证券投资基金交易行为及其对股价的影响

证券投资基金交易行为及其对股价的影响张羽李黎（东北财经大学金融学院，辽宁大连，116025东北财经大学会计学院，辽宁大连，116025）内容提要对1999～2003年期间封闭式投资基金交易行为进行的实证研究显示我国封闭式投资基金存在着显著的羊群行为和正反馈交易行为，并且从整体上看基金的交易行为不但破坏了股市的当期稳定，而且也不利于股市的长期稳定。但进一步分析，却发现基金的卖出羊群行为加速了股价对新信息的吸收过程，有利于股市的长期稳定。关键词封闭式基金；羊群行为；反馈交易策略TheTradeBehaviorofSecurityInvestmentFundandItsImpactontheStockPricesZhangYu,LiLi(DepartmentofFinance,DongBeiUniversityofFinanceandEconomics,Dalian,116025;DepartmentofAccounting,DongBeiUniversityofFinanceandEconomics,Dalian,116025)Abstract：Thisarticleinvestigatesthetradingoftheinvestmentfundindustryfrom1999to2003.Asaresult,wefindstrongevidenceofherdingbehaviorandpositive-feedbacktradingforChinesesecurityinvestmentfunds.Finally,wefindthatherdingandpositive-feedbacktradinginducestheviolentfluctuationofstockprices,anddrawaconclusionthattheinvestmentfundsinChinesestockmarkethaven’tthefunctiontostabilizestockmarket.Butfurthertoanalyzewefindthatsellherdingbehaviorcanstabilizethestockmarketinthelongtime.Keywords:Closed-endFund；HerdingBehavior；FeedbackTrading1引言2000年10月《财经》杂志刊登了题为《基金黑幕——关于基金行为的研究报告解析》的长篇报告。在该报告中，作者对我国证券投资基金提出了六点质疑，其中第一点是关于基金稳定市场功能的质疑。由于无论是管理层还是理论界，提倡大力发展投资基金的初衷都是为作者简介：张羽(1976.8—)，男，汉族，辽宁沈阳人，东北财经大学金融学院博士生。研究方向：资本市场。E-MAIL：[e-mail]。联系地址：东北财经大学157信箱04级博士生，116025。联系电话：[phone]。李黎（1978—），女，汉族，辽宁抚顺人，东北财经大学会计学院博士生。研究方向：会计理论。了发挥其作为机构投资者稳定市场的作用。因此，该文的质疑引起了理论界关于投资基金是否具有稳定市场功能的广泛关注和热烈争论，并引起了管理层的注意。长期以来，无论是国际国内的学术界，对机构投资者的交易行为究竟对股价产生何种影响一直是个有争议的问题。一般地，对机构投资者是否具有稳定市场功能的争论主要集中在三个方面：一是流动性压力对股价的影响。当由于外部因素而导致机构投资者争相卖出或买进股票时，买卖压力也许超过市场所能提供的流动性，进而导致股价的不连续性和“雪崩效应（CascadeEffect）”。因而，流动性压力可能会破坏股市的价格稳定。二是羊群行为对股价的影响。“羊群行为”是一种心理现象，是指在不确定性和模糊性的情况下个体通常表现出的一些集体行为。在证券市场交易中，当投资者群体在某段时间内进行类似股票的同向交易时就出现了“羊群行为”。无论是理性的还是非理性的羊群行为可能都会导致对资产价值评估的误差或错误，因而羊群行为可能会造成股价的过度波动、市场崩溃、投机泡沫等。三是动量策略（MomentumStrategy）对股价的影响，主要集中于反馈交易策略对股价的影响。反馈交易策略包括正反馈交易策略（Positive-feedbackTrading）和负反馈交易策略（Negative-feedbackTrading）两种形式。正反馈交易策略是买入近来表现好的股票，卖出近来表现差的股票。负反馈交易策略则相反，买入价值被低估的股票，卖出价值被高估的股票。一般认为，正反馈交易策略会导致股价的波动，而负反馈交易策略则会促进股价对信息的吸收，有利于股市的长期稳定。限于数据方面的原因，本文仅仅基于羊群行为和反馈交易两个方面来考察我国证券投资基金是否具有稳定市场的功能。文章结构如下：第二部分对有关基金羊群行为和反馈交易及其市场影响的理论与经验文献作一综述。第三部分利用模型考察证券投资基金是否存在羊群行为及其对股价的影响，并分析其中的原因。第四部分利用模型考察证券投资基金是否遵循反馈交易策略及其对股价的影响，并分析原因。第五部分给出简短的结论。2历史文献的简单回顾一般地，国外学者对于机构投资者交易行为的市场影响一般持有如下三种观点：（1）稳定市场的观点。根据该观点，机构投资者也许存在也许不存在羊群行为。如果收到相同的信息并且进行相似的分析，或者为了熨平个人投资者的交易造成的市场波动，机构投资者也许会产生羊群行为。但如果他们收到不相关的信息，或者对相同信息进行分析而得出不同的结论，那么机构投资者将不会产生羊群行为。但是无论是否存在羊群行为，机构投资者的交易行为均不会导致市场的过度波动。Wermers(1999)[1]以1975~1994年间美国股市的所有共同基金为研究对象，发现样本基金在整体意义上存在一定程度的羊群行为，并且发现基金共同买入的股票比共同卖出的股票具有较高的同期滞后收益，即收益差距延续较长时间，据此作者认为共同基金的羊群行为可能是理性的，这种行为加速了股价吸收新信息的速度，有利于股市的长期稳定。