股权稀释过程中公司控制权保持法律途径与边界

股权稀释过程中公司控制权保持：法律途径与边界——以双层股权结构和马云“中国合伙人制”为研究对象【摘要】公司成长扩张需要不断融资，此过程中创始人的股权稀释会发生数次，以致公司能够上市的时候，创始人已经沦为小股东。公司创始人为避免控制权旁落，需要用特殊的制度来安排管理公司权限、选举公司董事的方式，双层股权结构模式作为公司控制权保持的利器在西方广为运用，近期马云的中国合伙人制亦显示了东方智慧。面对“融资与股权稀释”困境，我国《公司法》有必要适度允许矫正“同股同权”原则，对保持公司控制权的制度加以引进，同时厘定其法律边界。【关键词】股权稀释控制权高级合伙人双层股权高成长性公司在达到上市标准前，需经历过几年甚至十几年的成长，一般来说在此期间创始人为了维持公司扩展须多次引进机构投资者，经历过多次股权稀释，然其后，其将不再是公司的大股东。在此过程中，如果创始人不能控制公司的发展方向、战略、运营模式，该公司很可能在机构投资者的怀里夭折。以苹果公司为例，创始人之一的乔布斯就曾经被股权稀释而丢掉苹果公司的控制权，这导致公司经营状况急转直下，最终，公司股东又请回乔布斯接管破产边缘的苹果，使得苹果成长为目前世界上最有价值的公司之一。在公司法研究中，如何既控制公司，又能够用公司股权融资始终是一个矛盾。在这个命题下，股权稀释中公司控制权保持的实质就是：“将具有投票决策能力的股权保留在创始人手中，然后拿没有投票权或具有微弱投票权的股票去融资，投资人几乎没有决策权，但是收益权平等”。①股权是一种财产权，但“财产权中的决策权能否与所有权分离”②这将挑战传统公司法中投票机制的观念，也将挑战公司法中“同股同权”的传统原则。高科技时代下，经营模式创新呼吁着更多法律的创新，许多过千亿美元的大型上市公司创始人的初始股权甚少，但是创始人需要控制公司，其间须在股权稀释中注入了控制权保持的条款和方式。然而这种方式是否合法，是否能够我国证券交易所和法律接受，要解决这个问题有待《公司法》在章程中给予双层（或多层）股权、投票规则、提名规则及投票代理协议等这几种常用的股权稀释过程中控制权保持的方式预留一定的创新空间。①TerenceZinger.Dual‐ClassShareStructures,FounderControlandEnterpriseGrowth:NewInsightsandDirectionsforResearchJ.EntrepreneurialPracticeReview,Volume1Issue1Autumn2009.②Alchian,ArmenAlbert.CorporateManagementandPropertyRights.EconomicPolicyandtheRegulationofSecurities,Washington,D.C.,AmericanEnterpriseInstitute.forPublicPolicyResearch.-1969,p.337-36一、双层股权：股权稀释中公司控制权保持的传统方式（一）双层股权的起源双层股权结构是早期最常用的在稀释股权的时候保留控制权的方式，双层股权结构顾名思义就是股权具有不同的投票权能的公司股权结构。①双层股权公司起源于1898年InternationalSilverCompany的股票发行，其发行了900万股的优先股和1100万股的无投票权普通股，该种股票发行模式是多层股权的起源。1902年，该公司的无投票权普通股也被赋予了投票权，每一股投票权相当于原始股的二分之一，这开启了历史上股权和投票权分离的先河。②二十世纪20年代，许多美国公司开始发行两种不同投票权的股票，例如：当时的道奇兄弟汽车公司（DodgeBrothers）就发行了150万股A类股票，但是控制公司的却是投资银行手上的25万零1股的B类股，公众购买公司股权、债权共计资金达到1.3个亿美元，但是，公司实际控制权却是投资银行手中的225万美元的B类股。据统计，到1926年，美国至少共计有184个公司采用了多层股权结构发行股票。③正如哈佛大学教授WilliamRipley所说：1926年是美国分割普通股和股东权利消失的一年④，在这一年，美国著名的道奇兄弟汽车公司、国际纤维公司、A&W根啤酒公司、福克斯电影院公司都发行了双层股票。（二）双层股权公司上市曾被纽约证券交易所大量否定1926年，WilliamRipley和AdolfBerle以及W.H.S.Stevens一同呼吁大众关注这种同股不同权的现象，认为这是一种自相矛盾的制度。1926年1月18日，美国纽约证券交易所（NewYorkStockExchange,NYSE)就否决了具有非投票权股票公司的上市交易。公众对这种自相矛盾的公司上市是如此之恐惧，充满着争议，以至于当时的美国总统卡尔文·柯立芝(CalvinCoolidge)都找到哈佛的WilliamRipley教授商量，是否需要国家对这种现象加以法律规制？此举成为了1926年2月17日纽约时报的头版头条。⑤1940年，美国纽约证券交易所正式宣布禁止多层股权公司上市交易。从1926年到1985年间，美国纽约证券交易所仅允许了少量的例外，福特汽车公司就是一个特例，福特公司创新的是“次等投票权股权”，即，福特家族保留了40%的投票权，将剩余的60%的投票权分割给公众股。这种股权结构设计使得福特家族在只有5.1%的股权的情况下，却保留了对福特汽车公司的控制权。在此期间，很少有多层股权公司获得美国纽约证券交易所的上市核准。①MichelMagnanandSamerKhalil.Dual-ClassShares:Governance,Risks,andRewards.OnIveyBusinessJourney.,May/June2007.②AdolfA.Berle.Non-VotingStockandBankersControl(1925–1926).39HarvardLawReview.p673.