货币政策对科技型企业资本结构的影响

货币政策对科技型企业资本结构的影响——基于中国生命周期各阶段上市公司的实证分析研究背景1.货币政策与资本结构货币政策作为宏观经济政策具有相对明确的微观传导机制，一般包括利率传导机制和信贷传导机制。按照新古典经济学的认识，货币政策是通过利率机制来影响资本成本与固定资产投资、住宅、存货及耐用消费品等持久性商品的总需求，进而来影响企业的融资行为和资本结构调整。信贷传导机制指出货币政策主要是通过增加或减少银行贷款供给的“数量”行为，来影响企业的融资需求。当货币政策变化时，企业需要调整融资手段与资本结构，促进企业的可持续发展。不同行业，性质的企业有不同的资本结构特点，货币政策变化后所做出的调整手段也不同，所以货币政策对其资本结构的影响不同。我们选取了我国的科技型企业作为研究对象。2.科技型企业的资本结构我国在2008年颁布的《高新技术企业认定管理办法》中明确了科技型企业的标准,其中强调至少要满足两个财务指标:一是近三年研究开发费用总额占销售收入总额的比例不低于3%,二是高新技术产品(服务)收入占企业当年总收入的比例不低于60%。人力资源，自然资源，资本和技术是经济增长的四个轮子。人力资源，自然资源和资本都存在边际收益递减，技术进步是将受益率提高到新的水平的最重要动力。推进技术进步的重要主体是企业，尤其是科技型企业。科技型企业的资本结构有自己的独特性与困境。科技型企业在其初创阶段发展迅速，急需大量资金注入与其匹配。由于我国资本市场不完善，融资渠道不畅通，资本结构的调整受到一定阻碍。加上科技型企业典型的特征：投资资金需求较大、回收期比较长、研发结果的不确定性、可用来抵押的有形资产不足等使得融资难度成为科技企业的发展瓶颈。科技型企业的成长性较高，发展初期阶段的科技型企业与成熟的科技型企业在企业规模，盈利水平，增长速度等指标上有很大差别，其资本结构也存在着差别。一些文献表明企业在不同的生命周期阶段，其资本结构有不同的特点。我们假设科技型企业在不同的生命周期阶段也会选择不同的资本结构，它在不同的阶段面临货币政策的变化也会做出不同的调整。研究意义：1.科技型企业的发展对于提升一国综合实力具有重要作用。科技型企业引导经济发展的方向，是一国经济发展的引擎。其集高知识密度高技术于一身的产业集群特点，有利于提科技型创新能力，推动产业结构优化，增强一国的综合竞争实力。随着知识经济时代和全球化的到来，财富越来越涌向拥有知识优势的国家地区，而全球化资本流动和配置中，知识、技术、人才要素越来越占主导优势地位。我国自改革开放以来虽一直致力于经济结构转型，但由于缺乏吸引人才和控制知识产权的竞争优势，在科技方面仍落后于发达国家。2.科技与金融的结合问题是制约我国科技型企业发展的重要因素之一。科技型企业在其初创阶段发展迅速，急需大量资金注入与其匹配。由于我国资本市场不完善，融资渠道不畅通，资本结构的调整受到一定阻碍。加上科技型企业典型的特征：投资资金需求较大、回收期比较长、研发结果的不确定性、可用来抵押的有形资产不足等使得融资难度成为科技企业的发展瓶颈。被动地适应融资环境使得科技型企业缺乏长远的资本结构安排，影响企业的可持续发展。3.处于不同生命周期发展阶段的科技型企业具有不同的融资行为及资本结构。科技型企业发展通常需经历初创期、成长期、成熟期、衰退期四个生命周期。科技型企业处于不同生命周期时对资金的需求规模不同，资本结构的调整动机和力度也不尽相同。企业在不同时期与市场的互动程度差异导致各类的信息不对称问题和融资过程中将面临的不同挑战。企业如何获得并有效利用资金在不同生命阶段有不同表现特征，解决方案也不同。科技型企业的快速发展强烈呼吁这方面的理论指导。4.在中国政府给予科技型企业大力支持的大环境下，可以考虑宏观政策（货币政策）对企业资本结构调整和反映的影响。现阶段的中国，科技型企业的发展是在一个特别的大环境下，即各级政府部门对科技型企业投入了大量关注与资金支持。