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第二章我国股指期货的开设及其风险防范研究股票指数期货作为一种重要的金融期货品种产生于1982年。尽管股指期货是金融市场上发展最晚的金融期货品种，但是却成为最成功的金融衍生产品。目前已有近二十个国家和地区开办了股指期货交易，并呈现出交易量比重持续上升的发展趋势。我国海南证券报价交易中心曾于1994年1月进行过股指期货的试点，但由于当时的市场容量、交易手段、清算体系以及监管规则等尚不成熟，从而导致了该交易中途失败。随着我国股票市场规模的日益扩大，机构投资主体的不断扩大，市场条件的逐步完善，规避风险的迫切要求，客观上需要我国在适当时候推出股指期货交易。第一节二级市场回避系统性风险的需要我国股票市场自1984年上海飞乐音响公司发行第一只股票起，至今已有18年的历史。尽管我国深沪两市的总市值仅次于东京，居亚洲第二，但是作为一个新兴的股票市场，我国股市的波动幅度、变化频率以及总体风险都明显高于西方国家的成熟市场。在我国股票市场上，其收益和风险并不成正比。股票市场的风险是由两部分组成的：其一是系统性风险，即由于国家政策、法令等政策性因素以及由于主要经济变量如利率、汇率的变化而产生的风险，它作用于整个市场，且不能通过投资组合的策略来加以分化抵消；其次是非系统性风险，它是作用于某一个或某一类股票的价格变化而产生的风险，可以通过投资组合来适当的降低。但是这种降低是有一定限度的。根据马柯维茨均值方差理论，随着投资组合中证券数目的增加，风险的确是在降低，但收益同时也在降低。当证券数目增加到无限大时，其收益无限趋近于零，也即丧失风险分散。经验表明，当投资组合中证券数目大于20时，股票市场风险收敛于系统风险[10]。当无法通过投资组合进一步降低非系统性风险时，降低系统性风险就成为当务之急，尤其在我国这样一个新兴市场上。调查显示，我国股市的系统性风险约占市场风险的65%，而国外发达股市则只有30%左右。以2001年间6月22日至10月22日上证A股大盘走势为例，短短4个月间，股指从2206.07点跌到1520.67点，跌幅高达45%以上，诸多大资金全线套牢，首次推出的3家开放式基金已跌破面值，兑现压力急剧增大；封闭式基金的跌幅也不断创出新低，基金指数自6.24以来最大跌幅达24.49%，超过同期上证综指22.59%的跌幅，封闭式基金的平均折价率一度超过10%[11]。同时由于我国的股市没有卖空机制，机构投资者面临着较大的制度风险。因此，如何有效的防范系统性风险就成为我国股票市场上亟待解决的热点问题。根据国外成功股市的经验，系统性风险的防范主要通过以下两种途径：一是随股市波动在做多、做空中顺势相机转换；二是利用金融衍生工具如期货、期权进行风险对冲。由于我国股市从一开始起就没有引进做空机制，只能做多，不能做空，因此这种单边市情况导致投资者无法在多空顺势转变中规避风险。而股指期货的原始目的就是套期保值，对冲避险。投资者可以在期指市场上买进（或卖出）与股票现货市场数量相同，方向相反的期货合约，以期在未来某一时间在股票现货市场上买进（或卖出）现货商品时，能通过在期指市场上卖出（或买进）相同数量的期货合约来补偿和抵消因现货市场上价格变动所带来的实际价格风险，即以一个市场上的盈利来弥补另一个市场上的损失，从而规避风险，取得保值的效果。针对我国目前股指频繁波动的投机市场状况，迫切需要引入股指期货这一避险工具。第二节股指期货是股票市场健康和稳定发展的需要到目前为止，我国股市仅有现货交易，却没有有效的风险规避机制，这必将影响到我国股市的健康和稳定发展。股票指数期货交易作为20世纪80年代以来国际金融创新的重要内容，已被公认为是规避股市风险最为有力的风险管理工具之一。目前，在我国开展股票指数期货交易对于股票市场的健康和稳定发展具有以下的作用：一、促进股票发行方式的转变，保证新股发行与顺利上市开展股票指数期货交易可为股票承销商提供规避风险的工具。