证券投资基金“稳健型股票池”的构建与应用

1证券投资基金“稳健型股票池”的构建与应用徐丽梅[摘要]稳健投资已成为基金注重和追求的模式。然而实际中基金投资的“同质化”现象严重，稳健投资也没有体现出对投资者独特的吸引力，其根本原因在于没有成功建立稳健型投资的“股票池”。本文利用定性和定量相结合的方法，特别提出稳健投资中股票池建立的“双重优势选择法”，以更好地支持稳健投资在实际中的应用。一、引言世界经济的一体化使投资者在投资实践中更加注意回避金融风险，而对风险控制严格的稳健投资就成为机构投资者的共识。稳健投资提供了一种在复杂多变的市场中始终保持稳定收益和最大限度规避风险的最佳资产配置的角度和方法，相比于激进的投资模式，稳健投资有着更明显的优势。我国从2002年开始施行QFII制度，随着国外大型机构投资者的引进，国际上“稳健投资，长期获益”的理念已深刻影响着国内的机构投资者；而国内社保基金、保险资金逐步入市，由于其对风险的回避和保值增值的特殊要求，其投资理念更为坚持长期与稳健的原则。国际投资大师巴菲特就以稳健投资闻名，他认为“只有稳健的投资者才能成为市场中最后的赢家”。因此，稳健投资，必将是今后主导市场的一种有效的投资模式。而基金的稳健投资，关键在于建立一个稳健型的股票池。虽然我国的证券投资基金已进入一个快速发展阶段，每只基金在发行时都特别标明自己的投资风格，例如基金景阳（500007）为中小盘成长型，融通蓝筹成长基金（161605）属蓝筹成长型等，但是在实际的投资实践中，却出现了基金投资风格的同质化现象。各种冠以“高增长”、“成长”、“稳健型”等名称的基金，其投资方向和投资组合却没有明显区别。杨朝军、蔡明超、徐慧泉（2004）采用定性方法，利用晨星风格箱和聚类分析对我国证券投资基金的风格进行了分析，结果表明很多投资基金违背了基金招募说明书中所约定的风格，投资风格趋同化现象严重。基金投资风格的同质化原因在于这些基金没有自己单独的股票池，稳健型风格的投资基金更没有建立好稳健型的股票池。这种现象已引起管理层的高度重视，2005年9月份，证监会下发有关文件，督促基金管理人根据基金合同建立适用于单只基金的股票，并根据基金特征和市场变化情况维护股票池。二、相关研究简述股票池的建立，多数基金公司在实际中都遵循“自下而上”或“自上而下”2选股策略。所谓“自下而上”的选股策略，是指从企业层面出发挖掘上市公司的内在价值，然后综合考虑行业和宏观经济层面选择那些质地优良、价值被低估的股票；而“自上而下”的选股策略是指在研判宏观经济形势的基础上选择那些处于良好发展态势的行业，再根据上市公司的基本面做出选择。所以股票池的建立综合来看有三个方面：宏观经济的把握、行业的分析和股票的选择。宏观经济方面，因为所有上市公司都面临着同样的经济形式，所以在股票池的建立中这一层面的分析并不重要；行业分析，多从行业的市场结构、生命周期、行业政策及竞争战略等角度进行分析，也有用数量化方法进行综合评价的，一类是以马柯威茨均值方差模型为基础的数量化方法，包括均方差优化模型等；另一类是所谓综合评分法，考察不同行业的历史收益、成长性以及风险状况等指标，利用统计和模糊数学等工具进行综合评价。行业分析方面的文章有很多，例如Robinson（1998）从行业结构的角度对行业的风险性进行了分析；HorvathMichael等(2001)对美国啤酒行业的生命周期进行了分析；我国李卫宁等（2002）提出了SCP和竞争结构分析模型结合的新模型；彭启超等[5]（2003）提出了“本构关系”和多层次模糊分析的综合评价方法等。至于股票的选择，是建立股票池三个步骤中的关键一步。通过股票定价，已经有很多成熟的理论和模型，如Kaplan和Ruback(1995)提出的折现模型、Ou和Penman(1989)利用logistic回归模型建立的每股收益预测模型、还有利用信息学、计量学模型以及人工智能网络等进行分析；国内的诸如张蕾等（2004）利用资本资产定价模型对股市进行的实证检验、易荣华和达庆利（2004）利用数据包络分析(DEA)模型评价股票的相对投资价值大小、杨学锋和欧阳建新（2005）采用模糊数学将指标量化，然后利用灰色多层次决策方法来评价股票价值。