东方园林价值评估

雷东阳东方园林价值评估案例BeijingOrientLandscapeCo.,Ltd.姓名：雷东阳[e-mail]雷东阳1.1公司简介北京东方园林股份有限公司，成立于1992年。公司于2009年在中小板上市。目前是中国园林第一股，全球景观行业市值最大的公司。东方园林是集设计、施工、苗木、养护运营、生态于一体，全国、全产业链发展的城市景观生态系统运营商。下辖景观设计、景观工程、主题公园和特效景观、苗木、养护运营、生态等多个业务板块。其中，景观设计板块正在整合全球顶尖的行业资源，形成大师云集的品牌集群。目前拥有EDSA-东方、东方利禾、东方艾地、东联设计四个著名设计品牌，汇聚了境内外近600名设计师团队。公司已通过ISO9000国际质量体系、ISO14000国际环境管理体系、OHSAS18000国际职业健康安全管理体系认证，并获得由北京市质量协会颁发的AAA质量等级证书及北京市科委认定的高新技术企业资格。公司拥有市政公用行业（风景园林）甲级工程设计资质、城市园林绿化企业一级资质和园林古建筑工程专业承包二级资质，是国内同时拥有园林工程设计甲级资质和城市园林绿化一级资质的10家园林绿化企业之一。景观工程板块拥有5个区域市政景观工程事业部，EDSA-东方和东方利禾均属国内大型、领先景观设计院（见图1-1）。设计项目从城雷东阳市规划到地产景观，遍布全中国。园林工程事业部涵盖了大型公园、生态湿地公园、高尔夫球场、度假酒店及地产景观，承建了华北、华东、西南等区域众多大型、高难度、著名的景观工程。如奥林匹克公园中心区、首都机场扩建、北京运河文化广场、苏州金鸡湖国宾馆、昆明莲花池公园、山东潍坊白浪河生态湿地公园、昆明行政中心、上海佘山高尔夫球场等。其中多个项目被各级主管部门授予“精品工程”、“优质工程”等称号，确立了在重点市政公共园林工程、高端休闲度假园林工程和生态湿地工程领域以及大型园林工程领域的竞争优势地位，在业界树立了“精品园林工程塑造者”的良好形象。公司近几年的实际控制人都为唐凯、何巧女夫妇。2012年两人持股比例合计达65%以上，除此之外公司的股份较为分散（见图1-2），其他持股人最高持股都在2%以下，其中持股比例在1%-2%之间的总共有七家，它们全部为证券投资基金。图1-1东方园林组织架构图总部景观工程事业部景观设计集团园林养护事业部苗木事业部主题公园及特效景观事业部事业部东北北方华东华中西南艺术中心东方艾地东方利禾东联设计EDSA-东方雷东阳2012年东方园林股份图54%11%2%2%31%何巧女唐凯广发聚瑞股票证券投资基金华宝兴业行业精选股票型证券投资基金其他分散1.2所在行业简介1.2.1行业现状园林绿化所属的行业大类为土木建筑业，然而园林绿化有其独特的个性，在研究这个细分行业时，不能完全和土木建筑业统一。园林绿化是指在一定的地域范围内，运用艺术设计和工程技术手段，通过利用和改造原有地形和地貌（如筑山叠石、挖池理水）、种植树木花草、营造建筑和布置园路等途径，从而构成一个令人赏心悦目、抒情畅怀的游憩、居住环境。国际上走在前沿的园林绿化、景观设计企业有EDAW、EDSA等。它们都是以精妙绝伦的设计和个性化的服务立足于行业前列。易道（EDAW）可以提供复杂、有创造性、融合当地的地域感的服务。EDSA是世界环境景观规划设计行业的领袖企业。经过42年的发展，其在大型综合开发项目、旅游度假项目、居住环境项目、市政项目及公园图1-2雷东阳与娱乐项目的规划设计方面所展现出的无与伦比的创造性能力得到了广泛的认可。从宏观上来说，随着我国的经济快速发展，城市化进程的加速，人们对生活质量的诉求越来越高。尤其是目前这个阶段，各地雾霾严重，空气质量急剧下降。园林绿化行业也展现出了前所未有的前景。目前涉及园林绿化的企业非常多，但是这个行业的上市公司却并不多。主要有：东方园林（002431）、普邦园林（002663）、铁汉生态（300197）、蒙草抗旱（300355）、绿大地（002200）、岭南园林（002717）。