股票承销商在包销股票的同时，可通过预先卖出相应数量的股票指数期货合约以对冲、锁定利润。这一方面有利于折股发行方式向上网竞价发行转变，改变现有的计划发行方式；另一方面可回避股票二级市场低迷给承销商带来的巨大风险，保证新股的发行与顺利上市，促进股票市场的健康发展。例如，某证券公司与一家上市公司签订协议，3个月内按每股8元的价格包销100万股该公司股票，签约后该证券公司便卖出200份3月期的股票指数期货合约，合约指数点为1000，若每一点代表50元人以币，则200份合约的总价值为1000×50×200=1000万元。3个月后，股票指数下跌到950点，该证券公司再买入200份合约进行对冲，获利（1000－950）×50×200=50万元。但是，受到股指下跌影响，股票以每股750元发行，则该证券公司损失50万元。由于采取了空头套期保值措施，该证券公司正好盈亏相抵（当然，这只是一种理想模式）。因此，股票指数期货的推出，为证券公司提供了一种规避股票发行中市场风险的有力手段，最终将推动我国股票一级市场的发展。二、增加市场的流动性，促进股市持久活跃开展股指期货交易，引进双向交易机制，能够大幅度提高资金的利用效率，有利于吸引资金入市，促进股市的持久活跃。股指期货的推出还会促使一些大盘股的股性发生变化，提高投资者投资国企大盘股的积极性。目前，我国成份指数样本股往往以大盘绩优股为主，国企大盘股占较大权重。股指期货交易的开展，有助于提高投资者参与这类股票交易的积极性，从而间接促进国企大盘股发行工作的开展。三、促进股价合理波动，充分发挥股市是国民经济晴雨表的作用过去由干缺乏风险回避机制，我国股市许多机构投资者只能借助内幕消息进行短线投机以达到获利的目的，从而造成股价的非理性波动。有了股指期货交易，大众投资者不但有了风险管理工具，而且在交易时需要收集各种信息进行综合分析，这样有利于提高股票现货市场的透明度，引导投资者的理性交易。如果股票现货市场价格出现过度投机，只会引来两个市场间的大量套利行为，可抑制股票市场价格的过度波动，规范市场的运作与发展。此外，股票指数期货交易的预期价格发现功能可更敏感地反映国民经济的未来变化，充分发挥股市是国民经济晴雨表的作用。股市的频繁波动是造成投资者心态不稳、助长投机的一个主导因素。一般来说，股票现货的价格会影响股票指数期货的价格，同样，股票指数期货的到期价格与股票现货价格最终将趋于一致，否则，就存在套利的机会，而套利的结果，最终仍会使两者合二为一。当股票现货市场的价格因某种价格形成机制上的原因而缺乏理性时，股票指数期货市场由于其自身的功能会抑制这种非理性的倾向，促使股价向合理的价值回归，从而有助于股票市场的稳定。第三节股指期货是健全和完善市场机制，促进股市与期市共同繁荣的需要股市和期市存在一定的互补性，当股市火爆时，期市相对冷清；当期市活跃时，股市相对低迷。而股票指数期货交易的推出，不仅有利于进一步发挥期货的积极功能和作用，也有利于股票市场的健康运行和发展，而且一定程度上能在两个市场之间起到合理分配资金的作用，改变此消彼长的状况。通过两个市场的相互补充、相互影响和相互推动，有利于进一步完善和健全我国的市场机制，促进股市和期市共同繁荣。一、可以满足广大投资者的多种投资需要，拓宽股市资全来源我国股市发展至今，股市中的主要投资者依然是广大的散户。股市要发展，没有更多的资金进入是不行的，因此我国股市进一步发展的主要瓶颈是资金问题。而要真正拓展股市资金的来源，只能依靠庞大的机构投资者。我国证券市场上机构投资者的队伍不断壮大，但是较之发达国家成熟的证券市场，我国还需人力培育机构投资者。培育机构投资者需要有丰富的投资品种，特别是风险投资是工具。目前我国的股市是纯单向的，对了那些拥有巨资的机构及基金而言，投资的风险是很大的，当其手中握有股票时，由于缺乏合适的避险工具，即使明知股市将要下跌，也无法躲避风险。在现在缺乏股指期货的市场环境下，机构投资者的运作风险很大。机构投资者往往拥有巨额资金，持有股票数量较多。