联想并购IBM-PCD中的财务风险分析

联想并购IBM-PCD中的财务风险分析李小鹏（渭南师范学院经济与管理学院财务管理11级2班）摘要：在企业并购中过程中会存在很多风险,如价值评估风险、融资风险、支付风险等。在企业并购过程中预测和控制这些风险是并购成败的关键。本文对联想并购IBM-PCD中的财务风险进行分析。关键词：企业并购；财务风险；一、联想并购IBM-PCD并购概况1.联想集团概况联想集团有限公司成立于1984年，1994年在香港联合交易所上市（HK：0992）。联想的主要业务是生产和销售电脑、个人笔记本、手机、服务器等电子产品。从最初的11名科技人员创办的小公司，到现在已经拥有19000多名员工，销售业务遍及全球的大公司。但是在进入21世纪以后，国内PC市场的竞争力逐渐增大，毛利率不断下降，导致联想不能按照自身的发展计划继续顺利地发展。2.IBM个人电脑事业部概况国际商业机器公司是全球最大的信息工业跨国公司，1914年在美国成立。而IBM-PCD是IBM的一个子公司，主要从事个人电脑生产、销售以及服务，总部设立在美国北卡罗来纳州罗利市。IBM个人电脑事业部约占IBM销售总额的10%，利润却很低。根据2004年的财务报告显示，个人电脑事业部2001-2004年上半年总共亏损9.65亿美元。连续三年的亏损已给整个IBM增加了过多的成本。迫使IBM-PCD走上寻求合作的道路，来解决当时自身所面临的高成本问题。3.联想的并购动机（1）举步维艰的国内市场进入21世纪，国内市场大门打开，戴尔、惠普的PC行业进军中国PC市场，使得国内PC市场的竞争力居间增大，毛利率不断下降。作为国内PC市场领头羊的联想风光不再，占有国内PC市场的30%份额也不断下降，联想的发展受到的了很大的限制。（2）寻求发展道路联想在面对国内市场萧条的情况下，必须寻找适合自身的发展道路。在这样的情况下，联想可以走多元化道路，也可以开发海外市场，使企业得到持续发展。2000年-2003年联想尝试走多元化道路，投入大量资金，但是没有得到想要的收益；2003年联想高层经过慎重考虑，由多元化转为专业化，开发海外市场。[1]二、并购中的财务风险分析1.计划决策阶段的财务风险-价值评估风险在大多投资者不看好这次并购的情况下，联想公布了并购IBM-PCD的消息，这一消息传出，导致了香港股市产生了强烈反应，联想的股价在短期内连续下跌13%。很多投资商下调了对联想的投资评估级别。根据当时的情况，很多投资者并不看好这次并购，担心联想对全球市场的情况并不了解，而且联想给出了较高的并购价格，会给股东权益带来损害，在此次并购中存在一定的价值评估风险。企业价值评估就是并购企业根据各方面因素，对目标企业价值进行估定。它反映并购方收购目标企业而愿意支付的代价，实质上是并购企业对收购所进行的收益和成本的分析，这是决定并购成败的关键环节。对于上市公司的价值评估方法有收益评价法、现金流量法、市场比较法。[2]在联想并购IBM前，联想对IBM做了深入的调查和分析，联想认为IBM在研发和生产上可以很大程度上降低成本，IBM所具有的大量人才、国际品牌效应、研发能力、完整的销售渠道都是联想所需求的，并且这些都是联想走向国际市场必不可少的重要资源。双方合作后，在降低成本方面就获得了很大的收益。所以在这次并购中联想是做了充足的准备，消除了因为信息不对称可能带来的财务风险。相对价值法也是对目标价值进行评估的一种方法。主要是寻找企业价值的一个关键变量，主要有市净率、市销率、市盈率等，然后在类似企业或是同行业，规模相当的企业中进行对比。计算市场价值和关键变量直接的比值，进行统计处理，推出目标企业的市场评估价值。目标企业价值计算公式：目标企业价值=每股收益×市盈率（1）可比企业市盈率的计算根据下表给出的股价和每股收益计算出市盈率，从而求得平均市盈率。数据如下。表1：美国IT业八家公司市盈率注：表格数据来自2004年12月，雅虎财经；表中IBM每股收益数据来自ValueLine网站。