货币政策和宏观审慎管理政策协调配合研究基于损失函数的动态一般均衡分析

货币政策和宏观审慎管理政策协调配合研究——基于损失函数的动态一般均衡分析摘要利用动态一般均衡方法构建损失函数，基于信贷传导途径探讨不同类型外部冲击下货币政策和宏观审慎管理政策的协调配合问题，认为货币政策和宏观审慎政策之间并不存在简单的确定性关系。宏观审慎政策无法替代货币政策，但在一些情形下可作为货币政策的有益补充。当出现技术冲击时，严格遵循泰勒规则的货币政策是最优的；当出现金融或房价冲击时，宏观审慎政策与货币政策合作能取得最优政策效果。2008年国际金融危机爆发后，传统宏观经济政策的反危机效果并不理想，主要发达经济体都将宏观审慎管理引入新的金融监管框架，以防范并化解系统性风险。宏观审慎管理政策和货币政策在目标、工具和传导渠道等方面虽有重叠，但仍有很大差别。引入宏观审慎管理对货币政策的影响及二者之间的协调配合问题，也成为当前该领域的前沿课题之一。本文借鉴前人的方法构建了一个动态一般均衡模型，试图探讨在不同经济环境和不同类型外部冲击下，宏观审慎管理政策和货币政策的协调配合问题。一、文献述评研究货币政策和宏观审慎管理政策的协调配合问题首先要确定二者之间的关系。Papademos(2010)认为宏观审慎管理政策与货币政策之间存在互补性，宏观审慎政策的成功实施能通过促进货币政策传导、维护金融稳定、减轻金融部门经营失败对宏观经济的冲击等途径促进货币政策目标的实现。反之，货币政策的成功实施也有助于促进实现宏观审慎政策目标。Canuto(2011)也认为货币政策和宏观审慎之间存在“互补”而非“替代”的关系。但更多学者认为货币政策和宏观审慎之间并不存在简单的确定性关系。Beaueta1．(2011)认为宏观审慎政策和货币政策之间的关系取决于经济结构、金融体系和实体经济失衡的类型及政策溢出程度和政策制定者的偏好，在不同环境下宏观审慎与货币政策之间可能存在独立、互补或冲突等关系。若宏观经济波动是由供给冲击引起，则引入宏观审慎政策的效果并不比单纯使用货币政策好，但当外部冲击源自金融部门或房地产市场时，则宏观审慎管理能发挥重要作用，并且需要与货币政策密切配合。Bailliuetal．(2012)认为当金融冲击是经济中的唯一冲击来源时，宏观审慎是最优政策工具，但当其他冲击引起经济波动时，使用积极的宏观审慎政策就不是最优选择。Benignoeta1．（2012）构建的小国开放模型发现，宏观审慎政策并不必然能提高社会福利，其适用范围严格依赖于货币政策的性质。当传统货币政策与宏观审慎政策存在冲突时，政策的权衡取舍取决于制度设计而非扰动经济内外部冲击的性质。既有文献通过设定各种经济环境、使用不同政策工具、针对多种外生冲击，探讨了货币政策和宏观审慎政策之间的关系，对后续研究提供了很多有益借鉴。从研究结论看，这两种政策之间的关系及其动态属性取决于特定的模型设计和对关键参数的设定，带有很强的主观随意性，且未得出一致结论。此外在探讨两种政策之间关系时，既有文献对银行部门所发挥作用的挖掘不够。鉴于此，本文基于货币政策与宏观审慎管理政策之间高度非线性化和复杂化特征，通过引入具有垄断竞争市场结构的银行部门构建动态一般均衡模型，尝试弥补这方面缺憾。二、理论模型为简化模型，本文假定整个经济体系由家庭、银行、货币政策当局和宏观审慎管理当局构成。（一）家庭行为设定假设存在两类家庭，一类是储蓄大于消费的节俭型家庭，另一类是储蓄小于消费的亏空型家庭。代表性家庭的目标是实现一生总效用最大化，其期望效用函数为：U=Et[∑τ∞t=0(logct+loght−(lt)1+υ1+υ)](1)节俭型和亏空型家庭的预算约束方程分别如式(2)和(3)所示：cts+pthhts=ω̅tslts+(1+rtd)St−1/πt(2)ctb+pthhtb+(1+rtl)Bt−1/πt=ω̅tslts+Bt(3)其中：cts和ctb、hts和htb、ω̅ts和ω̅tb、lts和ltb分别为节俭型和亏空型家庭的当期消费、当期住房存量、当期工资水平和当期工作时间；τ∈(0，1)为不具有时变性的主观贴现因子；υ−1为劳动供给的补偿弹性；pth是房地产价格,rtd和rtl分别表示存款利率和贷款利率；St−1为节俭型家庭上期末存款余额，Bt−1为亏空类家庭上期末贷款余额；πt为通胀率。