由于在实际的股票投资中，虽然可以通过扩大股票投资组合、增加组合中的股票种类，借助不同股票非同向性收益变动的相互抵消作用来消除非系统性风险，但不能消除这些股票同时出现的同方向收益变动所引发的系统性风险。面对系统风险，在股票下跌时如果机构投资者在现货市场上抛出大量股栗，往往会促成股票的更大下跌，带来的损失和交易成本可能更大，因此只好被动套牢。而且，由于机构投资者参与配售的大量股票都有时间长短不同的持股限制，当大盘高涨、股价处于高位时，不能脱手持有的股票，只好眼睁睁地错失大好时机。如果利用股指期货，投资者可以暂不将股票套现，只需卖出适量的股指期货即可实现利润套现，这样也避免了对现货市场的冲击。因此开展股票指数期货交易，既增加了新的交易品种，又开辟了新的投资渠道，有利于促进组合投资，提高资金的利用效率，从而满足社会上不同层而的投资者新的投资需求。二、可以进一步完善我国金融市场的完整性，增强资本市场的国际竞争力金融市场的完整性，是指金融市场上的产品结构和金融服务的完整性。现阶段我国金融市场上所能够提供的金融产品的种类较少，主要以股票现货为主，股票的交易数量、交易额占据了金融市场上绝大部分的比例，其他风险程度较低的交易品种均处于辅助地位。在实际的或模拟的股票投资中，通过扩大股票投资组合，增加组合中的股票品种，进行分散化投资，可以消除非系统风险，但却不能消除所有股票同时出现的同方向收益变动所引发的市场系统风险。面对系统风险，投资者若投资组合股票，都会面临着股票组台市场价值下跌的风险暴露，并且持有的时间越长，风险暴露的时间也越长。在没有股票指数期货这类对冲工具的情况下，投资者将完全暴露于该风险之下。这时要减少风险暴露，最佳的风险管理决策就是在股价明显下降前卖出股票套现。这种行为的普遍化，将使频繁波动的股市雪上加霜，波动的幅度和频率进一步加大，造成投资短期化，投资环境和上市公司的筹资环境趋于恶化，而这恰恰是目前困扰我国证券市场健康运行和良性发展的重耍因素之一。为了改变这一状况，适时推出股指期货是明智之举。近年来，为适应国际金融自由化和资本市场一体化的趋势，增强本国证券市场对国内外投资者的吸引力，许多新兴证券市场开始为拓展金融衍生产品市场采取实质性措施，股指期货为首选品种。马来西亚、韩国、台湾、俄罗斯、匈牙利、波兰、巴西、智利等国家和地区先后成功地推出了各自的股指期货合约。从国际市场发展的潮流来看，股指期货在完善资本市场功能与体系方而的作用己得到广泛的认同。而增强我国资本市场的国际竞争力也需要股票指数期货交易的开展来推动。三、有利于加速股市的国际化进程一个国家股票市场的国际化包含着两个方面的意思：一是市场规模、上市公司质量；二是交易品种创新和金融衍生品的发展情况。我国股市要与国际接轨，就不能没有交易品种的创新和金融衍生产品的推出。国际资本的流动，除了利益的吸引外，健全的风险控制体系也是一个不可或缺的原因。全球资本市场的竞争日益白热化，如果停留在传统的交易方式中，不引进现代金融工具，不能与国际金融市场接轨，那么我国资本市场在功能与体系方面都将是不健全的，不但难以与国际金融市场接轨，而且难以为国际投资资本的进入提供回避风险的场所，这样不利于我国对外资的吸引。可以这样说，没有股票指数期货交易的证券期货市场不是一个成熟的证券期货市场。如果将国际金融界已经认可并取得巨大成功的股票指数期货交易拒之国门之外，而仅仅停留在传统的股票买卖上，那我国股市要真正与国际接轨便是一句空话。第四节开设股指期货交易是加入WTO后的必然选择中国金融市场必须遵循国际准则、逐步对外开放。加入WTO后，金融业将面临新的机遇与挑战。股指期货是20世纪80年代发展起来的金融创新产品，目前已成为国际资本市场体系中的重要组成部分。同时，股指期货品种的国际竞争日趋激烈。而目前我国的金融市场包括证券市场与WTO的要求相差甚远，这表现在无论是市场规模、品种结构、投资主体、交易模式，还是市场功能机制方面，都与现代金融市场的要求有较大差距。更为突出的是，中国还没有金融衍生市场，难以提供WTO所要求的良好金融