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试论“股债双熊”背景下的投资策略课程名称：《国际金融实务》《银行信贷实务与管理》班级：2009级专业：金融学01组员：杨杰学号0920010296杨震学号0920010306徐云白学号0918020145曹丹枫学号0920010006任课教师：张德新日期：2011年9月28日试论“股债双熊”背景下的投资策略内容提要：市场永远变幻莫测，如今年突如其来的“股债双熊”。一反以往股债跷跷板效应的常态，今年市场迎来了持续半年的股债双熊行情。4月下旬以来，股市掉头向下，一路下探。而债市也罕见地出现了从信用债到利率产品全线崩溃的局面。在相关种类资产投资不利的背景下，股基债基不得不面对业绩集体下滑的尴尬：偏股型基金净值表现几乎集体沦陷。数据显示，今年以来偏股型基金的整体收益率为-13.39%，约30只偏股基金净值亏损20%以上。与此同时，债基亦终结了连续六年整体正收益的神话，平均亏损4.5%，最高者净值亏损达30%。在通货膨胀以及“股债双熊”的背景下，如何跑赢CPI并获取一定的收益，成为投资者普遍关心的话题。虽然可转债也出现了大跌的情况，但基于其“上不封顶，下可保底”的特点，此次大跌可谓跌出机会，本文将为投资者详细介绍这种隶属于金融衍生品的金融工具——可转换公司债券。关键词：“股债双熊”、金融衍生品、可转换公司债券1、在“股债双熊”以及美日欧相继主权降级的不利大环境下，投资者应该理性且适当地选择金融产品进行投资，从而规避股债市场上的风险，尽可能低的降低自己的损失。1.1“股债双熊这种情况非常罕见，一般发生在经济滞胀期，此前只在2004年出现过。”一位资深业内人士表示。但这种黑天鹅事件确实在今年发生了。在股基债基净值双双大幅折损情况下，投资者对投资的热情与信心锐减，各类新型金融投资产品销售困难，部分债券基金频频上演上市首日跌停秀。与之相对的，是银行理财产品的热卖，以及阳光私募的不断创新。1.2金融衍生品（financialderivatives）是适应社会经济发展状况，由金融原生品衍生出来的，旨在防范、化解、规避金融原生品风险的金融创新工具。作为金融衍生品的一种，可转换公司债券持有人可以选择持有该债券到期，要求公司还本付息，也可选择在给定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值。可转换债券赋予投资者将债权转化为股权的权利，是一种兼有债券和股票特性的混合证券。实质上，也赋予了投资者购买看涨期权的特征。1.3可转换公司债券持有者可以自由选择持有可转债或者将债券转化为股票。若选择持有债券，则到期享受固定收益；如果该公司业绩增长良好，持有人可以将其转换成股票从公司业绩增长中获利；如果股票价格上升致使转债价格相应上升，转债持有人也可以通过直接卖出转债获取收益。另一方面，如果股票价格大跌，转债价格只会跌到具有相应利息的普通债券的价格水平。转债价格没有上限，但下跌风险却被限制在普通债券的价值上。由此可见，可转换证券是一种债券与期权相结合的复杂信用衍生品，作为投资工具，上不封顶，下可保底，即使投资失败，最大损失也不会跌破其债券价值。再者，由于企业支付利息优先于派发红利，因此转债的收益比股票更有保障。另外，在企业破产清算时，相对于普通股，转债也具有一定的优先权。其次，我国目前大部分可转债都设置了回售保护条款和转股价格修正条款，均保证了本金和利息的安全。基于这些特性，自可转换债券引入我国证券市场后，投资者一直将其作为攻防兼备的投资工具，非常适合坚持本金安全和长期投资理念的资金进行投资，并且受到了大部分机构投资者的青睐。2、可转换公司债券较股票与债券投资相比具有三方面的优势。投资者应抓住机遇，选择适合自己实际资金状况的可转债进行投资。在规避当前“股债双熊”风险的同时，尽可能的为自己创造收益。可转换公司债券兼有股性和债性，持有者既可以享有公司业绩增长的收益，也可以在经济形势不利时获得抗跌保护，因此受到众多投资者青睐。