以如下两个欧拉方程分别定义两类家庭最优消费选择：1cts=τsEt(1+rtdct+1sπt+1)(4)1ctb=πbEt(1+rtlct+1bπt+1)+(1+rtl)λt(5)其中τsτb。式(4)表明节俭型家庭的消费取决于当期和预期的存款收益；式(5)表明亏空型家庭的消费不仅取决于当期或预期银行贷款的实际成本，也取决式(6)所示家庭借贷约束方程和式(5)中的拉格朗日乘子λt。(1+rtl)Bt≤gtEt[pt+1hhtπt+1](6)其中gt是家庭抵押贷款的贷款价值比。货币政策和宏观审慎管理政策的溢出效应通过方程(4)-(6)实现。（二）银行行为设定假定经济体系中仅有银行类金融中介机构，存款是节俭家庭的唯一储蓄工具和金融资产，贷款是亏空型家庭唯一可获取的外部流动性支持，银行处于垄断竞争市场环境中，利率由市场形成。1．银行资本来源。假定银行可贷资金来自储户存款和银行资本：Btk=St+Kt，银行资本源自留存收益的累积，等于上期资本存量净值加留存收益(如式(7))。其中，Kt表示时期t银行资本存量，δ为资本折旧率，Πt−1为上期留存收益。Kt=(1−δ)Kt−1+∏t−1(7)2．银行贷款供给曲线。依据Geralieta1．(2010)的处理方法，假定银行对家庭贷款的利率服从式(8)所示条件，其中：rt为货币当局规定的货币政策利率，Dt为银行在时期t的贷款余额，Rt为宏观审慎当局设定的资本充足率，ϑtl表示银行利率调整成本。φ‘（·）为递减凸函数的一阶导数，用以衡量银行资本充足率偏离宏观审慎监管标准时需要付出的二次成本。ηtl表示均值非零时的外生冲击，为刻画银行所具有的垄断竞争实力，假设该冲击是随着时间变化而逐渐增大的。rtl=[rt+φ′(KtDt−Rt)]ηtl+ϑtl(8)3.存款利率方程rtd=ηtdrt+ϑtd(9)ϑtd表示存款利率调整的成本。ηtd为非零均值时外生冲击变量，随着时间变化会逐渐降低。方程(8)和(9)表明本文模型中宏观审慎政策和货币政策分别独立发挥作用。货币政策利率对存款和贷款利率都有直接影响，而资本充足率仅对贷款利率产生直接影响。（三）货币政策规则1．货币政策规则和工具。假设中央银行通过实施如式(10)所示的泰勒规则发挥货币政策工具的作用，其中系数βπ和βy分别表示货币政策利率对通胀和产出偏离各自目标水平时的反应，ϑr表示政策利率调整的惰性。rt=(1−ϑr)r̅+(1−ϑr)[βπ(πt−π̅)+βy(yt−y̅)]+ϑrrt−1(10)2．货币政策目标。为稳定通胀和产出，中央银行通过选择式(10)中的参数以最小化损失函数(式(11))，其中σπ2、σy2和σr2分别表示通胀、产出增长和政策利率变化的渐进方差。αj是衡量决策者对各种方差的偏好程度的权重。同时假设αj≥0以确保货币政策决策者的政策调整的合理化。LB=σπ2+αybσy2+αrσr2αyb≥0，αr≥0（11）（四）宏观审慎管理政策规则1．宏观审慎工具选择。鉴于2008年金融危机后，提高银行资本充足率、实施逆周期资本缓冲要求成为银行监管体系改革的重要内容，本文将资本充足率要求作为模型中可供宏观审慎管理当局使用的一个监管工具并遵循式(12)所示规则。其中R̅代表资本充足率要求的稳态值。资本充足率要求根据关键宏观经济变量的动态变化做出调整，其反应系数为βR，在数值模拟过程中我们假设βR等于产出增长率。ϑR为资本要求调整的惰性。Rt=(1−ϑR)R̅+(1−ϑR)βRXt+Rt+1（12）此外，在实践中，韩国、中国、新加坡等国家和香港地区已经开始实施另一监管指标——贷款价值比。所以本文假定贷款价值比（gt）是宏观审慎管理当局可采用的另一政策工具。