降低了发起人的资本缓冲，导致发起人抵御这种负面冲击的能力下降。因此为了满足偿付要求，发起人将不得不抛售其资产，造成资产价格下跌，导致冲击进一步扩散。（四）证券化推高了经济体的杠杆率一方面，证券化推高了居民部门的杠杆率。在“发起并分销”模式下，贷款发起人更加重贷款数量、轻贷款质量，因此发起人有激励扩大客户群体，忽视客户的风险承受能力。这使得在原有条件下无法获得贷款的居民也能获得贷款，次级抵押贷款就是一个很好的例子。另一方面，证券化也推高了金融机构的杠杆率。证券化推高金融机构杠杆率主要源于以下两个机制：首先，金融机构只要将流动性较差的贷款经过打包、分层，并经过信用增级获得高评级出售后，再在金融市场上买入等额的资产支持证券，就可以显著降低风险加权资产，从而降低法定资本金要求。其次，重复抵押问题进一步推高了金融机构的杠杆率。高杠杆率虽然提高了资金使用效率和金融机构利润率，但也增加了经济体的脆弱性。一旦出现负面的冲击，居民部门和金融机构必然面临一个痛苦的去杠杆化过程。（五）评级机构的利益冲突利益冲突是指当某人或机构具有多重目标时而产生的道德风险问题。信用评级机构的利益冲突问题在美国次贷危机的爆发过程中扮演了重要角色。本着对投资者和监管者负责的原则，评级机构本应该做出公正客观的评级以准确地反映被评级产品的风险，但由于证券发行者希望其所发行的证券能获得更为有利的评级，这就导致了评级机构在进行信用评级时面临多重目标。影响评级机构独立性的因素主要有二：其一，信用评级一般是卖方付费，即由证券发起人向评级机构提供的评级服务付费；其二，发行者经常向评级机构咨询应该如何构建复杂的证券，以获得更为有利的评级。这就在评级机构内部造成了利益冲突，是为投资者和监管者提供客观公正的评级，还是提供有利于发行者的评级？评级机构的