罗莱家纺：重视罗莱合伙人制度带来的潜在变革-买入评级

请务必阅读正文之后的重要声明部分[Table_Main][Table_Title]罗莱家纺(002293.SZ)销售稳步增长，重视罗莱合伙人制度带来的潜在变革[Table_InvestRank]评级：买入前次：目标价（元）：19—23分析师吴骁宇[e-mail]2015年08月24日[Table_Profit]基本状况总股本(百万股)702流通股本(百万股)702市价(元)17.64市值(百万元)12,380流通市值(百万元)12,380[Table_QuotePic]股价与行业-市场走势对比(31%)33%97%162%226%291%8/22/149/12/1410/9/1410/29/1411/18/1412/8/1412/26/141/20/152/9/153/9/154/22/155/13/156/2/156/23/157/16/158/5/15罗莱家纺沪深300业绩预测指标2014A2015E2016E2017E营业收入（百万元）2,7613,0513,4243,824营业收入增速10%10%12%12%核心净利润（百万元）380445534629核心净利润增速18%17%20%18%核心每股收益（元）0.540.630.70.90市场预测每股收益（元）0.660.780.91市盈率（倍）282320PEG1.611.161.11总股本（百万股）702702702702备注：市场预测取Wind一致预期核心净利润为扣除非经常性和非经营性损益后的可持续性净利润[Table_Summary]投资要点事件：公司公布2015年中报，其中营业收入12.5亿元，同比增长12.38%；归属母公司净利润1.84亿元，同比增长16.78%；扣非后净利润1.54亿元，同比增长0.9%；基本EPS0.26元。公司预计1-9月业绩增长区间为0%-20%，主要系加强渠道建设和管控、加强新产品研发力度、加大市场推广以及扩大品牌影响力。销售稳步增长，转型升级动作频频。Q2销售同比增长20%，增速较Q1快速提升，其中有去年同期基数较低原因，也有公司通过推动从家纺到家居的转型，产品品类更为丰富，进店客流明显提升，随着营销更为精准化，营收增长和毛利率（Q2为49%，创历史新高）提升齐头并进。报告期内公司期间费用率较去年同期上升3.8PCT，主要系各事业部样板店、体验店、试错店相继开张以及资本运作步伐加快（参股迈迪加科技，与和而泰战略合作，设立互联网投资基金、设立产业投资基金、成立智能家居孙公司等）文化和机制创新，重视罗莱合伙人制度带来的潜在变革。家纺公司从传统床上用品往大家居、智能家居、大健康、大数据等新兴领域转型是大势所趋，不过短期对公司整体利润贡献有限，对提升估值更有帮助。我们认为公司内部机制的创新对其未来长期可持续发展至关重要。罗莱在15年上半年开始构建合伙人机制，让优秀员工成为合伙人、老板，创造二次创业环境，有利于最大化调动员工积极性、刺激业绩增长。目前电商、罗莱儿童、高端系列、乐优家和尚玛可这五个事业部中，电商事业部作为突破口，已最先开始建立合伙人机制，预计未来Lovo和罗莱电商将分开管理运营，产品定位和销售策略更加明晰。随着各事业部合伙人制度相继确立，公司未来销售弹性将逐步提升，多点开花。维持“买入”评级，3-6个月目标价19-23元。预计公司15-17年核心EPS0.63、0.78、0.91元，对应PE28、23、20倍。考虑到公司领先行业的转型步伐以及创新有效的内部市场化机制，可享受一定估值溢价，给予15-16年30倍PE，3-6个月目标价19-23元。[Table_Industry]服装家纺证券研究报告公司点评请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-公司点评风险提示。大盘系统性风险；公司转型进程低于预期。项目/年度2014A2015E2016E2017ECAGR_15-17营业收入2,7613,0513,4243,824YoY10%10%12%12%11%毛利率44.9%4.546.9%47.2%销售费用率21.8%22.5%22.0%21.5%管理费用率7.2%7.2%7.0%6.8%财务费用率-0.8%-0.8%-0.8%-0.8%所得税率11.9%12.0%12.0%12.0%核心净利润380445534629YoY18%17%20%18%18%核心EPS(元)0.540.630.760.90PE282320项目/年度2012A2013A2014A2015E2016E2017E直营店数361401441471491501增量505040302010单店收入_直营987879879195直营店收入35,32131,38734,69240,75844,61347,797YoY6%-11%11%17%9%7%直营店毛利率56.5%60.0%60.0%62.0%62.0%62.0%直营店毛利1,95618,83220,81525,27027,66029,634加盟店数2,3762,4482,4982,5282,5582,578增量3167250303020单店收入_加盟987676767881加盟店收入232,705186,048189,848192,128200,240207,860YoY15%-20