（2）股价IBM股价=每股收益×市盈率=5.05×29.62=149.58根据上述数据分析计算得到IBM的股价是149.58美元，再结合IBM-PCD占IBM的市场份额、股票数，计算出PC部门的市场价值是5.26亿美元。联想在并购过程中充分利用了世界级中介公司。对IBM进行了深入调研，在很大程度上解决了信息不对称可能带来的评估风险，虽然联想高估了IBM-PC的协同作用，支付了较高的成本价值，但是联想的这次并购还是很成功的。[3]2.并购交易阶段的财务风险（1）并购融资风险分析联想并购IBM-PCD将面临着一笔较大的资金流出，但是当时联想自有资产只有4亿美元，为了维持公司正常运作，联想只能拿出1.5亿美元的现金作为并购资本。由此看来，联想将面临一定的融资风险。如果不选取适合自身的融资方式，有可能导致企业负债上升、股权稀释等一系列问题。联想当时的自有资金是4亿美元，为了留足现金流，只拿出1.5亿美元作为并购的资本。然而联想成功并购IBM-PCD的价格是17.5亿美元，除去1.5亿美元的自有资金，联想获得了外界贷款6亿美元，剩余的资金，联想支付了价值6亿美元的股权，同时承担了IBM-PCD价值5亿美元的债务。并且在接下来的三年中，联想要支付7.05亿美元的服务费给IBM。这就意味着联想要以9.35亿美元的现金来完成这次交易，除了自有的1.5亿美元，剩余的7.85亿美元是来自巴黎银行、荷兰银行、工商银行以及渣打银行的贷款。2005年3月31日，联想获公司股价（美元）净收益（万美元）股票数（万股）每股收益（美元）市盈率IBM5.0418EMC14.8887118.72120000.4236.02Oracle13.732887005170000.5724.64Microsoft27.0012256009780001.2621.57Apple64.5133400861891.5641.57Cisco19.315742006050000.9420.34HP34.037997.61325.90.7643.95Dell42.133042002240001.3730.86平均值29.62得了GeneralAtlantic、德克萨斯太平洋集团以及美国新侨投资集团的战略投资，共3.5亿美元。这笔资金为联想并购IBM-PC减轻了不小的压力。在并购后，三大财团将会派出三位代表加入联想董事会，这对于联想自身是一个被动的选择，同时也是一个“一举三得”的决策。第一，中国有很多国际化并购失败的案例，联想要成功并购IBM-PCD，就必须借助强有力的支持来度过这次艰难的并购；第二，联想自身也没有足够的全球运营经验，但是上述三家公司却对联想进行了战略性投资，使得在资本交易中确保了自身的利益；第三，为联想在融资方面能提供更好的帮助，使其不会因为现金流不足导致企业产生运营困难。[4]从2001年-2004年联想的财务报表来看，集团的平均现金储备量为270多亿港币，拥有大量的现金流量，却没有很好地投资项目。从表3中看出联想的现金比率从2001年开始呈现出逐年下降的趋势，尤其是2004年到2005年更是下降了0.55。同时，联想的速动比率、流动比率和保守的速动比率相比有点偏低，但是让处于可以接受的范围，但在并购后联想的偿债压力则会有所增加。下图是联想集团流动性比率相关数据。表3：联想集团流动比率年度20012002200320042005流动比率2.182.091.851.860.86速动比率1.751.581.431.630.75保守流动比率1.561.51.341.440.50现金比率1.221.120.80.870.32注：数据来源，香港证券交易所联想集团（00992）财务报表表4联想集团长期偿债能力比率年份20012002200320042005资产负债率35%37%46%42%72%产权比率54%59%85%73%261%有形净值债务率54%61%99%81%负值已获利息倍数9351343461708长期债务与运营资金比率0.02%018.08%11.11%45.68%注：数据来源，香港证券交易所联想集团（0992）财务报表表4为联想长期负债的相关数据。