财务管理专题讲座之一财务理论

1财务管理专题讲座之一——财务管理理论发展公司财务学、金融市场学和投资学组成了现代金融经济学，成为经济管理界最热的领域之一。随着经济金融化和全球化趋势的不断加快以及企业经营方式和投融资环境的不断变化，公司财务理论不仅在理论和方法上得到完善，而且对企业管理行为的科学化发挥了不可或缺的作用。因此，考察西方公司财务理论及其发展过程对建立和完善我国财务理论有着重大意义。公司财务学是对企业包括投资行为和融资行为在内的全部理财行为进行研究的一门学问。在20世纪以前，公司财务学一直被认为是微观经济理论的应用学科，是经济学的一个分支，直到1897年托马斯·格林纳(ThomasL.Greene）出版了《公司财务》后，公司理财学才逐渐从微观经济学中分离出来，成为一门独立的学科。从研究方法上来看，公司财务理论近百年的飞跃性发展可以分为三个阶段：规范研究阶段（重点研究融资管理）、实证研究阶段（重点研究资产管理、投资管理以及一些深化问题等）以及规范与实证研究融合阶段。一、规范研究阶段（20世纪50年代以前）20世纪初期，西方国家股份公司迅速发展，企业规模不断扩大，市场商品供不应求。公司普遍面临如何为扩大生产经营规模而筹措资金的问题，与此相适应，各个公司纷纷成立财务管理部门，独立的财务活动应运而生，公司财务理论研究的重点就是融资问题。1929年爆发的经济危机和30年代全球经济的大萧条，造成众多企业破产，投资者损失严重。为保护投资人利益，西方各国政府加强了证券市场的法制管理，公司财务所面临的是金融市场制度与相关法律规定等问题。公司财务理论首先研究和解释各种法律法规，指导企业按照法律规定的要求，组建和合并公司，发行证券以筹集资本，然后才研究资本结构、资本流动性和破产等财务问题。从40～50年代前半期，人们开始关注现金流量概念及其相关的现金流量规划与控制。总之，从30～40年代末，公司财务理论与方法仍然没有实质性进展。公司财务的重点仍停留于外部融资，财务理论的内容仍以介绍法律、金融市场和金融工具为主，而忽视资金使用效率和强化内部控制等问题。这期间的代表著作有：1910年美国学者米德（Meade）出版了《公司财务》，1938年戴维（Dewing）和李昂几you）分别出版了《公司财务政策》和《公司及其财务问题》等。这些著作主要研究企业如何卓有成效地筹集资本，形成了以研究公司融资为中心的“传统型公司财务理论”学派。索罗门（Solomon）认为这种“传统财务研究”为现代公司财务理论的产生与完善奠定了基础。这些传统理论主要包括：（一）传统资本结构理论1952年杜兰特在《企业负债和权益资本成本：计量趋势和问题》一文中，全面系统地总结传统资本结构理论的各种观点，并形成传统的折衷学说。该理论主要包括三种学说：①净利说（威廉斯，1938），认为增加负债不会增加普通股东的风险，利用负债可以降低企业的综合资本成本，会带来更大的企业价值，负债程度越高，综合资本成本越低，企业价值越大。由此推出当负债比重达到100％时，资本结构为最佳。②营业净利说（多德和格雷汉姆，1940），认为企业增加成本较低的债务资本，由于加大了企业风险，会导致权益资本成本的提高，一升一降，企业综合资本成本不会变动，则企业价值也不变。由此推导出企业不存在最优资本结构的结论。③传统说（杜兰特，1952），是净利法和营业净利法的折衷。他认为，企业负债多、风险大，尽管会导致权益成本的上升，但只要公司在稳健的负债水平内就不会完全抵消利用成本较低的债务所带来的好处，因此会使综合资本成本下降，企业价值上升。但一旦超出稳健水平后，首先是2公司股东，其次是新的债权人，就会意识到风险的增加，并相应提高回报的要求。于是，公司逐渐失去负债所带来的降低资本成本的好处，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，综合资本成本又会上升。由下降变为上升的转折点（稳健负债水平），便是综合资本成本的最低点，此时，资本结构达到最优。