以式(13)所示规则没定家庭的贷款价值比率，其中ϑg表示家庭的贷款价值比率的调整惰性。Xt是关键宏观经济变量，βg是反应系数。gt=(1−ϑg)g̅+(1−ϑg)βgXt+ϑggt−1(13)2．宏观审慎管理目标函数。宏观审慎管理首要日标是防范和化解系统性风险，以贷款产出比率和产出波动作为系统性风险的代理变量。假设宏观审慎当局的目标是最小化式(14)所示损失函数LM。其中σo2是贷款产出比率的万差。σ△I2是宏观审慎工具变化的波动程度，α△I为其系数。LM=σo2+αymσy2+α△Iσ△I2(14)（五）政策组合设定1．合作情形。在合作情形下，由货币政策和宏观审慎管理两个监管主体共同确定政策目标，然后分别选择恰当的政策工具，以实现总体目标最优并稳定政策工具本身变化的目标。合作情形下的损失函数为式(15)所示两种政策损失涵数的简单加总。货币政策和宏观审慎政策合作的目标就是通过在前述约束条件下将总体损失函数值最小化，从而优化方程式(10)和(12)(或(13))中5个政策参数值(式(16))，其中ϑrc∗,βπc∗,βyc∗,ϑRc∗,βRc∗分别表示在合作情形下的最优化参数。L=σπ2+σo2+(αyb+αym)σy2+αrσr2+α△Iσ△I2(15)(ϑrc∗,βπc∗,βyc∗,ϑRc∗,βRc∗)=argminL(ϑrc∗,βπc∗,βyc∗,ϑRc∗,βRc∗)(16)2．不合作情形。不合作情形下每一个政策当局将另一方的政策变量和目标视为外生的，通过选择政策工具以最小化自己的损失函数。货币政策当局和宏观审慎当局的最优参数集分别为式(17)和式(18)。其中，ϑru∗、βπu∗，βyu∗为非合作情形下货币政策的最优参数，ϑ̃R，β̃R表示将宏观审慎政策参数作为既定外生变量；ϑRu∗，βRu∗为非合作情形下宏观审慎政策的最优参数，ϑ̃r，β̃π，β̃y表示将货币政策参数作为既定外生变量。（ϑru∗、βπu∗，βyu∗）=argminL（ϑr，βπ，βy；ϑ̃R，β̃R）（17）（ϑRu∗，βRu∗）=argminL（ϑ̃r，β̃π，β̃y；ϑR，βR）（18）三、实证检验（一）数据说明及关键参数设定1．数据说明。本文采用美国2000年第1季度到2010年第4季度数据。选取实际GDP、实际消费、实际投资、存款余额、贷款余额、基准利率、存款利率、贷款利率、房地产价格指数、CPI、工资收入、资本充足率要求、银行资本等变量。2．参数初始值设定。经测试在合作情形下联合损失函数的值取决于初始值的设定，表明该函数有几个局部极小值。为得到全局最小值，本文随机选取了相应区间范围内的多个数值作为初始值以估计方程(10)、(12)、(13)中的政策参数。在非合作情形下，则直接以合作情形下取得的参数值作为方程(11)和(14)中的初始参数值。参照相关文献中的结果，直接给出偏好参数的经验值（限于篇幅不再列出）。利用Dynare软件包估计模型的最优化参数值并计算相关损失函数值，结果见表1。表1模型结果技术冲击金融冲击房价冲击合作不合作货币政策合作不合作货币政策合作不合作货币政策联合损失函数19.14220.3198—97.441103.830—13.67814.676—货币政策损失函数8.89510.02439.55138.41028.68958.89650.97950.50780.5451宏观审慎损失函数10.24710.2955—89.03195.1401—12.69814.1681—货币政策参数反应系数ϑs0.99980.99990.99990.9050.99990.99990.840.99990.9999βs1.57431.50811.50794.67354.67524.51831.653211.39121.6207βs1.094158.67451.321915.92133.68424.5660.54971.02320.6386波动性σs0.57470.60340.54590.07640.08050.0