第六章资本成本.

第六章资本成本Page2第一节资本成本概述一、资本成本的概念一般说来，资本成本是指投资资本的机会成本。资本成本也称为最低期望报酬率、投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率。一方面，资本成本与公司的筹资活动有关，它是公司募集和使用资金的成本，即筹资的成本，我们称为公司的资本成本；另一方面，资本成本与公司的投资活动有关，它是投资所要求的最低报酬率，称为投资项目的资本成本。Page3公司的资本成本，是指组成公司资本结构的各种资金来源的成本的组合，也就是各种资本要素成本的加权平均数。理解公司资本成本，需要注意以下问题：（1）公司资本成本是公司取得资本使用权的代价；（2）公司资本成本是公司投资人要求的最低报酬率；（3）不同资本来源的资本成本不同；（4）不同公司的筹资成本不同。Page4一个公司资本成本的高低，取决于三个因素：无风险报酬率经营风险溢价:公司未来的前景的不确定性导致的要求投资报酬率增加的部分。财务风险溢价：指高财务杠杆产生的风险由于公司所经营的业务不同（经营风险不同），资本结构不同（财务风险不同），因此各公司的资本成本不同。Page5投资项目的资本成本含义投资项目的资本成本是指项目本身所需投资资本的机会成本。影响因素不同投资项目的风险不同，所以它们要求的最低报酬率不同。每个项目都有自己的资本成本，它是项目风险的函数。Page6公司资本成本和项目资本成本的区别区别公司资本成本是投资人针对整个公司要求的报酬率，或者说是投资者对于企业全部资产要求的最低报酬率。项目资本成本是公司投资于资本支出项目所要求的最低报酬率。关系①如果公司新的投资项目的风险与企业现有资产平均风险相同，则项目资本成本等于公司资本成本；②如果新的投资项目的风险高于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本高于公司资本成本；③如果新的投资项目的风险低于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本低于公司的资本成本。Page7第二节普通股成本一、资本资产定价模型（一）基本公式权益资本成本=无风险利率+风险溢价Ks=Rf+β×（Rm-Rf）式中：Rf——无风险报酬率；β——该股票的贝塔系数；Rm——平均风险股票报酬率；（Rm-Rf）——权益市场风险溢价；β×（Rm-Rf）——该股票的风险溢价。Page8（二）无风险利率的估计通常认为，政府债券没有违约风险，可以代表无风险利率。1.政府债券期限的选择2.选择票面利率或到期收益率3.选择名义利率或实际利率（1）通货膨胀的影响（2）决策分析的基本原则名义现金流量要使用名义折现率进行折现，实际现金流量要使用实际折现率进行折现。Page9（3）实务中的处理方式一般情况下使用含通胀的名义货币编制预计财务报表并确定现金流量，与此同时，使用含通胀的无风险利率计算资本成本。Page10（三）贝塔值的估计1.计算方法：利用第四章的回归分析或定义公式2.关键变量的选择Page11关键变量选择理由有关预测期间的长度①公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的预测期长度；②如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为预测期长度。较长的期限可以提供较多的数据，得到的贝塔值更具代表性，但在这段时间里公司本身的风险特征可能会发生变化。收益计量的时间间隔使用每周或每月的收益率。使用每日内的收益率会由于有些日子没有成交或者停牌，该期间的收益率为0，由此引起的偏差会降低股票收益率与市场收益率之间的相关性，也会降低该股票的β值。使用每周或每月的收益率能显著地降低这种偏差，因此被广泛采用。年度收益率较少采用，回归分析需要使用很多年的数据，在此期间资本市场和企业都发生了很大变化。Page123.使用历史β值估计权益资本的前提（1）β值的关键驱动因素：（2）使用历史β值的前提如果公司在经营杠杆、财务杠杆和收益的周期性这三方面没有显著改变，则可以用历史的β值估计权益成本。经营杠杆财务杠杆收益的周期性Page13（四）市场风险溢价的估计1.市场风险溢价的含义市场风险溢价=RM-RF通常被定义为在一个相当长的历史时期里，权益市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差异。2.权益市场收益率的估计几何平均数方法下的权益市场收益率=10nnPPPage14PD1二、股利增长模型（一）基本公式一般假定收益以固定的年增长率递增，则权益成本的计算公式为：Ks=D1/P0+g式中：Ks——普通股成本；D1——预期年股利额；P0——普通股当前市价；g——股利的年增长率。Page15（二）增长率的估计1.历史增长率股息增长率可以按几何平均数计算2.可持续增长率假设未来保持当前的经营效率和财务政策（包括不增发股票和股票回购）不变，则可根据可持续增长率来确定股利的增长率。股利的增长率=可持续增长率=留存收益比率×期初权益预期净利率股利的增长率=可持续增长率=留存收益率×权益净利率/[1-留存收益率×权益净利率]Page163.