ChihHsienYu和MengChunWu（2000）以1993年5月~1999年9月期间台湾股市的所有共同基金为研究对象，结果表明台湾股市的共同基金存在较为显著的羊群行为，并且采用向量自回归的方法表明基金羊群行为促进了股价吸收新信息的过程，有利于台湾股市的长期稳定。相反，Grinblatt，Titman和Wermers(1995)[2]以1974~1984年间274个共同基金为研究对象进行考察，结果表明样本基金并不存在显著意义上的羊群行为。Wylie(2000)[3]考察了1986~1993年间英国市场上共268个共同基金，同样也得出样本基金并不存在显著意义上的羊群行为。（2）破坏市场稳定的观点。该观点认为机构投资者的交易行为将会导致股价的过度波动。Scharftein和Stein(1990)[4]的研究得出了机构投资者的交易行为将破坏股市的稳定。持有这种观点的学者认为一般情况下机构投资者比个人投资者拥有更多数量的股票，因而其交易行为将会比个人投资者的交易行为对股价的影响更大。进一步地，这种影响也许会被机构投资者的羊群行为放大，如果这些投资者同时买入或卖出同一只股票，那么将对该只股票的股价走势产生巨大的影响。此外Delong，Bradford，Shleifer，Summers和Waldmann（1990）[5]以及Culter，M.Poterba和Summers（1990）[6]认为正反馈交易策略也许会破坏股市的稳定，因为这种策略的特点就是追涨杀跌。如果基金经理人买入高估的股票而卖出低估的股票，那么这将导致股价进一步远离其基础价值。（3）长期中性的观点。这种观点认为机构投资者既不是理性的负反馈交易者，积极主动地承担起稳定市场的功能，也不会通过羊群行为和正反馈交易策略破坏市场的长期稳定。机构投资者的交易行为可能引起股价短期内波动，但是长期却能促进股价对信息的吸收过程，股价的波动将回归于基础价值，使股市更加有效率。Lakonishok,Shleifer和Vishny（1991）[7]以1985~1989年间美国的769家养老基金为研究对象，考察了机构投资者的羊群行为和反馈交易对市场的影响，结果认为只是对当期股价的影响较大，长期则有利于股价对信息的吸收。因而，作者认为准确的结论应该是机构投资者既不能稳定市场也不会破坏市场稳定。这一结论与Kraus和Stoll(1972)[8]在早期的一篇著名文章所得出的结论相似。国内的学者也对金融市场的羊群行为作了一定的研究。宋军和吴冲锋（2001）[9]采用个股收益率分散度指标对我国证券市场的羊群行为进行了实证研究，认为我国证券市场存在着较高的羊群行为。孙培源和施东晖（2002）[10]以资本资产定价模型(CAPM)为基础，建立了一个更为灵敏的羊群行为检验模型，结果表明:在政策干预频繁和信息不对称严重的市场环境下，我国股市存在一定程度的羊群行为，并导致系统风险在总风险中占有较大比例。常志平和蒋馥（2002）[11]采用CSAD（横截面收益绝对差）方法，对我国股票市场是否存在“羊群行为”进行了实证检验。结果发现在上涨行情中，我国深圳证券市场与上海证券市场均不存在羊群行为，但在下跌行情中，深圳证券市场与上海证券市场均存在羊群行为，且深圳证券市场比上海证券市场具有更多的羊群行为。但是，国内学者的研究绝大多数都集中于验证整个证券市场是否存在羊群行为这一问题上，而对投资基金是否存在羊群行为及其对股价的影响研究比较少。施东晖（2001）[12]通过自己建立的模型验证得出我国证券投资基金存在较为严重的羊群行为，并通过反馈交易策略考察了羊群行为对股价的影响，认为投资基金的交易活动在一定程度上加剧了某些股票的价格波动。3基金羊群行为及其市场影响3.1方法与数据3.1.1羊群行为的测量方法为了测量我国证券投资基金是否存在羊群行为，我们采用Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）[13]所提出的测量机构投资者是否存在羊群行为的指标，这个指标是用买卖双方交易量的不均衡来测度羊群行为。具体地，用HMi,t表示t季度投资基金买卖股票i的“羊群行为度”，那么：HMit=|pi,t–E[pi,t]|-E|pi,t-E[pi,t]|（1）其中pi,t表示在季度t买入股票i的基金个数占买卖股票i的所有基金个数的比例，我们可以用公式来表示：pi,t=(,)(,)(,)BitBitSit（其中B(i,t)表示在季度t买入股票i的基金数，S(i,t)表示在季度t卖出股票i的基金数）。E[pi,t]表示在季度t买入股票i的基金个数占买卖股票i的所有基金个数的平均比例，我们采用如下公式来计算这个平均值：E[pi,t]=111(,)(,)(,)ninniiBitBitSit(2)E|pi,t-E[pi,t]|是调整因子，它表明在没有羊群行为存在的零假设的前提下|pi,t-E[pi,t]|的预期值①。加入这一调整因子的原因是因为样本数据的有限性。统计意义上，在某一时期，只有当被基金买卖的股票个数趋于无穷时E|pi,t-E[pi,t]|才为零，否则调整因子并不为零。所以如果省略调整因子，将导致计算出的羊群行为度产生误差。方程（1）表明如果基金不存在羊群行为时，买者（卖者）在给定的期间内具有相同的期望值pi,t(1-pi,t)，即此时HMit=0。因此，HMit的大小表明了基金在买卖某种股票时产生羊群行为的大小。实际上，我们将采用HMit的平均值（记为,itHM），,itHM的值越大，表明基金的羊群行为程度就越明显。尽管方程（1）给出了基金在买卖某种股票时产生羊群行为的测度方法，但是，并没有指出基金究竟是在买入股票时还是在卖出股票时更容易产生羊群行为。为了测量“买入羊群行为度”和“卖出羊群行为度”，我们采用Wermers(1999)[14]所提出的方法，具体方法如下：B