然而，这种观点存在以下不足之处：①隐含了一个缺乏理论依据的经验假设——在公司刚开始增加负债时，股东会忽略所承担风险的增加；②衡量“稳健负债水平”的标准难以求证；③没有说明为什么公司追求公司价值最大化，而非股东价值最大化。总之，净利法、营业净利法和传统法建立在经验判断之上，是从收益的角度来探讨资本结构问题，即对不同收益进行资本化来确定企业价值。（二）“股利相关论”或称“手中之鸟”理论“股利相关论”是理财学家戈登（MyronGordon）与林特纳（JohnLint－ner）根据对投资者心理状态的分析而提出的。该理论认为，由于投资者对风险有天生的反感，并且认为风险将随时间延长而增大，因而在他们心目中，认为通过保留盈余再投资而得来的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性，从而股利的获得是现实的，风险较小，股东宁愿现在收到较少的股利，也不愿等到将来获得不确定较大的股利或获得较高的股票出售价。因此，公司发放股利消除了股东的不确定感，从而对股票价格产生了实际的影响。但在现实中，该理论的有效性取决于投资者对再投资于本公司的风险和红利再投资于其他公司风险的预期，只有在预期风险相等的情况下，该理论才有效。（三）吉布森（Gibson，1889）对市场有效性的描述和巴歇利尔（bacheli-er）的随机游走的假说第一篇讨论市场有效性的著述可追溯到1889年，经济学家Gib。n在《伦敦、巴黎和纽约的股票市场》一书中描述过这一假说的大致思想（尽管当时还没有“有效市场”这一提法）在当时产生了一定的影响。实际上，对证券价格的研究并不是建立在价格形成理论的基础上的，真正研究市场有效性问题是从研究随机游走行为开始的。有关随机游走假说的经验研究，最早就是由法国经济学家巴歇利尔于1900年进行的。在其博士论文《投机理论》中认为，价格行为的基本原则应是“公平原则”，投机者的期望利润应为0。他断言，商品的价格呈随机游动。尽管他未使用这一术语。在金融文献中，“随机游走”术语通常不是很严格地用来说明价格序列的特征的，在这个价格序列中，全部后期价格变化都是随机地偏离其前期的价格。这样，价格的变动便与以往的价格变化无关（更规范地讲，随机游动模型表明：各投资收益在序列上是独立的，各投资收益的概率分布恒定不变）。这一术语首次出现于1905年帕然》杂志的通信中（PearsonRavleigh，1905年）。通信中考虑的间题是搜寻流落在旷野的醉鬼的最优程序，而答案是要从醉鬼原先所在确切地点开始寻找，从这一点可以估计出醉鬼未来到达的位置，因为可以推测醉鬼将摇摇晃晃地以不可预测和随机的方式行走。来自其他一些时间序列的证据则由沃金（Working，1934）、考尔斯（Cbwles）和琼斯（Jones，1937）提供的。这些研究都发现：逐次价格变化之间的序列相关基本为零。（四）马科维茨（H．Markowitz，1952）的投资组合理论投资组合是由一种以上的证券或资产构成的组合。现代投资组合理论又称为证券组合理论或投资分散理论，是由美国的著名学者马科维茨提出，并由夏普（Sharpe）等人加以完善发展的。1952年，马科维茨发表了《证券组合选择》一文，对证券市场的最佳投资问题进行了开创性的研究，提出和建立了现代证券投资组合理论，其核心思想是证券的组合投资是为了实现风险一定情况下的收益最大化或收益一3定情况下的风险最小化，具有降低证券投资活动风险的机制；并运用数理统计方法全面细致地分析了何为最优的资产结构和如何选择最优的资产结构。具体来讲，该理论认为：在一定条件下，一个投资者的证券组合选择可简化为两个因素的权衡，即证券组合的期望收益及其方差。证券组合的期望收益是指投资组合中单项资产预期收益的加权平均数，用来衡量证券组合收益的大小；而证券组合的方差是用来衡量证券组合风险，可用协方差和相关系数来表示的。随着投资组合中包含资产的数目增加，单个资产的方差对投资组合总体方差形成的影响程度会越来越小，而资产与资产之间的协方差形成的影响程度将越来越大。这表明通过多种投资组合，可使隐含在单个资产中的风险得以分散，从而降低投资组合的风险水平。