行为资产组合理论的发展和应用

1行为资产组合理论的发展和应用蒋冠内容简介：建立在资本资产定价模型（CAPM）和有效市场假说（EMH）两大基石上的现代金融理论，忽视了对投资者实际决策行为的分析，因而其范式不能解释很多金融市场中的实际投资现象。随着行为金融学在对传统金融理论的挑战和争论过程中的发展，投资决策理论的研究越来越多地深入到投资者具体的行为模式。在对资本资产定价模型质疑与对比的基础上，行为投资决策理论发展了行为资产组合理论，不仅解释了现实中许多投资经理的资产组合投资模式，并且广泛应用到投资实践中。本文研究了行为资产组合理论的发展和应用。关键词：行为投资决策资本资产定价模型（CAPM）行为资产组合理论（BAPM）一、行为投资决策理论的发展过去四十年以来，投资决策的理论和模式都在EMH的范式指导下进行。EMH理论是在许多假设条件下所论证成立的，其中行为方面的假设是投资者行为理性、可预测性和没有偏差的行为一致性。在EMH产生与发展的同时，马科维茨（Markowitz）假设投资者是风险回避的，以期望收益率分布以及以其方差作为度量资产组合的方法，提出在有效边界的风险和标准差给定水平上，投资者将选择期望收益率最高的资产组合的结论。在此基础上，夏普（Sharpe，1964）、林特纳（Lintner，1965）和莫辛（Mossin，1966）将EMH和马科维茨的资产组合结合起来，以资本资产模型命名，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型——CAPM。CAPM中的投资者有着同质的收益率预期，以相同的方式解读信息。在此假定下，CAPM得出：高风险的资产应为高收益率的补偿，投资者的最优投资决策应沿资本市场线进行的结论。现代金融理论正是建立在资本资产定价模型（CAPM）和有效市场假说（EMH）两大基石上的。这些经典理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范式局限在“理性”的分析框架中，忽视了对投资者实际决策行为的分析。随着金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。从打破基于理性的投资者行为假设出发，行为金融学对这种传统的理论提出了挑战①。在认知心理学的决策模式支持下，行为金融学研究了投资者是怎样对信息做出理解、传播和行为反应的。这些对待信息的行为，与EMH理论模式中在实践中的阐述有很大的差异。行为金融学认为，首先个体投资者是异质的（Heuristics），市场中并不存在纯粹理性和无限理性的投资者，现实中的投资者都是有限理性的②；其次，市场中存在着投资者们的一致性行为（MarketAnomalies），理论中抽象的随机游走（RandomWalk）模式并不能在市场中有效地观察得到。行为金融学的这两个基本观点，可以用来有效地解释EMH所不能解释的许多市场之谜，并且由此得出的结论与在市场加总层面上对投资者行为非理性的经验观察证据相吻合，即个体理性并不意味着整体理性。这样，行为金融学就进一步地定义了投资者在市场中的许多行为性投资决策性模式。并且认为，如果有的人深入了解市场中投资者的行作者简介：蒋冠（男，1972—），生于云南保山，云南大学经济学院讲师，复旦大学国际金融系2001级博士生，主要研究方向为金融市场学和货币政策传导机制。①行为金融学对传统金融理论的挑战，是通过对EMH的理论假设基础和实证基础两方面的质疑中展开的。②有限理性的概念，是HerbertSimon针对经济人完全理性假设提出的。具体请参见2002《西蒙选集》,首都经济贸易大学出版社。2为模式，并加以运用到自己的投资策略中，那么这个投资者就有可能战胜市场指数。可以说，行为理论和心理学给资本市场的投资者、证券组合的管理者和金融经济学家带来了理论研究和投资实践的巨大变化，并为行为投资策略奠定了坚实的理论基础。