%2%1%4%4%加盟店毛利率4.041.5%42.9%44.5%44.5%44.5%加盟店毛利93,08277,21081,38885,49789,10792,498线下渠道收入总计268,026217,435224,540232,886244,853255,657YoY14%-19%3%4%5%4%线下渠道毛利总计113,03896,042102,203110,767116,767122,132直营店收入占比13.21.4%15.5%17.5%18.2%18.7%线下渠道总数2,7372,8492,9392,9993,0493,079电商收入32,92051,60072,24097,524126,781YoY56.7%40.0%35.0%30.0%电商毛利率42%42%43%45%46%电商毛利13,82621,67231,06343,88658,319项目/年度2012A2013A2014A2015E2016E2017E营业收入272,495250,355276,140305,126342,377382,439图表1：罗莱家纺盈利预测详细表请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-公司点评毛利率42.2%43.9%44.9%46.5%46.9%47.2%毛利114,923109,869123,875141,830160,653180,451期间费用率25.7%28.0%28.3%28.9%28.2%27.5%所得税率14.0%15.3%11.9%12.0%12.0%12.0%核心净利润36,69531,15437,96044,52653,39762,882项目/年度2012A2013A2014A2015E2016E2017E销售费用率20.8%22.0%21.8%22.5%22.0%21.5%管理费用率5.7%6.8%7.2%7.2%7.0%6.8%财务费用率-0.8%-0.8%-0.8%-0.8%-0.8%-0.8%期间费用70,16070,16878,04188,18196,550105,171来源：齐鲁证券研究所图表2：罗莱家纺季度利润表项目/季度13Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q2销售收入46,27264,45780,15665,73145,49776,77188,14170,53954,458YoY10%-21%-9%7%-2%19%10%7%20%EBIT4,43510,41011,5789,8996,04412,11312,88313,2975,025YoY253%-15%-21%5%36%16%11%34%-17%报告净利润5,13510,0089,4979,8755,86211,93312,13911,6186,759YoY88%-16%-26%15%14%19%28%18%15%核心净利润4,5059,6729,7119,0655,79111,20811,93011,4264,593YoY136%-13%-26%11%29%16%23%26%-21%EPS(元)0.070.140.140.140.080.170.170.170.10核心EPS(元)0.060.140.140.130.080.160.170.160.07主要财务比率13Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q2毛利率44.1%42.0%46.8%44.5%45.2%43.3%46.3%47.8%49.0%销售费用率25.7%19.9%23.7%22.1%21.8%21.0%22.3%21.5%27.1%管理费用率7.8%5.5%7.3%6.6%8.8%5.6%8.3%6.3%11.9%财务费用率-1.2%-0.8%-0.5%-1.2%-1.1%-0.7%-0.4%-0.6%-0.6%EBIT比率9.6%16.2%14.4%15.1%13.3%15.8%14.6%18.9%9.2%报告净利润率11.1%15.5%11.8%15.0%12.9%15.5%13.8%16.5%12.4%核心净利润率9.7%15.0%12.1%13.8%12.7%14.6%13.5%16.2%8.4%来源：齐鲁证券研究所、Wind请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-公司点评投资评级说明买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%-15%持有：预期未来6－12个月内波动幅度在-5%-+5%减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上请务必阅读正文之后的重要声明部分-5-公司点评重要声明：本报告仅供齐鲁证券有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“齐鲁证券有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“齐鲁证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。