在分析长期偿债能力，在并购前，联想的长期负债和运营资金比率都接近于零，这说明当时联想的现金储备是可以满足所有的投资运营，而没有负债。但是，在并购后运营资金比率、资产负债率以及产权比率都大幅度增加，这说明IBM-PCD给联想带来了不小的长期负债压力。在当今高科技企业中，技术创新能力是一个企业的生命所在，而衡量企业技术能力的一个重要指标是研发费用占主营业务收入的比重。IBM在研发费用上投入大量资金，才使其创造出全球最著名的笔记本电脑，这也是IBM亏损的原因之一。联想并购之后，要想保持甚至提高笔记本的品牌影响力，则必须加大研发费用。这样却又给联想带来了极大的财务压力。这也是联想融资风险管理重点考虑的要素之一。表5对三家公司的研发费用做出对比。表5：研发费用/营业收入情况比较200320042005IBM30.13%29.28%25.34%DELL1.12%0.94%0.83%LENOVO1.55%2.16%1.68%高昂的人力资源成本是IBM拥有很高的毛利率却又亏损的另外一个重要原因。虽然营业收入有加大的增加，但是人力资源成本占营业收入的比重从4.27%上升到6.37%，使得联想的总成本增加了5.86倍。并购后的联想为了是公司顺利整合和更好更快地发展，不仅没有降低原IBM-PC员工的工资，更是给一些关键的管理人员大幅加薪。长远来看这是一个明智的抉择。表6联想人工成本占比情况。[5]表6：人工成本占营业收入的比重2002200320042005人工总成本（千港币）7554379300279626036959096营业收入（千港币）20233290231754422554678103550857工资薪酬/总成本（%）76.9772.3275.1879.56人工总成本/营业总额(%)3.734.014.276.37注：数据来源，雅虎财经综上所述，联想在当时的资本市场中，运用多种支付手段，并邀请全球顶尖的财务顾问对IBM-PCD进行调查分析，最后制定了适合自身的融资策略。并且顺利完成了对IBM-PC的收购。（2）基于比较分析法的并购支付风险支付风险中，现金支付可能导致企业因现金流量不足造成企业运营困难，而股权支付则会导致股权稀释。联想在并购中采用了“股票和现金”结合的支付方式，既混合支付。联想从外界获得了贷款和战略性投资，这保证了联想可以留下充足的现金流，为整合后企业正常运营提供了保障。[6]联想在并购中，首先确定了集团现金支付的最大承受额，由于现金限制，并购所需的其他资金就必须通过发行债券和贷款来弥补，如果全是贷款，则财务风险会比较高；如果全是债券，则融资成本会很高。然而联想却采取了换股的方式解决了这一难题，联想采取了双方都能接受的换股比例，使得联想确保了自己对股权的绝对控制，也不会带来较大的财务风险或融资成本，并且减少了现金流出给剧团带来的营运压力。TCL在2003年11月宣布并购汤姆逊公司，2004年4月又宣布并购阿尔特公司。这两次并购TCL只支付了5500万欧元，其本身没有感觉到压力。由于TCL采取的是银行贷款的融资方式，并且对现金支付造成的财务风险和运营成本估计不足，造成了TCL在整合后期现金流非常紧张，短期偿债能力下降，产生了较大的流动性风险，增加了公司的运营风险。根据公开信息，TCL为了能更好的整合和整合后顺利地发展，向国外金融机构借款高达10亿美元，使得自身的负债大大增加，资产负债率更是高达70%。这使TCL面临严重的偿债风险，运营能力不断下降，并且在后续的发展中筹资能力也下降了许多，无法得到更多的资金帮助使企业正常运营。这两次并购，使TCL陷入了债务风险的漩涡中，给企业造成严重的损失。京东方以现金支付方式收购了韩国现代TFT液晶面板业务，自有资金6000万美元，剩余的3.2亿美元全部来自于银行贷款。并且京东方采用了杠杆收购，这种方法可以很快的解决公司的