资本结构理论探讨及其在我国的研究

资本结构理论探讨及其在我国的研究AnAnalysisofEquityStructureandResearchinChina贾立江**于惠春吉林大学数量经济研究中心，吉林，长春，130021[摘要]通过对西方资本结构理论进行研究，结合我国企业实际情况，提出寻求最佳资本结构的标准。通过国内一些对我国上市公司的资本结构进行实证文章分析后指出，上市公司资产负债率普遍偏低，没有充分利用财务杠杆效应。从优化资本结构的角度，要完善市场经济体制，大力发展企业债券市场。对于现代“理性”企业而言，其经营本质上是一种资本经营，是以资本效益为核心，以资本增值为目的的经济活动和经济行为。基于资本经营的客观要求，企业必须根据所处环境的变化，不断地对资本结构进行策划，以确立动态的企业最优资本结构。自莫迪格利安尼和米勒的MM理论诞生以来，企业资本结构理论引起了理论界的广泛关注，资本结构的研究就一直是热点话题之一，形成了比较清晰的理论演进路径。现代资本结构理论形成于50年代，跨越到70年代后期，它以MM定理为中心，沿着两个主要分支发展，一个分支是探讨税收差异对资本结构的影响，被称为“税差学派”另一个分支研究破产成本与资本结构的关系，发展成为财务困境成本学派，形成“破产成本主义”和“财务困境主义”，这两个分支最后合并为权衡理论。70年代后期，形成以信息不对称理论为中心的新资本结构理论包括了四大主流学派，即新优序融资理论、激励理论、信号传递理论和控制权理论。这一理论的前提是：成熟的资本市场使得企业可以相对自由地选择融资方式；有效的市场监督与治理机制，使得企业必须谨慎地选择融资方式。一、西方资本结构理论演进述评现代资本结构理论是以MM定理的产生为标志的。最初的MM理论，是Modigliani&Miller于1958年发表在《美国经济评论》上的“资本成本、公司财务与投资理论”一文中所阐述的思想，即：在不考虑税收的情况下，由于市场上套利功能的作用，企业的总价值将不受资本结构的影响，也就是说只要是风险相同的企业，不论其资本结构是否相同，其总价值是相等的。随后在修正的MM理论中又引入了公司所得税，在公司所得税的影响下，负债会因为利息是税前支出的减税作用而增加企业价值，这对投资者而言意味着获得更多的可分配经营收入。而在米勒模型中引入了个人所得税，模型认为修正的MM理论高估了公司负债的好处，实际上个人所得税在一定程度上抵消了公司利息减税的利益。MM理论作为西方资本结构的经典理论，为深化资本结构问题的研究提供了理论基石，它揭示了融资方式构成的意义及资本结构中负债的价值，分析了企业融资决策中最本质的关系——企业经营者目标和行为与投资者目标和行为的相互冲突和一致性，并由此奠定了现代企业资本结构研究的基础。在70年代中期形成了资本结构理论中的权衡理论，权衡理论的代表人物包括罗比切克（Robichek,1967）.梅耶斯（Mayers,1984）,他们模型基本引自于MM理论的修正模型，把MM理论看成只是在完全的和完美的市场条件下才成立的理论，而认为现实市场是不完全和不完美的，而税收制度和破产惩罚制度就是市场不完全和不完美的重要体现。梅耶斯平衡理论认为，制约企业无限追求免税优惠或负债的最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。随着企业债务增加而提高风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低其市场价值。因此企业最佳资本结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间选择最适点。70年代后期以来，资本结构理论研究获得了新的发展。其显著特征是认识到了“不对称信息”在资本结构决定中的主导作用，在研究中大量引入经济学中最新的分析方法，一反以往资本结构理论只注重税收、破产等“外部因素”对企业最优资本结构的影响，试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”和“激励”等概念，从企业“内部因素”来展开对资本结构问题的分析，把资本结构的权衡难题转化为制度设计问题。