但是综合来看，关于建立股票池，尤其是某一种类型的股票池，国内外并没有直接相关的理论体系。出于“稳健投资”的需要，这里我们试图探讨的是如何建立“稳健型”的股票池。三、稳健投资“股票池”的构建1．股票池构建的原则“股票池”一般是基金管理公司为了进行风险控制，从众多股票中按照一定的标准遴选出来的，供基金经理在构建投资组合时所选择的股票，众多质地较优的股票便组成了一定的“股票池”。“股票池”是基金经理选股的主要来源，而在“股票池”以外选股，要经过一定程序的许可和严格控制比例。目前国内的基金公司都有自己各不相同的构造“股票池”的原则，但主要是从以下几方面考虑：（1）流动性与安全性优先原则：开放式基金要面对随时赎回的压力，其投资资金规模会随之波动，这决定了开放式基金必须将保证组合资产的流动性和安全性置于首要地位；（2）长期均衡回报率优先于短期收益率的原则，尤其在稳健投资里更注重收3益的长期效应，在选择股票上体现在选择那些经营稳健的上市公司的股票；（3）企业价值综合评估的原则，企业价值的评估要根据科学的指标体系。稳健型的股票池是出于稳健投资的需要，这里我们主要考虑怎样选择进入稳健型股票池的股票。“稳健型的股票”，体现在风险的严格控制和一定收益的保障。我们将利用“双重优势选择法”，从风险和收益两个角度分别建立起“外围股票池”和“核心股票池”，从而最终构建出“稳健型的股票池”。稳健型股票池的构建框架如下：2．第一重优势选择：风险控制——外围股票池的建立我们首先要剔除那些风险较大的股票，并依据一定标准初步选择出经营稳健的上市公司。一家上市公司是否属于稳健型公司，主要体现在是否所处景气上升的行业、公司自身有否成熟的盈利模式、公司的治理结构、成长能力等各个方面。但这几方面我们很难量化，只能从定性的角度加以判断。定量方面可以从以下几方面考虑：剔除行业中的*ST及ST股，*ST及ST股的盈利状况不佳，随时面临退市的风险，因此从中剔除；选择较大盘股。国内外大量的实证分析表明，小盘股具有较高收益的同时也具有较高的风险，而大盘股则具有较低的风险，市场表现稳健。不同市场对大小盘股的划分并不相同，这里我们可以根据实际情况选择那些总市值达到20亿或10亿元以上的股票。根据股票在市场上的表现，我们应该剔除那些累积涨幅过高，已经累积了相当风险的股票，这里界定为两年内累积涨幅超过80%以及一年内累积涨幅超过50%的股票。经过分析选择，我们初步建立起“外围股票池”。选择标准总结如下表：风险控制内容定性指标评价内容定量指标行业景气度及行业生命周期盈利模式股票性质剔除垃圾股（*ST及ST股）股票市值总市值20/10亿元成长能力连续n年主营业务收入增长率0稳健型股票池风险控制受益获取定性分析定量判断优质股票价值评估模型4公司治理科研及技术水平经营发展战略连续n年净利润0市场表现（累计涨幅）剔除两年内累积涨幅超过80%的股票剔除一年内累计涨幅超过50%的股票3．第二重优势选择：优质股票价值评估模型——核心股票池的建立股票的价格是复杂多变的，但它总围绕其价值上下波动，如果能够确定我们初步筛选出的较为稳健的股票的内在价值，那么其内在价值与其市场价格之间的差值就是其“稳健溢价”，“稳健溢价”越大的股票越具有投资价值。而股票的内在价值主要取决于其行业和基本面的因素，这里我们可以选择那些独立决定股票内在价值并可量化的指标作为自变量，以股票内在价值为因变量，从而建立起多元回归的价值评估模型。经过分析和选择，我们认为影响股票内在价值的主要因素如下：我们要构建的多元回归模型为：12012iiikikipxxx（i=1,2,…n）其中ip为股票i的市场价格；12,k为第1，2…k个因素的值；12,iiikxxx为1，2…n个因素变量，i为残差项，并且i～2)(0,N。