在此基础上，行为金融理论与现代金融理论相结合，对现代金融理论进行完善。在投资指导面，Statman和Shefrin提出的行为资产定价理论（BAPM）引起金融界的注意。BAPM是对现代资本资产定价模型（CAPM）的扩展，在BAPM中，因为均值方差有效组合会随时间而改变，所以资本市场组合中的资产定价依据将随之调整，这种调整将使得按照传统理论进行的资产组合构建方法相对应地改变。在行为资产定价理论之后，Statman和Shefrin随之提出了行为资产组合理论（BPT）。BPT是在现代资产组合理论的基础上发展起来的。认为投资者应该把注意力集中在整个组合，最优的组合配置处在均值方差有效前沿上。BPT认为现实中的投资者无法作到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。行为资产组合理论的提出，在很大程度上挑战了传统资产组合理论的理论权威地位，并越来越多地运用到投资实践中。但是，行为金融理论的分析范式，主要是以生命为中心的非线性复杂范式，涉及复杂的人类心理与行为研究，所以行为金融理论本身也正待发展和完善。因而，行为资产组合理论的发展仍然是一个修正和完善的过程。二、行为资产组合理论的提出行为资产组合理论是在与传统资产组合理论①的对比中发展起来的。但是，作为行为投资原则的直接运用，以及在实践中投资决策的实际经验总结，行为资产组合理论在理论研究和实践总结上有许多创新。行为资产组合理论主要讨论两方面的问题：资产组合构建和证券设计。在本文中，我们将侧重介绍资产组合构建方面的内容，对于证券设计感兴趣的读者可以参见原文。②在投资实践中，来自于基金公司等专业投资机构的金融分析师们建议的投资组合，往往与用CAPM按照均值—方差分析得出的资产组合有很大的差异，而且这种情况是一种投资界中的普遍现象。例如，Canner、Mankiw和Weil（1997）年注意到了这样一种现象，金融分析师们建议在一些资产组合的构建中，采用比其他资产组合更高的股票和债券比率来进行。这种建议与CAPM中“资产组合分离式原则”相矛盾，因为分离原则要求在构建风险资产组合时保持股票和债券的固定比率，同时持有用不同的无风险资产组成的资产组合，以次反映不同的风险偏好。Canner、Mankiw和Weil把这种现象称为“资产配置之谜”。理论界对这种现象展开了许多争论，试图用不同的观点来进行解释但是，在原有的传统资产组合理论框架中的观点，都忽视了一个可能是最本质的解释：那就是投资者在构建资产组合时，可能有多种不同于传统理论的目标，而且这些目标与投资者行为相关，并且在投资决策中会以不同的方式体现。在传统资产组合理论中，以均值—方差分析作为指导原则的投资者们，把资产组合作为一个整体来看待和评估。在构建资产组合时，他们将考虑不同资产之间的协方差，只关心作为整体的资产组合的收益和方差（而忽视单个资产的情况），并且他们总是一致性地厌恶风险。与之相比，行为投资者们会有很大的差别。行为投资者在构建资产组合时，倾向于构建一种金字塔式的以一层一层的资产组成的资产组合，不同的资产层与不同的投资目标和风险偏好相联系。而且，行为投资者并不像CAPM理论所阐述的那样注重资产之间的协方差。①传统资产组合理论，是指按照CAPM的均值—方差分析框架，来进行资产组合构建的方法。②原文为：HershShefrinandMeirStatman，1997，“BehavioralPortfolioTheory”。3在投资实践中，养老基金的机构投资者的资产组合行为是一个典型的例子。在养老基金机构投资者的资产组合构建过程中，他们首先定义并确定资产组合金字塔中的资产层，比如说哪些层配置股票，哪些层配置债券等等。然后，再决定在不同的资产层中分别配置哪些适当的资产。一般来说，他们把股票的资产配置交给权益类证券经理人去做，而把债券类资产的配置交给固定收益证券类经理人去做。