一.新优序融资理论的中心思想是：偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债券融资。这一“先后顺序”论在美国1965—1982年企业资本结构中得到证实。这段时期美国企业内部积累资金占资金来源的61%；发行债券占23%，发行股票仅占27%。在企业实际财务中有时会出现与理论结果相背离的现象。因此，该理论的提出也受到了学术界的批评与怀疑，他们认为，企业对直接债务融资的偏好未必胜过股权融资，可以借助更为丰富的融资工具选择向市场传递信号，以解决投资不足问题。同时在应用该理论时，应注意代理人偏爱多保留利润，会形成较多的代理人自由支配资金，从而会加大代理成本。二.激励理论分析的是企业资本结构与经营者行为之间的关系，资本结构的激励作用在于债务比的调整会引起破产风险的变化，从而形成对代理人的约束。破产风险与举债的比例正相关，如果企业的资本全部是由股权融资形成的，那么破产的概率较小，经理可肆意挥霍开支；如果企业的资本主要依靠举债融资，若代理人一直在侵蚀企业净资产，到净资产小于或等于零时，债权人会提出破产保护，从而形成一种对经理的制约机制。激励理论虽然把代理成本与企业融资方式联系在一起，提出企业资本结构选择的标准，但是并未解释企业为什么非得用资本结构作为代理成本的工具。因为我们没有理由排除用股票融资与信贷配给的融资方式来约束经营者的行为。三.资本结构作为信号传递的工具，表明代理人改变资本结构直接影响投资者对企业价值的评价。也就是说，负债比率的变化必然使企业市场价值变化。信号传递理论直接切入核心问题——企业资本结构和市场价值的关系，并根据企业债务比来测定企业市场价值。四.随着80年代兼并行为的增加,资本结构的控制权理论得到了发展.企业控制权理论认为资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题，还会引起剩余控制权的配置问题。阿洪-伯尔顿(Aghion&Bolton,1992)模型在交易成本和和约的不完全的基础上提出了一种与财产控制权非常相关的企业融资理论.在其模型中有三种情况(1)如果融资方式是发行普通股(有投票权的股票)，那么投资者掌握剩余控制权;(2)如果融资方式是发行优先股(无投票权的股票),那么企业家拥有剩余控制权;(3)如果融资方式是发行债券,那么在企业家能按期偿还债务的前提下,他拥有剩余控制权,否则剩余控制权就由企业家转移到投资者手中,即企业破产.在阿洪-伯尔顿的理论中,剩余控制权产生了,而且不完全和约是剩余控制权的前提。企业的融资决策与产品策略是企业经营的两个重要方面，相关的研究成果也都非常丰富，而至于这二者之间的相互影响，直到较晚的时候才为学界所关注。傅元略（1999）发现这些研究侧重于这样两个方面：债务影响企业产品策略和企业的顾客及供应商；资本结构的改变不但影响股东受益，而且影响产品市场均衡策略。布朗德和莱维斯（BranderandLewis,1986）首开这类研究的先河，他们关注的是资本结构与企业产量决策之间的关系。他们在论文中考虑两个厂商的两阶段博弈过程，在该过程中，厂商首先按照最大化企业价值的原则确定债务水平，然后再同时决定产量，以最大化股东收益。在他们所设定的“正常情况”下，单方面增加负债将导致厂商采取较为激进的产量策略，在均衡的状态下，这会使对手厂商适当降低产量。正是由于负债变动的这种策略效果，每个厂商都会事先宣布一个较高的负债率，于是该市场上最终的均衡状态是：较高的负债率，较高的均衡产量，较低的利润率。考文洛克和菲利普（KovenockandPhillips,1997）考察了杠杆收购和资产重组所导致的负债突然增加，在与市场结构的相互作用中，是否将会影响重组企业及其竞争对手的退出（PlantClosing）与再投资决策。他们发现，在收购或重组之后，处于高度集中产业中的厂商更倾向于选择退出，而不是继续投资；当杠杆厂商的市场份额较高时，对手厂商较少倾向于退出，而倾向于选择进一步投资（以保持原有的市场份额）。