③ArthurStoneDewing,TheFinancialPolicyofCorporations.TheFronaldpress,5thed.1953.p178.④,WilliamZ.RipleyMainStreetandWallStreet,KessingerPublishing,publishedin1927.p368.⑤TheFebruary17,1926NewYorkTimesheadlinePresidentstudiesnon-votingstocks:HeconferswithprofessorRipleytolearniffederalactionisadvisable.美国的其他股票交易所并没有向纽约证交所那么严格，1976年一个叫WangLaboratories的公司申请在纽约证券交易所上市，却因为其多层结构股权而没有被批准，这个公司转投了美国股票交易所AmericanStockExchange(AMEX)，而AMEX批准了该上市。为了这个上市，美国股票交易所还专门出台了一个关于双层股权的上市规定：（1）限制投票权的股权至少可以投票选举董事会的25%；（2）限制投票权的股票与优先投票权的股权之间的投票权比例不得低于1比10；（3）如果限制投票股权份额已经确定，那么就不能再发行新股票来稀释该份额；（4）优先投票权股权有一定比例要求，那么如果控制人的优先投票权跌破了那个比例，那么优先投票权将失效；（5）强烈建议限制投票的股权具有优先分红的权利。而这个公司的上市，被人们戏称为：“Wang公式”。正是这种宽容的态度，AMEX获得了许多需要双层股权结构公司的青睐，到1985年，AMEX上市的双层股权结构公司已经占据了该交易所的约7%，（785家占60家），同年，在纳斯达克上市的4101家公司中，有110家是多层股权结构的公司。在整个八十年代，这种双层股权安排的公司是上市公司保留创始人战略和对抗敌意收购的最常用方式。①（三）开放双层股权公司上市的讨论为了保持同AMEX的竞争，同时对抗从一开始就没有对多层股票进行限制的美国券商联合会(NationalAssociationofSecuritiesDealersNASD)，美国纽约证券交易所1985年2月讨论是否应当放松对双层股权结构的公司上市的规则。同时，国会对三个证券交易所施压，要求三个证券交易所采用相同的政策。这时，纽约所规定：在允许一定限制的基础上，接受双层股权结构公司上市，即：（1）要经过拥有外部股权的大部分股东同意；（2）要经过独立董事的大多数同意。如果满足这两个条件，则可以上市。②随着双层股权结构在三个证券交易所都得到认可，这种结构的公司数量飙升，1988年有336家此种公司在美国上市，占总上市公司总数的6.7%。随着双层股权结构上市公司的增加，美国国会越来越有压力，认为应当对该种双层股权结构的实施立法调整。美国能源和商务委员会主席JohnD.Dingell在写给当时的美国证监会（SecuritiesandExchangeCommission，SEC）主席的一封信里说：“委员会已经被授予调整一股一投票权的公司治理的权力，现在是给这种结构向前进，并加以健康、适当的规范的时候了”。③同期，有法学家如Seligman也对这种双层股权结构的公司持反对意见，认为国会和证券交易税应当禁止此种类型的公司在大型公司上的使用。④①Doidge,C.UScross-listingsandtheprivatebenefitsofcontrol:evidencefromdual-classfirms,JournalofFinancialEconomics72,2004.p519-553.②ThomasMath.Bigboardendsequalvoterule,NewYorkTimes,July4,1986.③BernardNavio.Unequalstockclassopposed,NewYorkTimes,May24,1988.④JoelSeligman.EqualProtectioninShareholderVotingRights:TheOneShareonevoteControversyGeorge随着讨论的升级，另一种观点产生，他们认为，不应当禁止双层股权机构公司上市，而应当研究失去投票权的股东的“被强迫放弃投票权”现象。在一篇纽约时报的报道上，作者直接发问：“如果管理层取得了55%的股权，并强行推行双层股权结构，以保证自己不被替换，这对小股东公平吗”，跟随着这个逻辑，有学者就提出，解决问题的路径应当是：禁止双层股权的大股东滥用双层股权结构而在公开市场上强制小股东，而不是一味地禁止双层股权本身。这种观点影响很大，直接导致了美国证监会(SEC)提出了第19C-4规则。（四）美国证监会对双层股权结构的立法1988年7月7日，美国证监会以4比1的投票通过了第19C-4规则，该规则规定：（1）对证券交易所规定如下：没有任何规则、明示的政策、实施规定或者解释可以限定一个上市公司或正在上市的公司发行以下这种股票，即已经登记在册的股东，公司用任何的行为去剥夺、限制、分层他们的股权，使得他们的股权投票能力减少。①（2）对证券交易机构规定如下：没有任何规则、明示的政策、实施规定或者解释可以允许一个交易机构在内部报价上、内部经纪人自动报价系统上交易以下这种股票，即经登记在册的股东，公司用任何的行为去剥夺、限制、分层他们的股权，使得他们的股权投票能力减少。（3）为了实施上述两条，以下行为会被认为是公司用任何的行为去剥夺、限制、分层了股东的股权：其一，公司对已经记录在案的普通股票股东，以数量为基础，进行限制其投票权的行为；其二，公司对已经记录在案的普通股票股东，以持有时间为基础，进行限制其投票权的行为；其三，发行人发行超过普通股票股东投票权的股票，以稀释已经登记在册的股东的投票权；其四，通过拆分股票、配股的方式剥夺已经取得股权登记的普通股东的投票权。②上述立法一经颁布，即引发了一个问题，既然纳斯达