近期可转债遭遇大规模抛售，价格一路暴跌，但正所谓跌出机会，四季度正是可转债淘金的好时候。以中行转债为例，这种银行转债未来强制转股的可能性非常高，而转股的要求是对应股票价格高出转股价格的30%，目前中行转债价格已跌至93元的水平，这样在未来5年内就有超过30%的升值空间；同类型的工行转债也跌到108元的水平，显露出较好的投资价值。2.1市场表现通常优于普通债券图１-11976-2000年美国各种债券价格走势图资料来源：IbbotsonAssociates由上图我们可以看出，可转换公司债券的市场价格平均走势远远强于其他所有债券。在美国通货膨胀情况较为严重的1976—1981年，美国债券市场上只有可转换债券得以升值，表明了其作为利率产品，同时受利率和股票价格的影响，在一定程度上将会抵消利率升高所带来的不利状况，可转换债券在利率上升的情况下具有较强的抗跌性。基于目前我国较高的通货膨胀率以及利率升值预期，投资可转换债券在或许收益的同时，规避了熊市的风险。2.2报酬风险比例高于股票表1-1可转换债券的风险和收益特性（1993年12月31日-1999年3月5日）地区参数债券股票可转换公司债券全球市场收益①6.79%13.95%9.27%风险②5.07%18.08%7.48%夏普比例③0.310.480.54美国之外的全球市场收益7.18%6.81%7.38%风险7.64%12.77%8.67%夏普比例0.250.120.25美国收益6.55%8.69%14.28%风险4.29%13.25%8.62%夏普比例0.300.261.05欧洲收益9.23%19.05%16.34%风险4.41%15.15%9.69%夏普比例0.920.921.15日本收益5.33%-3.52%4.92%风险4.34%18.01%6.13%日本之外的亚洲市场收益6.55%-12.39%-2.06%风险4.29%21.94%9.69%介于可转换债券混合了债券和股票的特点，通常认为其市场表现也会介于股票和债券之间，但是从上表可以看出，其市场表现甚至超过了股票，但是考虑到风险因素，其市场表现不仅优于债券还优于股票。在我国的可转债市场的实践中，宝安转债、南坡转债、中纺转债等均得益于可转债的保底优势，在标的股票股价低迷的同时，给予了投资者还本付息的保障。基于目前我国股债双熊的背景，可转换债券由于含有债券的底价，因此在股价下跌的时候可以获得相当的保护。①年收益率②日波动率③夏普比例由诺贝尔经济学奖得主夏普提出主要用来衡量报酬风险比例。夏普比例的计算方法是将金融产品的年收益率减去无风险报酬率再将所得除以该金融产品价格波动的年标准差其所表示的意义是夏普比例越高表示该金融产品的报酬率相对于风险的表现越好2.3交易费用低廉表1-2部分金融工具交易成本A股佣金不超过成交金额的0.03%5元起过户费成交面额的0.1%，1元起（大宗交易专场的过户费费率是标准的10%，优惠期至2009年12月31日结束）印花税成交金额的0.1%（出让方单边缴纳）证券投资基金（封闭式基金，ETF）佣金不超过成交金额的0.03%5元起权证佣金不超过成交金额的0.03%5元起债券（国债，企业债，可转换公司债券，分离交易的可转换公司债券，公司债，专项资产管理计划等）佣金不超过成交金额的0.02%，起点1元由上表对比我们可以看出，可转换公司债券的交易成本大大低于股票和基金的交易成本。3.选择可转换公司换债券的方法可转债是债券市场的重要组成部分，在中国资本市场也已有10年以上的发行历史。然而，与成熟市场相比，国内可转债市场发展相对落后，尚处于初期成长阶段。国内可转债基金整体规模较小，总计不到十只存量可转债基金，且市场对其认识较低。因此，投资者在选择可转换债券进行投资时，要注意筛选。3.1发行可转换债券的公司拥有良好的信誉。若发债公司经营业绩不佳或者受宏观经济环境影响使股价下跌，则投资者在进行债转股的时候面临差价的损失，即要避免转换风险。3.2赎回条款的设置。