财务管理理论专题

1资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，包括资金筹集费用和资金占用费用两部分。2资本成本的意义资本成本是企业财务管理中的重要概念。对于企业筹资来讲，资金成本是选择资金来源，确定筹资方案的重要依据，企业要选择资金成本最低的筹资方式；对于企业投资来讲，资金成本是评价投资项目、决定投资取舍的重要标准，投资项目只有在其投资收益率高于资金成本时才是可接受的，否则将无利可图。资金成本还可作为衡量企业经营成果的尺度，即经营利润率应高于资金成本，否则表明经营不利，业绩欠佳。3资本成本有多种计量形式，主要包括个别资本成本、综合资本成本和边际资本成本。4企业价值是指企业作为市场经济体制下具有一定生产经营功能的整体，市场对其潜在盈利能力和发展前景的评价与认同。5资本结构与企业价值之间的关系有两种变动方式：㈠净收益方式两个假设（1）权益资本成本为某一常数；（2）公司能以固定的，低于权益资本成本的债务成本取得所需要的全部债务资本。结论：公司负债比率愈高，则综合资本成本愈低，当负债比率由零增加到100%时，综合资本成本由权益资本成本下降到债务资本成本，同时企业价值达到最大化。这一结论需要有两个假设）㈡净经营收益（EBIT（1-T））方式。两假定：（1）综合资本成本为某一常数；（2）与净收益方式相同。结论：较低的债务成本增加将引起较高的权益资本成本上升，从而使综合资本成本不变。最终使资本结构决策对企业价值的提高没出有任何作用。评价：（1）早期朴素资本结构理论思想，认识到债务资本的避税作用，负债比率变动通过综合资本成本影响企业的价值；（2）根本缺陷在于没有考虑财务风险因素及其影响下的风险价值，有两个假设，其结论只是一种抽象分析与推理，因而两种影响方式得出有悖于事实的两种极端的结论。6MM理论的基本假设1、资本市场中不存在交易成本；投资者能取得与公司利率同等的借款；2、经营风险相同的公司处于同一风险等级上；3、公司未来的EBIT能被投资者合理评估，即投资者对公司未来的EBIT以及取得EBIT的风险有同样的预期;4、负债利率为无风险利率；5、公司未来的EBIT在投资者预期满意的基础上，保持零增长。7最初的MM理论——无公司税的MM模型1、基本思想：在无公司税的前提下，企业总价值将不受资本结构变动的影响，即同类风险公司在风险相同而只有资结构不同时，其企业价值相等。2、三个命题（1）总价值命题只要投资者预期的EBIT相同，那么处于同一风险等级的企业，无论负债经营或是无负债经营，其企业总价值相等。（2）风险补偿命题负债经营企业的权益资本成本等于同风险等级的无负债经营企业的权益资本成本加风险补偿报酬。（3）投资报酬率命题内含报酬率大于综合资本成本，是投资决策的基本前提。8修正的MM理论——有公司税的MM模型1、基本思想：负债会提高公司的价值。2、三个命题（1）赋税节余命题负债经营企业的价值等于同风险等级的无负债经营企业的价值加上赋税节余额，赋税节余额等于公司所得税率与负债额的乘积；（2）风险报酬命题负债经营企业的权益资本成本等于同风险等级的无负债经营企业的权益资本成本加税后风险补偿报酬。（3）投资报酬率命题在投资项目中，只有内含报酬率等于或大于某个临界点收益时，才能被接受。9对MM理论的评价：MM理论的三个发展阶段所建立的企业价值模型是相互联系的，其方法和结论都没有发生根本性改变，区别仅在于对所得税因素的考虑；其结论在严格的假设下得出的，如果假设不成立，则其结论失去现实意义；10权衡理论罗比切克和梅耶斯1、核心思想：权衡理论认为，制约企业无限提高负债比例、追求免税因素的关键是由于债务增加而上升的风险。随着企业财务比率的增加，企业陷入财务危机成本的概率也会增加，由此引起的财务成本一方面会降低企业市场价值，另一方面会降低企业债券购买者的收入预期，加大发行债券的成本，并导致企业发行债券困难，这两个方面都会抑制企业无限追求免税优惠。