政府并非以最大化自身利益为目标，而是希望在社会上给市场起示范作用，从而促进市场上风投与投资者对科技型企业的关注与投资。因此一些基于国外的研究理论可能不适用于我国科技型企业的发展，我们希望通过将具有中国特色的宏观政策特别是货币政策对科技型企业的资本结构等因素进行相关分析，对中国科技型企业的前进道路提供一些可行建议。5.全球对于货币政策调整给中国科技型企业带来的挑战近年来宏观经济波动加剧，全球货币当局都进行了货币政策的调整，且调整次数和调整的深度也在不断加大，中国也不例外。从货币政策的传导作用出发，企业的资本结构也会受到货币政策调整的影响。而面临货币政策的大起大落，企业应该如何进行相应的资本结构调整来应对货币政策的变动以求得长期的发展成了当代中国企业的一个不容忽视的发展点。同时基于货币政策调整来研究企业的资本结构变动进而带来公司收益的变化的研究并不是很多，加之随着中国企业改革的不断深化，研究货币政策调整如何影响企业资本结构对于中国企业未来的改革道路也能有所启发。面板数据分析1.样本、变量和数据样本的选取首先我们会选择在沪深A股中的科技型企业的报表数据。关于科技型企业的定义，我们采用中国国家统计局发布的《中国高新技术产业年鉴》中的行业作为选取高新技术企业的标准。具体包括以下五大高新技术行业：计算机相关行业、电子行业、信息技术行业、生物制药行业、通讯行业。另外，我们样本的选取标准还包括不考虑发行B股的上市公司，确保公司行为相对成熟以及样本公司的数据具有可比性。剔除ST和PT类上市公司,这些公司或处于财务状况异常的情况,或已连续亏损两年以上,若这些公司纳入研究样本中将影响研究结论。数据来源：国泰安数据库(CSMARDATABASE)万得咨询金融数据库财务数据来源于CCER财务数据库，货币偏紧指数来自中国人民银行网站中央人民银行货币委员会每季度公布的《中国货币政策执行报告》。以及参考部分上市公司年报质押债券回购利率来自中国债券信息网变量选择：（1）被解释变量：一是采用总负债/总资产,即资产负债率;二是采用总负债/所有者权益,即产权比率;三是采用长期负债/总资产,即长期负债率。（2）解释变量：企业自身特征变量产生内部资源的能力(CFO)：经营活动现金流量/总资产公司规模：总资产的自然对数(SIZE)资产流动性(LIQU)流动比率成长性Tobin'Q、(流通股市值+非流通股每股净资产乘以非流通股股数+负债总额)/总资产账面值盈利能力:资产收益率(ROA)资产有形性:有形资产比例(Tangible)(固定资产价值+存货价值-累计折旧-固定资产减值准备)/总资产账面值。非债务税盾(NDTS):(累计折旧+待摊费用+递延资产+开办费)/总资产账面值。盈利波动程度(STDROA):t-3至t年度资产收益率的标准方差。股权结构:本文使用第一大股东持股比例(Largest)和非流通股比例(Nontrade)时间效应:事件窗口期间的年度虚拟变量。宏观经济变量（主要是货币政策工具）货币政策工具分为一般性政策工具(包括法定存款准备金率、再贴现政策、公开市场业务)和选择性政策工具(包括直接信用控制、间接信用指导等)，具体包括金融机构存贷款利率、再贴现利率、在中央银行的存款准备金率、以及一年期国库券利率、金融机构七日拆借利率基于上述标准，我们找到目前在沪深A股的上市企业并从中筛选出237家我国上市科技型企业，从它们的资产负债表，利润表以及现金流量表中找出其近10年资本结构的数据。然后找到近10年我国货币政策的数据。2.回归分析我们将科技型企业的样本划分为四个子样本，对应企业生命周期的四个阶段。然后对四个子样本分别进行回归分析。（1）模型的设定本文借鉴Flannery和Rangan（2006）提出的整体部分调整模型进行研究，具体模型与推导步骤如下：第一步：假设企业的t期的目标资本结构是t-1期企业自身特征向量相关的一组函数。用线性模型估计分数模型可能存在方法论上的错误，为了避免此类问题，采用准最大似然法（quasimaximumlikelihoodmethod，QMLE）来估计模型（1），以得到目标资本结构的拟合值。