统计上可利用最小二乘法（OrdinaryLeastSquares，OLS）求得01,kx1x2x3流通A股每股净资产每股公积金每股未分配利润主营业务收入增长率总资产增长率净利润增长率存活周转率每股收益净资产收益率主营业务利润率资产负债率流动比率应收帐款周转率股本特征成长能力盈利能力偿债能力上市公司价值评估指标体系x4x5x6x7x8x9x10x11x12x13x145的估计值,01k，最终得到12102iiikkipxxx（i=1,2,…n）。这里由于作为自变量的指标性质不同，大小不一，我们首先要对数据进行预处理：（1）指标性质的处理：如果指标是适度指标，即有一个适度的值a，要将其处理成正向或逆向的指标。令*ijijaxx，（i=1,2，…,n；j=1,2,…,k）。（2）极端值的处理：如果指标中出现了极大或极小的异常值，假设指标ijx～2(,)，我们令3和3分别为其上下限。（3）指标间共线性的处理：利用相关系数矩阵判断和逐步回归法消除。这样，如果给定12,iiikxxx，即可求得ip，即股票内在价值的估计值，只有内在价值的估计值高于其市场价格的股票，即稳健溢价0iipp的股票，才具有投资价值，并且iipp越大，其投资价值越大。这样我们就在外围股票池选择的基础上进一步选择那些价值被低估的股票，组成“核心股票池”。四、实证分析我们按照上述架构选择“稳健型”的股票进入我们的股票池。从宏观经济的角度看，世界经济尤其我国经济正处于一个较快发展时期，而能源短缺已成为这个时期的一个重要特征。作为传统能源之一的石油，价格不断上涨，已从2003年的30美元/桶左右涨至目前的60美元/桶左右，石油价格的上涨必将使石油行业的上游企业从中受益；而电力行业，由于我国已进入工业加速期，工业及高耗电行业对电力的需求非常大，不少地区出现了供电不足和电价上调的情况，因此电力行业的上市公司也将从中受益。因此我们选择石化和电力行业进行分析。我们的数据来自于万德资讯数据系统。按照万德资讯的分类，石化电力行业共60家上市公司，我们选择这两个行业2004年年末的财务指标为横截面数据进行分析。首先，按照建立股票池的风险控制原则，剔除ST股和*ST股、选择总市值大于10亿元、2004年主营业务收入增长率及净利润大于0的上市公司，并剔除两年内累积涨幅超过80%和一年内累计涨幅超过50%的股票，这样我们选择46只股票进行分析；其次，根据股票价值评估模型建立的要求，我们还需剔除有异常值的股票，并对两项适度指标进行处理，其中资产负债率（12x）以60%为适度，流动比率（13x）6以2为适度。原始数据经过处理和利用SAS软件进行分析，得到14项指标的相关系数矩阵，9x和10x之间的相关系数高达0.8638，指标间存在一定的多重共线性。剔除指标9x，继续利用SAS软件进行分析，这里我们选择逐步回归法（stepwise）。逐步回归是这样一种方法：使用它时每一步只有一个单独的回归因子被引入或从当前的回归模型中剔除，对引入的自变量，其F统计量在模型规定的显著性水平上必须是显著的，引入或剔除一个自变量后，模型还要检验以保证所有已经包含在模型中的自变量在规定的显著性水平上显著。当模型外的所有自变量在显著水平上都不显著，而在模型内的任一自变量的F统计量在显著性水平上都显著时，逐步筛选过程停止。利用逐步回归法，能够保证进入模型的自变量是显著的，而且相互之间不存在多重共线性。最终的回归结果如下：StepwiseSelection:Step4SummaryofStepwiseSelectionParameterStandardVariableEstimateErrorFValuePrFVariableNumberStepEnteredVarsInC(p)FValuePrFIntercept2.092780.789417.030.0127x1-2