因此，企业最佳的资本结构应该是对债务的免税优惠利益与由债务上升带来的财务危机成本之间进行权衡的结果。负债经营企业的价值应该为：V（L）=V（U）+TB-预期财务拮据成本现值-预期代理成本现值。11财务拮据成本：负债经营的企业在经营效益差的时候，由于财务风险的作用，将导致企业存在破产的可能而产生的损失费用。包括直接破产费用和财务拮据间接成本。12代理成本：为正确处理股东与经理之间，股东与债权人之间的代理关系所发生的费用。13权衡理论下的企业价值模型分析价值模型：V（L）=V（U）+TB-预期财务拮据成本现值-预期代理成本现值。分析（1）随负债增加，一方面，负债减税收益增加；另一方面，财务拮据成本及代理成本的预期现值也在增加，两者产生一种相互抵销的作用。（2）当负债减税效益大于债务拮据成本与代理成本预期现值之和时，企业的价值会因负债经营而上升，其函数为递增曲线；企业可以继续增加负债以提高减税收益，直至企业价值最大。（3）当负债减税效益小于债务拮据成本与代理成本预期现值之和时，企业的价值会因负债经营而下降，其函数为递减曲线；企业应适当降低负债规模，减少风险损失。（4）当负债边际减税效益等于边际债务拮据成本与代理成本预期现值之和时，企业的价值达到最大值，在此点的负债比率即为理论上的最优资本结构。4、评价（1）权衡理论引入了均衡的概念，使企业资本结构具有了最优解的可能性，从而为现代企业资本结构研究提供了一种新思路。此外，权衡理论放松了MM定理关于无破产企业与企业投资政策和筹资政策独立的假设。相对而言，权衡理论的结论比较贴近实际，因而到了20世纪七十年代，它一度成为现代企业资本结构理论中的主流学派。（2）由于财务拮据成本和代理成本不合理和准确地计算，从而使该理论的可操作性大打折扣。14五个信号模型第一，利兰—派尔模型内容：在一个竞争性的市场上，给定信号，则投资项目的市场总价值V可以表述为：])([)1(1)(rV其中，r为无风险利率，)(为在充分考虑了之后的市场估价，设为一个可微分方程，为投资项目风险的市场调整因子。结论：由于增加持股数量会使得风险厌恶的企业家的效用下降，因此，唯有提高负债数量，也就是提高负债比例，来相对的提高企业家的持股比例，从而向市场传递好信息。因此，这个理论预测，具有高质量项目的公司，负债比例应该更高第二，罗斯模型：激励信号模型罗斯模型的目的，在于通过对资本结构与管理者激励关系的研究，演变出一种与MM理论相一致的资本结构最优决定理论。2、罗斯模型假设（1）管理者对t=0时的决策负责；（2）管理者必须掌握有关企业经营和财务状况好坏的信息；（3）外部人无法改变市场对企业类型的定位；（4）管理者能从一个事先确定，且为投资者已知的激励方案中获得报酬。（2）罗斯模型设V0和V1分别表示在t=0和t=1时的企业价值；F表示在t=0时发行债券的面值；L表示企业如果在t=1时破产，管理者应受到的处罚；分别表示确定的非负权数；M表示管理者的激励报酬；r表示市场确定的平均报酬率。管理者的行为在于追求激励报酬最大化，于是建立管理者激励报酬模型为：如果FV1，则1100)1(VVrM如果FV1，则，)()1(1100LVVrM在上述模型中，唯一可供管理者选择的参数是F，因而，管理者需要通过对F的选择达到激励报酬最大化。根据斯彭斯（SPENCE）信号均衡理论，投资者将把企业的负债水平F作为划分企业究竟是A还是B的信号。设F*是划分的临界点（aF*=b。a、b分别是企业A和企业B的价值），如果管理者选择FF*，投资者将会把该企业视为A类，反之，如果管理者选择FF*，投资者将会把企业视为B类。此时，A，B两类企业管理者的激励报酬模型分别为：A企业管理者的激励方案为：如果AFF*，则aFMA)()(10如果*FFA，则baFMA10)(B企业管理者的激励方案为：如果*FFB，则)()(10LbaFMB如果*FbFB，则bbFMB10)(因此，当A和B两类企业的管理者分别选定AF和BF，使*FFaA和bF*时，即每个企业都不存在传递虚假信号的动机，所传递给市场的信号都是正确有效时，就达到斯彭斯信号均衡。