从产业链来看（见图1-3），园林绿化包括园林绿化苗木种植、园林环境景观设计、园林工程施工和园林养护四个方面。其中，园林苗木种植属于产业链上游，按我国目前的划分，属于第一产业。园林工程施工属于产业链中游，属于第二产业。园林设计和园林养护分别在产业链的中游和下游，它们同属第三产业。按园林企业的产品分类的话，可以将园林绿化企业的产品分成：市政园林、地产园林、生态修复、旅游景区景观、园林设计等。目前市政园林方面的园林绿化公司主要有：东方园林、岭南园林、绿大地等。地产园林方面的园林绿化公司主要有：普邦园林、棕榈园林等。生态修复类为主的如铁汉生态等。雷东阳图1-31.2.2行业特点1.企业的业务在产业链中集中度高，都集中在产业链的中游。收入占比比较高的业务是园林工程施工，基本占园林企业收入的90%以上园林绿化苗木种植园林养护园林工程施工园林景观设计旅游景区景观生态修复地产园林市政园林按产品分类园林设计雷东阳（见图1-4）。产业链上游的苗圃对外销售业务、中游的园林景观设计业务及下游的园林养护业务比重都比较低。2.资金密集型特点。一个园林绿化企业从项目招标、景观规划设计、原材料采购，到工程施工、项目维修质保、绿化养护等各个业务环节，都需要资金支持运行，而上下游领域的结算存在时间差异，导致园林企业在项目施工和养护管理过程中占用了大量运营资金。在市政园林领域，因项目差异很大，主流收款模式是“5-3-2”，即工程完工时收到50%，剩下的30%的工程款在完工后一年内收取，20%的工程款在完工后两年内收取。“5-3-2”的收款模式在市政园林的BT项目项目中得到了广泛的应用，在这种模式对园林企业的财务实力提出了更高的要求。3.劳动、技术、知识综合一体的特点。在园林工程施工和绿化养护项目中，生产经营活动主要依靠大量劳动力的使用，为了满足不同发包方对多样化和个性化的需求，以及对精湛园艺品质的不同追求时，必须保留或采用大量的人工作业。因此，园林工程施工企业具有劳动密集型的特征。而在园林景观设计领域，则更多是依赖设计师的天赋和灵感，并结合地域、地貌和整体布局，以完成园林景观的设计项目，这些都充分体现了知识密集型产业的特点。在后期的园林养护阶段也需要专业的技术人员。4.入门门槛低，后续发展要求高。最近几年园林绿化企业层出不群，发展迅猛。主要是这个行业的入门门槛比较低。有钱、有项目就可以进入。然而在这个行业中要确立地位需要高层次的知识和技术。这就雷东阳要求一个园林绿化企业要有好的设计师来提供智力支持。0.00%50.00%100.00%东方园林普邦园林岭南园林绿大地铁汉生态蒙草抗旱棕榈园林绿化养护园林工程施工景观规划设计苗圃销售图1-41.3公司财务状况分析1.3.1偿债能力分析公司近三年来总体的负债水平呈明显上升趋势，目前负债水平60%左右。在六家公司中总体负债水平第二位（见图1-5）。考虑到园林绿化产业前期项目的运用都是靠自有资金维持，具有一定的高杠杆性，我们认为60%杠杆是合理的。公司的速动比率连续三年下降，其中最近两年低于行业平均水平（见图1-6），这就对公司短期融资能力提出了挑战。所以，我们最后得出公司可能会面临短期流动性不足的问题，具有一定的财务风险的结论。雷东阳行业几大上市公司资产负债率32.917852.304560.115937.408231.364915.378831.1511.8935.7545.6154.483842.982457.832362.124224.102841.380454.281010203040506070201020112012资产负债率（百分比）东方园林普邦园林铁汉生态蒙草抗旱岭南园林棕榈园林图1-5161.9156.278105.68120.46474.45142.182050100150200（%）201020112012速动比率东方园林行业平均图1-61.3.2盈利能力分析公司近五年来营业收入逐年递增，相应的利润也在不断增加。收入、成本、利润相对比较合理（见图1-7）。