采用证券分析师的预测证券分析师发布的各公司增长率预测值，通常是分年度或季度的，而不是一个唯一的长期增长率。对此，有两种解决办法：（1）将不稳定的增长率平均化转换的方法是计算未来足够长期间（例如30年或50年）的年度增长率的几何平均数。（2）根据不均匀的增长率直接计算股权成本Page17三、债券收益加风险溢价法Ks=Kdt+RPc式中：Kdt——税后债务成本；RPc——股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。【提示】风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%～5%之间。对风险较高的股票用5%，风险较低的股票用3%。Page18第三节债务成本一、债务成本的含义估计债务成本就是确定债权人要求的收益率。二、债务成本估计的方法（一）税前债务成本1.到期收益率法2.可比公司法Page192.可比公司法基本做法要找一个拥有可交易债券的可比公司作为参照物。计算可比公司长期债券的到期收益率，作为本公司的长期债务成本。注意的问题可比公司应当与目标公司处于同一行业，具有类似的商业模式。最好两者的规模、负债比率和财务状况也比较类似。Page203.风险调整法基本公式税前债务成本=政府债券的市场回报率+企业的信用风险补偿率信用风险补偿率的确定信用风险的大小可以用信用级别来估计。具体做法如下：（1）选择若干信用级别与本公司相同的上市的公司债券；（2）计算这些上市公司债券的到期收益率；（3）计算与这些上市公司债券同期的长期政府债券到期收益率（无风险利率）；（4）计算上述两个到期收益率的差额，即信用风险补偿率；（5）计算信用风险补偿率的平均值，并作为本公司的信用风险补偿率。Page21（二）税后债务成本税后债务成本=税前债务成本×（1-所得税税率）Page22三、优先股成本的估计优先股成本的估计方法与债务成本类似，不同的只是其股利在税后支付，没有“政府补贴”，其资本成本会高于债务。Page23第四节加权平均资本成本一、加权平均成本加权方法账面价值加权实际市场价值加权目标资本结构加权n1jjjWWKKPage24账面价值加权：根据企业资产负债表上显示的会计价值来衡量每种资本的比例。缺点：账面结构反映的是历史的结构，不一定符合未来的状态；账面价值会歪曲资本成本，因为账面价值与市场价值有极大的差异。实际市场价值加权：根据当前负债和权益的市场价值比例衡量每种资本的比例。缺点：由于市场价值不断变动，负债和权益的比例也随之变动，计算出的加权平均资本成本数额也是转瞬即逝。目标资本结构加权：指根据按市场价值计量的目标资本结构衡量每种资本要素的比例。优点：这种方法可以选用平均市场价格，回避证券市场价格变动频繁的不便；可以适用于企业筹措新资金，而不像账面价值权数和实际市场价值权数那样只反映过去和现在的资本结构。Page25案例一A公司2007.年3月4日发行公司债券，'每张面值lo00元，票面利率10%，5年期cA公司适用的所得税税率为25%。要求通过计算回答下列互不相关的几个问题：(1)假定每年3月4日付息一次，到期按面值偿还。发行价格为1060元/张，发行费用为6元/张，计算该债券的税后资本成本。(2)假定每年3月4日付息一次，到期按面值偿还。发行价格为1000'元/张，假设不考虑发行费用，计算该债券的税后资本成本。Page26答案(1)假设该债券的税前资本成本为i，则i=8.65当i=8%，NPV==25.87（元）当i=10%，NPV==-54.02(元）该债券的税后资本成本=8.65%x(l–25%)=6.49%(2)由于平价发行，同时又不考虑发行费用，所以直接用简化公式即可计算。债券的税后资本成本=10%×（1-25%）=.7.50%。Page27案例二某公司的预计未来保持经营效率、财务政策不变，且预期未来不发行股票，企业当前的每股股利为3元，每股净利润为5元，每股净资产为20元，每股市价为50元，则股票的资本成本为（）。A.11.11%B.16.25%C.17.78%D.18.43%Page28答案：C留存收益比例=1-3/5=40%；权益净利率=5/20=25%可持续增长率=（40%×25%）/[1-40%×25%]=11.11%股票资本成本为：3×(1+11.11%)/50+11.11%=17.78%Page29案例三公司现有长期负债：面值1000元，票面利率12%，每半年付息的不可赎回债券，该债券还有5年到期，当前市价1051.19元；假设新发行长期债券时采用私募方式，不用考虑发行成本。公司所得税税率40%。要求计算债券的税后资本成本。Page30答案1000×6%×（P/A，K半，10）+1000×（P/F，K半，10）=1051.1960×（P/A，K半，10）+1000×（P/F，K半，10）=1051.19设K半=5%；60×7.7217+1000×0.6139=1077.20设K半=6%；60×7.3601+1000×0.5584=1000（K半-5%）/（6%-5%）=（1051.19-1077.2）/（1000-1077.2）K半=5.34%债券的年有效到期收益率=（1+5.34%）2-1=10.97%债券的税后资本成本=10.97%×（1-40%）=6.58%