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财务管理案例分析报告——蒙牛引入PE投资组长：刘三虎组员：赵妍丽徐鹏飞王丽莉张宁宁赵宇飞吴桐[键入文字]财务管理案例分析报告2/7蒙牛引入PE投资本次案例分析报告分为案例回顾、值得思考的几个问题和启示三部分一、案例回顾1、背景1999年8月遭到伊利董事会免职的牛根生成立“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”。据蒙牛介绍，他们在创立企业之初就想建立一家股份制公司，然后上市。除了早期通过原始投资者投资一些资金之外，蒙牛在私募之前基本上没有大规模的融资，如果要抓住乳业的快速发展机会，在全国铺建生产和销售网络，蒙牛对资金有极大的需求。有资金需求就要进行融资，在考虑了银行贷款、创业板上市、民间融资、A股和香港主板上市等渠道之后，蒙牛发现都不能满足自己对资金的需求。于是，在2002年初他们决定退而求其次——在香港二板上市。这时，摩根士丹利与鼎晖（私募基金）向蒙牛提出来，劝其不要去香港二板上市。因为香港二板除了极少数公司以外，流通性不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资非常困难。摩根与鼎晖劝牛根生团队应该引入私募投资者，资金到位，帮助企业成长与规范化，大到一定程度了就直接上香港主板。牛根生是个相当精明的企业家，对摩根与鼎晖提出的私募建议，他曾经征询过很多专家意见，最后决定采纳他们的私募建议。2、上市前的资本运作蒙牛成立之初的资本结构如下：为了成功的在海外上市，首先要有资金让它运转过来，然而原始的资本结构过于僵硬，对大量的资金注入以及资本运作活动都将产生桎梏作用，因此蒙牛在PE投资团队的指导下，自2002年起就开始逐步改变股权架构，以便为日后的上市创造一个灵活的股权基础。蒙牛在避税地注册了四个壳公司，注册在维京群岛的金牛、银牛公司，开曼群岛公司以及毛里求斯公司。其中金牛公司的股东主要是发起人，银牛公司的发起人主要是投资者、业务联络人和职员等，这样使得蒙牛管理层、雇员、其他投资者、业务联系人员的利益都被悉数注入到两家公司中，透过金牛和银牛两家公司对蒙牛乳业的间接持股，蒙牛管理层理所当然成为公司股东。开曼群岛公司和毛里求斯公司为两家典型的海外壳公司，作用主要在于构建二级产权平台，以方便股权的分割与转让。四个壳公司的的资本结构如下：[键入文字]财务管理案例分析报告3/7完成这一切以后，蒙牛进行了第一次注资。2002年9月24日，开曼群岛公司进行股权拆细，将1000股每股面值0.001美元的股份划分为同等面值的5200股A类股份和99,999,994,800股B类股份（根据开曼公司法，A类1股有10票投票权，B类1股有1票投票权）。次日，金牛与银牛以每股1美元的价格认购了开曼群岛公司4102股的A类股票（加上成立初的1000股，共5102股），而MSDairy、CDH和CIC三家海外战略投资者则用约为每股530.3美元的价格分别认购了32685股、10372股、5923股的B类股票（共48980B股），总注资约为25,973,712美元。至此，蒙牛完成了首轮增资，三家战略投资者MSDairy、CDH、CIC被成功引进，而蒙牛管理层与PE机构在开曼公司的投票权是51％:49％（即蒙牛管理层拥有对公司的绝对控制权）；股份数量比例分别是9.4%和90.6%。紧接着开曼公司用三家金融机构的投资认购了毛里求斯公司的股份，而后者又用该款项在一级市场和二级市场中购买了蒙牛66.7%的注册股本，蒙牛第一轮引资与股权重组完成。随着首轮投资的引入还有一份PE和蒙牛管理层的协议：如果蒙牛管理层没有实现维持蒙牛高速增长，开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面上剩余的大笔投资现金将要由投资方完全控制，届时外资系将控制蒙牛股份60.4％（90.6％*66.7％）的绝对控制权。如果蒙牛管理层实现蒙牛的高速增长，一年后，蒙牛系可以将A类股按1拆10的比例转换为B类股。