和其他的四家园林绿化企业相比，公司的权益净利率最高（见图1-8）。公司近四年来权益净利率上升也非常迅速，从09年的7.73%上升到12年的25.64%（见图1-9）。所以我们得出公司目前具有很强的盈利能力的结论。雷东阳东方园林营业成本利润图48251.04112755.2233221.86311433.56395368.810558.6333153.5682397.3101964.9957950.31010000020000030000040000050000060000020092010201120122013(万)营业利润营业总成本注：其中2013年数据使用的是快报中的数据0.25640.12610.13670.15470.250500.050.10.150.20.250.3东方园林铁汉生态岭南园林2012年权益净利率比较图权益净利率图1-7图1-8雷东阳东方园林历年权益净利率7.7319.9523.9625.640510152025302009201020112012百分比股东权利净利率1.3.3营运能力分析通过和其他几家园林绿化企业相比，东方园林目前资产周转情况较差（见图1-10）。公司近三年来，总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率逐年下降（见图1-11）。考虑到公司最近几年的业务发展迅猛，资产存量膨胀比较快，很多项目都处于在建状况，这些项目对应大量的应收账款。总资产周转率、存货周转率以及应收账款周转率下降可以认为是正常现象。所以我们得出公司资产营运能力一般的结论。图1-9雷东阳2012年几大公司营运能力对比2.63233.48085.58115.641.041.84633.1660.95321.41323.27841.556.80.67361.570.73550.76471.27250.60.620.35510.966024681012141618东方园林棕榈园林普邦园林铁汉生态蒙草抗旱绿大地岭南园林（%）应收账款周转率存货周转率总资产周转率图1-10东方园林营运能力分析4.24373.31912.63231.64031.48090.95320.86890.98820.7355012345201020112012应收账款周转率存货周转率总资产周转率1.3.4发展能力分析公司在快速成长过程中，除了2010年外，其他几个年份各部分增长的指标还是比较协调（见图1-12）。2010年营业收入增长率、营业利润增长率大幅度上升，同时总资产及权益增长率并没有同步前图1-11雷东阳进。考虑到公司09年刚上市，品牌效应显著提升，业务量增大导致营业收入增长率大幅度提升。净利润增长率相比于营业收入增长率也较高，这主要是公司管理提升降低了公司的管理费用，同时公司的毛利率上升，园林景观项目的收入比重提升。所以，我们得出公司的整体增长比较协调的结论。35.3353.0170.2942.64100.2174.31105.5544.8148.86208.1335.9221.40100200300营业收入增长率净利润增长率总资产增长率净资产增长率201020112012几个指标增长率对比图2010201120121.3.5杜邦分析体系将东方园林、普邦园林、铁汉生态、蒙草抗旱、绿大地、岭南园林六家企业相关的2012年杜邦分析指标按其股本权重平均后的到相关的均值（见图1-13中的蓝色部分）。从杜邦分析体系图中可以看出，2012年东方园林的权益报酬率高于均值近6个百分点，总资产报酬率高于均值，公司盈利性比较强。公司总资产周转率低于均值，财务杠杆高于均值。我们最后得出：目前公司的财务运行状况良好的结论。图1-12雷东阳长期投资2,777,227.92无形资产7,576,696.49其他非流动资产106,859,999.43÷÷×总资产报酬率10.2247%9.47%权益乘数1/(1-0.6)1/（1-0.41）销售净利率17.5173%15.65%总资