然而，这些理论大多是对某种惯例的描述，回答的是“投资、筹资、股利政策应该是什么”的规范性问题，很少对企业完整的财务现象进行系统性分析，例如，戴维在其著作中仅仅描述了公司自产生到死亡（破产）为止各种不同公司政策的做出。他认为，20世纪50年代之前的公司财务理论充满了逻辑上的矛盾并且几乎全部是政策建议，即侧重于规范性的说明。这表明在50年代之前，公司财务理论没有系统的框架和完善的研究方法，其研究也是支离破碎的，而且只重视规范研究。二、实证研究阶段进人50年代以后，西方财务学界开始将经济学的一些分析方法和技术（主要是数学方法）用于财务问题研究之中，并取得惊人的成就，逐渐形成和完善了现代公司财务理论。这一阶段主要采用实证研究方法，回答的是“投资、筹资、股利政策是怎样影响企业价值”问题。根据实证研究重点的变化，公司财务理论的实证研究阶段又可分为三个时期：资产管理时期（主要是现代资本结构理论和股利理论实证研究时期）、投资管理时期（是对风险和收益权衡理论的实证研究，具体包括有效市场假设、资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论、期权定价理论以及验证和深化时期（代理理论和信息不对称理论的纳人等）。尽管以上三个时期研究的重点有所不同，但这些理论在实证研究阶段是相互交叉进行的，并不是孤立的，而且各理论之间存在一定程度上的联系。（一）资产管理时期的实证研究从企业内部来看，50年代以后，市场竞争激烈，呈现出买方市场，财务经理面临的是资金利用效率问题，公司理财的中心转向注重资金在公司内部的合理配置，使公司理财发生了质的飞跃。由于资金时间价值概念的引人，以固定资产投资决策为研究对象的资本预算方法也日益成熟。最早研究投资财务理论的迪恩（JoelDean）于1951年出版了《资本预算》，对公司理财由融资管理向资产管理的飞跃发展发挥了决定性影响。从企业外部利益相关者来看，投资者和债权人往往根据公司的盈利能力。资本结构、股利政策、经营风险等一系列因素来评价公司证券的价值，因而，在进行投资决策时，首先要评估决策对公司价值的影响。因此，资本结构、股利政策与公司价值的关系的研究受到高度重视。1958年，米勒（Miller）和莫迪格莱尼（MOdgliani）提出MM元公司税资本结构理论（又称资本结构无关论或MM定理），提出了著名的三定理：定理一：＊M理论的中心与精髓）任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。定理二：股票每股预期收益率应等于与处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价。其中，财务风险是以负债权益比率与纯粹权益流量资本化率和利率之间差价的乘积来衡量。定理三：任何4情况下，企业投资决策的选择点只能是纯粹权益流量资本化率，它完全不受用于为投资提供融资的证券类型的影响。MM理论标志着现代公司财务理论的诞生，使公司财务理论发生了革命性的变化。这种变化主要体现在：①界定了企业价值与财务决策（理财行为）间的相关性。③现代公司财务理论开始走向了实证研究。③自20世纪90年代以后，企业价值及其最大化概念成为理财学发展中的核心所在。随后主要沿着两个主要分支发展：一支以米勒、莫迪格莱尼、法拉、塞尔文、贝南和斯塔普里顿等代表，主要探讨税收差异对资本结构的影响，这个学派最后在米勒手中达到顶峰；另一支是以巴克特、斯蒂格利兹、阿特曼和华纳为主，将市场均衡理论应用于资本结构理论的研究之中，重点研究破产成本与资本结构的关系问题，以后再派生到财务困境成本里面去。这两大学派最后再归结到以罗比切克、梅耶斯、斯科特、考斯和李真伯格等人所倡导的权衡理论，后来又演变为后权衡理论。1977年，米勒批驳斯蒂格利茨等人的均衡分析方法中没有考虑个人所得税的缺陷，而加人个人所得税，又一次修改了MM理论，形成米勒模型，使其研究结论又回到MM定理。此外，1961年，米勒和莫迪格莱尼发表《股利政策，增长与股票估价》论文，提出股利政策和企业价值