这样，蒙牛管理层可以实现在开曼公司的投票权与股权比例一致。即蒙牛系真正的持有[键入文字]财务管理案例分析报告4/7开曼公司的51％的股权。2003年8月，蒙牛管理层提前完成任务，同年9月19日，金牛、银牛将所持有的开曼群岛公司的5102股A类股票转换成B类股票（51020股B股），持有开曼公司51％股权和投票权。到此时，蒙牛系通过自身及开曼公司共持有蒙牛股份的股权为67.32％，外资持有蒙牛股份为32.68％。紧接着，外资对蒙牛进行了第二轮注资。2003年9月30日，开曼群岛公司重新划分股票类别，以900亿股普通股和100亿股可换股证券代替已发行的A类、B类股票。金牛、银牛、MSDairy、CDH和CIC原持有的B类股票对应各自面值转换成普通股。2003年10月，三家战略投资者认购开曼群岛公司发行的可换股证券，再次注资3523万美元。9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的价格购得蒙牛的80,010,000股股份。10月20日，毛里求斯公司再次以3.038元的价格购买了96,000,000股蒙牛股份，对于蒙牛乳业的持股比例上升至81.1%，至此，二次注资完成。对蒙牛的二次注资完成标志着PE机构对于蒙牛的投资交易基本完成，接下来则是交易后的管理，包括为蒙牛上市前重组了企业法律结构与财务结构，大摩等私募品牌入股提高了蒙牛公司的信誉，处理上市进程中的法律、政策、财务等各项疑难等等。而其中对管理层的激励——“对赌协议”是PE在对蒙牛的管理中最著名的。在PE二次注资后双方立即签订了对赌契约：自2003年起，未来三年，如果蒙牛复合年增长率低于50%，蒙牛管理层要向外资股东支付最多不超过7830万股蒙牛乳业股票——相当于蒙牛乳业已发行股本7.8%，或者等值现金；如果实现目标，则外资股东向蒙牛管理层支付同等股份。百富勤的报告指出，蒙牛2003年的盈利为1.64亿元人民币，也就意味着管理层若想赢得7830万股票，蒙牛2006年的盈利须达5.5亿元以上。事实上2004年蒙牛公布的为3.19亿元，以1900万险胜当年的需要达到的业绩基准3亿元，而此时摩根等外资股东却意外的提前终止了与管理层之间的对赌，代价是将其持有的本金额近5000万元的可转股票据转给蒙牛管理层控股的金牛公司，这接近机构投资者所持票据的1/4。这些票据一旦行使，相当于6260万余股蒙牛乳业股票，如以当时每股平均6港元的市值计算，约合3.75亿港元。3、PE的退出和收益2004年6月10日，蒙牛在香港联交所实现上市，发售价定在最高端(3.925港元)，发行新股2.5亿股，作为第一家在海外上市的内地乳制品企业，蒙牛共募集国际资本13.74亿港元，约合人民币14.56亿元。第一次套现。上市首日，PE机构即实现了退出收益，因为在蒙牛乳业IPO发行的3.5亿股股份中，2.5亿股为新股，另外1亿股则来自三家境外资金的减持。经此操作，境外资金已经收回的资金达到大约3.9亿港元。[键入文字]财务管理案例分析报告5/7第二次套现。在蒙牛乳业上市六个月之后的2004年12月16日，PE机构行使当时仅有的30%的换股权，获得1亿多股，同时，三公司以每股6.06港元的价格，减持1.68亿股份，套现10.2亿港元。第三次套现。2005年6月13日，PE在剩余的70%可转债换股权刚刚到期三天，就迫不及待地转换成股份，并减持完成了第三次套现。此番，三家以每股4.95港元的价格，抛售了1.94亿股，套现又近10亿元。三次主要的退出后，PE机构还持有蒙牛股份大约131万股，持股比例下降至不到总股本的0.1%。这是出于一项对三家机构在蒙牛乳业上市12个月至18个月之间的禁售协议限制，三家机构在未来半年还必须保留这些股份不能出售。从2002年的初始正式投资，到2005年的主要退出，三家PE机构在对蒙牛的投资中最终收益为20多亿港元，相比总投资的资金（约合4.78亿港元），回报率达到了500%。二、值得思考的几个问题1、蒙牛为什么选择了外资PE的方式？首先我们站在当时的蒙牛的角度对几种常见的融资渠道进行对比：（1）民间融资。