其推论为：bFMLbaFMBBB)()()()(1010这一等式可以得到：Lba10)(上式的经济意义在于，在考虑B企业管理者在企业收益中所占的份额)(0的情况下，管理者“误传”信号所获收益)([0ba，将远低于其由于“误传”信号而面临的破产成本)(1L，所以，B企业管理者宁愿讲真话，（3）结论：罗斯1977提出Ross模型，该模型提出：经营者用负债比例显示企业质量。企业内部经营者与外部投资者之间存在信息不对称，即经理人知道企业收益的真实分布，而外部人不知道，经营者会使用企业的负债比例向投资者传递企业利润分布的信息。由于破产概率与企业质量负相关，与企业负债率正相关，而低质量企业无法用高负债的办法模仿高质量企业。因而投资者把较高的负债率看作是企业高质量的表现，企业经营状况越好，负债率越高，资本结构通过传递内部信息对企业的市场价值产生影响。15经营风险：由生产经营活动而产生的未来经营活动或息税前收益的不确定性。16经营风险形成的因素（1）市场需求变动及企业销售对市场需求变动的敏感性（2）销售价格的稳定性（3）投入生产要素价格稳定性（4）随投入生产要素价格变动调整销售价格的能力；5）产品更新周期及企业研究开发新技术、新产品的能力。（6）由固定成本占总成本比例所决定的经营杠杆作用。17经营杠杆：在某一固定成本比率下，销售量变动对息税前利润所产生的作用。经营杠杆的计量DOL=（△EBIT/EBIT）/（△Q/Q）=M/EBIT=（S-VC）/（S-VC-F）19经营杠杆与经营风险：经营杠杆系数越大，其风险越大；具体分析如下：（1）在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数也愈大；（2）在其他因素不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数愈小；（3）在售价相同的条件下，盈亏平衡点的销售量愈低，经营杠杆系数愈小；（4）息税前利润EBIT的标准离差，随经营标杆系上升而增加，表明经营风险加大。20财务杠杆的概念：在某一债务资本比率下，息税前利润变动对每股净收益所产生的作用称之为财务杠杆。财务杠杆的计量DFL=（△EPS/EPS）/（△EBIT/EBIT）=EBIT/（EBIT-I）22财务杠杆定理模型财务杠杆宣是在负债经营条件下，定量描述权益资本报酬率（ROE）与总资产报酬率之间关系的经济数学模型。总资产报酬率(ROA)=EBIT/（S+B）权益资本报酬率(ROE)=ROA+K（ROA-i）；K为债务资本对权益资本的比率。结论：在总资产报酬率ROA大于负债利率的条件下，负债权益比率愈大，财务杠杆的作用愈强，在这种作用下，权益资本报酬率愈高，负债经营于企业愈有利。反之变然。对于这一模型有如下讨论：1、若K=0，则ROE=ROA，表示在无负债经营下不存在财务杠杆作用（DFL=1）2、若K0，但ROA=i，则ROE=ROA,表示总资产报酬率等于债务资本成本时的一种临界状态,负债经营不能发挥财务杠杆作用.3、若K0，但ROAi，则ROEROA,表示企业在经营及财务状况恶化的情况下,权益资本报酬率将随负债权益比率K的增大而下降,而且K和ROA减i之差愈大,ROE愈是低于ROA.4、若K0，但ROAi，则ROEROA,这是发挥财务杠杆作用,借以提高权益资本报酬率的必要条件.在这种情况下,K和ROA减i之差愈大,ROE越是高于ROA.23综合杠杆：在某一固定成本比率和某一债务资本比率下，销售量变动对每股净收益所产生的作用。24综合杠杆的计量与企业总风险——综合杠杆系数DCL=（△EPS/EPS）/（△Q/Q）=[Q（P-V）]/[Q（P-V）-F-I]在其他因素不变情况下，综合杠杆系数愈大，表明企业总风险程度愈高。25期权是对特定对象物的选择权。即按照事先约定价格在将来某天或某天之前购买或出售某对象的权利契约。26交易