有意思的是，他们在研究上述问题的过程中，通过对不同产业的统计数据进行回归分析，还发现这样一些关系：企业的资本结构（负债率）是对一系列长期产业变量的反应。这些产业变量在总体上是指企业所处的产业的需求与供给情况，具体包括：资源（能力）利用情况、产业需求量、市场集中度、生产率等。在国内，最近的一项研究（朱武祥等，2002）利用一个两阶段模型考察在企业必须加大投资的条件下，产品市场未来竞争程度与企业当前债务规模的关系，结果发现，当企业预期未来竞争程度越激烈时，当前选择的债务规模也越低，从而产生所谓的“财务保守行为”。企业要在市场上取胜，将企业产品策略和资本结构相互融合已是现代市场竞争的基本需要，也是实现财务、营销和生产一体化所要考虑的重要理论依据之一。综上所述，企业资本结构理论的研究，主要是运用激励理论和企业行为理论等经济学的有关理论对企业的融资行为、融资机制、资本结构和企业市场价值的关系进行分析，各种理论分析的侧重点主要是突出企业的资本结构与市场价值的关系分析。实际上，企业资本结构理论的重大缺陷主要表现在分析框架上的非动态性。在具体的分析框架方面，突出企业资本结构作用的单向的结构→行为→绩效分析，忽视其双向的拓展分析。在企业行为分析上，忽视行为差异性的分析，只把企业行为视为外生于企业资本结构的变量。实际上，即使是在同一资本结构条件下，同一类型的企业也会因行为目标、融资方式选择和经营者行为等方面的差异，在企业行为上产生不同的表现。在企业资本结构变化的分析上，没有动态地考察企业融资方式选择对企业以后资本结构安排的影响。二、在我国企业资本结构理论的研究20世纪90年代初期，由于我国正处在由计划经济向社会主义市场经济转轨的过渡时期，资本市场体系尚未形成，企业融资渠道比较单一，主要依赖于银行的债务融资，而股权融资比例较少，因此企业并不关心资本结构问题，这时有关企业资本结构研究的重点主要是介绍国外企业资本结构理论体系的形成及其发展。后来随着社会主义市场经济体制的确立，国家投资融资体制的改革。从拨改贷开始，政府几乎不再对国有企业投入资本金，企业的建立和发展，主要依靠银行贷款，不论固定资产还是流动资产都是如此。这时许多的学者开始了资本结构理论的研究在企业融资的制度分析上，一些学者分别对我国企业融资的效率和机制、企业资本结构形成的制度因素以及我国融资体系的变迁与投融资体制改革的关系进行了考察，并相应提出了优化企业资本结构的对策。Rajan&Zingales(1995)发现其它工业化国家上市公司在资本结构的选择上与美国的大致相似。比如，日本、德国、法国、意大利、英国和加拿大公众公司的财务杠杆，与有形资产和公司规模（德国除外）正相关，而与投资机会（托宾Q值）、利润率负相关。但是Wald(1999)则强调“七国集团”国家的上市公司在资本结构的选择上有很多不同。比如美国公司对违约风险比日本公司更敏感，公司规模对法国及德国公司的资本结构的选择似乎没有影响。美国高增长公司比其他国家的相似公司利用较低的债务融资。Wald认为各国间的制度差异可能是造成这些不同的原因，比如美国的风险资本业比其他国家发达。对于来自发展中国家的证据，Booth等(2001)通过对10个发展中国家（巴西、墨西哥、印度、韩国、约旦、马来西亚、巴基斯坦、泰国、土耳其和津巴布韦）样本数据的分析发现：总的来说，影响发展中国家公司债务比率的因素，似乎与影响发达国家的相似，且作用方式也类似。但是这些财务比率也受诸如GDP增长速度、通胀率和资本市场发展水平等国别因素的影响。另外，Booth等(2001)，以及Demirguc-Kunt&Maksimovic(1999)发现，发展中国家的公司长期负债水平比其他发达国家的同行要低得多。在企业资本结构影响因素的分析上，一些学者试图通过利用我国上市公司的数据，从不同角度来实证研究我国上市公司资本结构形成的影响因素。陈小悦与李晨选取了1993年3月以前在沪市上市的A股进行了分析，并选择了1993年7月至1994年3月作为分析时间段。通过计算各参量间的相关系数以及进行线性回归后，他们获得结论：上海