第二步:在完美市场中（不存在调整成本），企业能迅速调整至目标资本结构，而在现实情况下（存在调整成本），企业并不能充分调整至目标资本结构，因而存在部分调整的现象。由于在（1）式中，企业的目标资本结构并不能从资产负债变种直接观测到，所以我们二阶段引入部分调整模型。模型（2）中和分别表示企业在t期和t-1期实际的资本结构反映了企业在t-1期到t期的资本结构调整速度，值越大表示调整速度越快，=1表示企业恰好处在目标资本结构，由于调整成本的存在，取值[0，1]，为残差项。第三步：整体部分调整模型结合（1）（2）式得根据（3）是可以一步直接得到企业资本结构调整速度，企业资本结构滞后一期的系数(1-)，可以直接反应企业资本结构的调整速度，即企业滞后一期资本结构的系数越大，说明企业资本结构调整速度越慢，系数越小表明资本结构调整越快。为了考察宏观经济政策对企业资本结构调整速度的影响，在（3）式右边加入宏观经济政策和滞后一期资产负债率的交互项，得到以下调整模型：这时企业资本结构的调整速度可以表示为，由于MACRO一般情况下为正值，如果的符号显著为正，则说明资本结构的调整速度会随着宏观经济条件的提高而降低，反之则反是。（2）代入样本数据进行回归分析基于模型（4），我们将会加入我们前面所述的解释变量与被解释变量以及对应的样本数据进行回归分析和模型调整，将得出的结果进行比较从而得出我们的最终结论。文献综述资本结构的影响方面：自从Modigliani和Miller(1958)提出无关性定理以来,财务学家纷纷放宽MM定理中的理论假设,试图从权衡理论、代理理论、信息不对称等理论基础来研究影响资本结构选择的主要因素。Harris和Raviv(1991)对来自美国公司的许多经验研究进行总结:“杠杆随着固定资产比率、非债务税盾、成长性和公司规模的增加而增加,随着变动性、广告费用、破产可能性、获利能力和产品独特性的增加而减少。”Gertler和Gilchrist(1994)指出小公司对银行贷款的依赖程度较高,大公司对银行贷款的依赖程度较弱,他们发现紧缩性的货币政策对小公司与大公司的效应是不一样的。Rajan和zingales(1995)、Booth等(2001)分别将资本结构理论在发达国家之间和发展中国家之间进行了横向的比较研究,研究结果表明:资本结构不但与公司自身的特征有关,也与各个国家与融资相关的环境和制度密切相关。孔庆辉（2011）用“自然实验法”实证研究宏观经济因素对中国上市公司资本结构的影响，进一步细分了对防守型行业和周期型行业不同债务比率及新增融资来源影响，并进行横向比较。货币政策与资本结构方面：Hu（1999）指出货币政策会通过影响债务融资成本进而影响投资成本。肖作平（2004）使用中国上市非金融公司面板数据构建了双向效应动态模型,采用广义矩估计(GMM)方法从动态视角来研究中国上市公司资本结构的影响因素，发现宏观经济因素对公司资本结构决策具有显著的影响。唐国正、刘力(2005)针对我国特殊的利率管制政策和税制,建立了一个公司资本结构选择的古典模型,认为利率管制导致的利率扭曲对我国上市公司的资本结构选择具有重要影响,我国对贷款利率下限的管制使得贷款利率下限偏高,使优质上市公司更加偏好股权融资。赵冬青（2008）研究了宏观调控对房地产上市公司资本结构的影响及资本结构调整方式的变化，给我们研究科技型企业提供了参考。祝继高、陆正飞（2009），研究了货币政策与企业现金持有的关系，发现企业的现金持有水平随货币政策紧缩程度的变化而变化，当货币政策趋于从紧时，企业会提高现金持有水平，宽松时相反。且在银根紧缩期间，为了缓解外部融资约束，满足未来投资需求，高成长企业会增加更多的现金。张西征（2010）探讨了货币政策对公司债务融资的影响，从现金流的角度,分析了货币政策通过融资约束影响公司投资的机理，认为紧缩货币政策减少了公司内部