发行企业每年实行一次赎回权，并且在满足赎回条件时，发行企业会提前向投资者发回赎回信息，因此它的存在实际上压缩了投资者的获利空间无法获得股价更大上涨空间带来的转股收益，使投资者面临丧失更多获利机会的风险损失。因此，在选择可转债时，要注意赎回条款的设置。3.3回售条款的设置。回售条款是为投资者提供的一项安全性保障，当可转换债券的转换价值低于债券面值时，投资人必定不会执行转换的权利，此时投资人依据一定的条件可以要求发行公司以面额加计利息补偿金的价格收回可转换债券。其实质为赋予投资者的一种卖权。因此，在选购可转债时，要看该公司是否设置该条款，以保护自己的权益，向发行公司转移部分风险。3.4可转换债券的担保及资信评级。我国目前发行的可转债都有担保，绝大部分都是由国有商业银行和股份制银行提供担保，信用风险很低。并且根据《可转换公司债券管理暂行办法》、《上市公司发行可转换公司债券实施》以及相关的配套文件，不难发现，我国企业可转换债券的发行原则上以上市公司为主，发行可转债的企业必须具备以下两个条件，缺一不可。其一是申请发行的企业近3年内需连续盈利，且最近三个会计年度加权平均净资产利润率在10%以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但不得低于7%。其二是申请发行的企业须经注册会计师验核，公司扣除非经常性损益后，最近三个会计年度的净资产利润率原则上不得低于6%。这些政策鼓励了优秀企业发债，一定程度上保证了投资者的投资收益。但是不排除在信息不对称的情况下，一些未符合要求的企业发行债券，给投资者带来风险。3.5我国可转债转股价可以向下特别修正的空间较大。在标的股票价格持续低于转股价达到一定比例时，发行人可以向下修正转股价，且向下修正的空间很大，但经修正后的转股价一般不得低于每股净资产。而在国外，这种转股价向下特别修正的情况很少出现，即使修正一般也不会低于初始转股价的80%，而且修正次数受到一定限制。3.6看似毫无缺点的可转债也具有一定的风险性。在某种意义上说，可能对股价不利，但也并非绝对。例如当年宝安转债就出现了转股失败的情况。下面我们看一下事件的经过。1992年11月19日至12月31日，深圳宝安公司发行了总额5亿元、年利率3%、期限3年、初始转换价格25元的可转换公司债券，该可转换公司债券于1993年2月10日在深交易所挂牌上市交易。宝安可转换债券是我国第一家A股上市公司可转换公司债券。但保安可转债的转股却遭到了失败。1995年底，可转债公司债券到期，深圳宝安股价在2.8元左右，而除权除息后的可转换价格却高达19.39元，在此情况下。宝安可转债转换成股票的比例只有发行额的2.7%。因此，宝安公司要在1996年1月到期日支付约5元现金，这对宝安公司的生产经营造成了一定的负面影响。宝安可转债当时能成功发行，根本原因在于当时股市与投资者中间的高度投机气氛，宝安公司与投资者首先将可转债视为认股证之类的高度投机工具，而不是债券，投资者因此对于利率的高低、转换条件及保护条款等问题并不在意，宝安集团及可转债投资者对宝安A股股价上升以及1993年转换权深信不移，在此心理状态下，宝安公司将募债资金用于中长期投资项目，最终导致了事与愿违的结果。除了宝安转债的转股失败案例之外，我国还有不少可转换公司债券出现失败的案例。例如：我国B股市场上的中纺机转债，在1993年发行了3500万瑞士法郎的可转换公司债券，当时的汇率为1:3.9150，到1996年底这一汇率变为1：6.1541，即3500万瑞士法郎的可转债，1993年折合人民币为1.37元，而到1996年折合人民币高达2.15亿元，中纺机公司虽享受了低利率融资的好处，却吞进了汇率风险的苦果。因此，无论是投资者还是发行人都应该熟知可转债的投资规则，规避风险。总之，公司债券市场从广度和深度上都急需发展。而作为公司债券市场产品之一的可转换公司债券较股票与债券投资相比具有多方面的优势。经过2010年以来的可转债市场大扩容和此次石化转债2.0事件，估计会有更多的投资者关注到这一投资品种上来。毕竟在股市持续温和性探底的不利大环境下，相对来说可转债还是兼具股票的增长潜力与债