2002年起，蒙牛乳业逐渐发展壮大，公司经营战略由“蒙古牛“转变为“中国牛”，先前的只靠“关系”进行民间借贷的融资模式已经不能满足蒙牛乳业高速成长的需要。（2）A股上市。A股对上市公司的要求较高，对于蒙牛这样没有背景的民营企业而言，上A股需要几年的时间，处于高速成长期的蒙牛等不起。（3）香港上市。蒙牛的历史短、规模小，不符合上香港主板的条件；香港二板流通性不好，机构投资者不感兴趣，会导致企业再融资困难。（4）银行信贷和发行债券。蒙牛作为一家新进入市场不久的企业，在企业的规模、声誉劣势和资本信贷市场的不完全以及在转型经济中“民营企业受到的体制歧视”的环境下，难以获得政府、国有商业银行等机构的金融支持，发行债券更是不可及的方式。通过以上的比较，我们可以发现一般的融资方式对于经营战略由”蒙古牛“转变为”中国牛的“蒙牛而言，要么不能满足其战略转型对资金的大量需求，要么就是蒙牛自身的条件不符合信贷或者证券融资的要求。因此，通过以上方式进行融资对于此时的蒙牛都是不可行的。然后我们再来看一下海外私募（PE）的优势：（1）能够满足蒙牛快速成长的资金需求；（2）私募投资者能以其专业能力帮助蒙牛重组了企业法律结构与财务结构，并帮助蒙牛在财务、管理、决策过程等方面实现规范化，为蒙牛的上市做好准备；（3）摩根、英联投资等国际知名私募品牌入股蒙牛也可以帮助提高蒙牛公司的信誉。这样一比较我们就能得出一个结论：利用海外PE投资的方式来进行融资是当时蒙牛最好的选择！2、蒙牛是否被贱卖？经过本小组的讨论分析，我们认为蒙牛确实被贱卖了，理由有两点：（1）市盈率不合理，出资价格定低了。一般来说，市盈率水平为0-13价值被低估；14-20时正常水平；21-28时价值被高估；28+时反映股市出现投机性泡沫。在运用市盈率时，一般会考虑的因素有：①国家宏观经济发展速度：经济发展速度和市盈率正相关，2002年我国的经济发展速度一般都高于9%，属于高速发展期。[键入文字]财务管理案例分析报告6/7②基准利率：市盈率与基准利率一般负相关，也就是说地基准利率相应高的市盈率，而我国的基准利率并不高。③企业的发展潜力：企业越具有发展潜力适应相应就会越大。蒙牛此时已经在中国的乳液品牌中位于前列，发展速度已超过当时已上市三年的伊利，发展潜力很大。从上述三个方面来看当时的市盈率应该较高。因此，这次的PE业务中市盈率的确定不合理，也即以9.5倍市盈率确定有些低。这意味这蒙牛市值被低估了，私募投资者以较低的出资得到了价值更高的股份。综上所述，无论与当时经验值比较，还是从影响市盈率的因素分析，蒙牛以9.5倍的市盈率进行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是说国外投资者以较少的出资拿到了蒙牛1/3的股权。（2）风险与收益不相当。首先，所有权与控制权的分离以及让摩根以1/3的股权获得90.6%的收益，更让我们可以看出在这场博弈中私募投资者拥有绝对的话语权和优越地位的是在蒙牛完成2002年业绩目标指日可待时，私募投资者依然要求让蒙牛以其一半以上的利润作为担保。这也就意味着私募投资者几乎没有承担风险，却可以得到高收益。还要求蒙牛一半以上利润作为担保，这些使摩根的承担的风险与收益不匹配。其次，在第二次投资中摩根以可转换债券的形式几乎没有风险得到债券利息收入以及以很低的价格可转换成3.68亿股蒙牛股份的承诺。在蒙牛以预期价格上市后这笔钱将会为摩根带来更大的收入。在后来的“对赌协议”中摩根也为这笔钱上了一个保险，即如果蒙牛管理者没达到设定的目标将支付给摩根7830万股股票，这正好相当于二次投资的数额3523.3827万美元的数额。最后再看蒙牛的收益与风险的匹配程度。或许也有人说蒙牛也是赢家，蒙牛的老股东们持有的股票拥有9.5倍的升值空间，蒙牛成功上市是蒙牛市值上升为30亿。但是我们应该注意到与摩根直接拿到5倍净现金收益相比他们的收益无论在规模上没法比，同时蒙牛的老股东再此之前承担的风险和付出的努力很大，而且他们并不能想摩根那样全身而退。单从市盈率和风险与收益这两个方面来分析，我们认为蒙牛被贱卖了。3、蒙牛为什么选择在香港上市？简单来说，香港与国内证券市场相比有