这种金字塔式的一层层资产配置过程，事实上从另一个侧面说明了不同资产之间的协方差并没有被像CAPM那样如此被强调。在对待风险方面，典型的投资者所持有的态度与CAPM中的假设与描述并不一致，他们往往不太注重均值—方差的分析结果，以及并不是一致性地厌恶风险，而是在不同的时候和不同的情况下显示出对风险的不同偏好。Sharpe曾经描述过一些养老基金的投资决策委员会们对风险的不同态度，当基金的规模和资金比较充裕的时候，他们会表现出较强的风险承受态度从而采取一些更为激进的投资决策来构建资产组合，而当基金的资金规模和来源不足的时候，则表现出对风险比较规避的保守式投资策略。上述的这些特点不仅仅只适用于机构投资者，对于个人投资者来说也同样具有类似的特点。Friedman和Savage（1948）曾经研究过这样一种情况：许多个人普遍存在着买彩票的同时又买保险的行为倾向。个人投资者也像机构投资者一样，会采取类似的方法构建自己的金字塔式的资产组合。他们资产组合金字塔的底层是现金和债券，相应的投资目标是保持一定的流动性和防止在财产拥有的意义上变得贫穷，而在资产组合的上层，他们会选择持有成长性股票，相应的投资目标是变的更加富有。以上的分析说明，典型投资者在不同情况的投资目标是不一样的，反应在投资实践中的结果是：金字塔式行为资产组合中，不同的资产层对应着不同的投资目标和风险偏好。如果以可实现的CAPM资产组合作为最优标准，那么行为资产组合的投资决策只能是一种次优状态，但是这却是投资实践中所普遍存在的情况。三、行为资产组合理论的主要内容行为资产组合理论是在期望理论与风险选择的两因素理论的基础上，通过与传统CAPM资产组合理论相对比而发展起来的。期望理论是Kahneman和Tversky（1986）首先总结并提出来的。期望理论指出：人们决策的依据是建立在他们的期望之上，而期望是人们对决策可能带来各种后果的价值函数(ValueFunction)的加权平均值。价值函数并不是一条平滑的曲线，而是一条折线，其转折点称之为参考点（ReferencePoint）。参考点是人们用于将各种情形进行对比的参照体系，在决策时人们将各种可能的结果与参考点做比较。当财富水平高于参考点时，价值函数与效用函数一样是向下凹的；当财富水平低于参考点时，价值函数则转为向上凹。但是，参考点的决定具有主观性，是由人们用作比较的基准点决定的，而这种可用做比较的基准点又主要取决于行为主体很方便就可以找到或看到的标准，甚至可能受到问题表述方式的影响。所以，人们对于价值的评估具有不确定性，而并非预期效用理论所指出的那样，是确定的、唯一的。风险选择的两因素理论是Lopes（1987）年提出来的，主要是用来分析人们在面对不确定性时的目标和选择之间的关系。第一个因素是关于目标与安全性和潜力性之间的关系。Lopes指出，风险厌恶的人们其行为目标首先是安全性，而具有一定风险偏好追求的人们其行为目标则更关注于潜力，现实生活中两种情况都普遍存在；第二个因素是有关目标与期望水平之间的关系。期望水平对于不同的人来说是不一样的，尽管大多数人都期望变得更富有，但是对于富有的概念和定义确实是因人而异的。与期望理论相比，我们会发现Lopes描述的期望水平与参考点在本质上是一样的概念。当投资者在进行投资决策时，不可避免地将遇到期望理论和风险选择的两因素理论所提出的问题。所以，在投资决策时，投资者们并不总是像传统资产组合理论的要求那样把所4有的资产一一计算、比较和排列，更普遍的情况则是他们将对资产进行逐个选择，从而更倾向于以金字塔式的方式构建资产组合。行为资产组合理论指出，投资者究竟构建什么样的金字塔式资产组合，主要取决于五个关键的因素：（1）投资目标。不同的投资目标将使投资者在资产组合各层之间的财富配置不同。比如，如果投资者对资产组合上层部分赋予较高权重的增长性目标，那么他们将把较多的财富配置于与该层相对应的一些证券；（2）资产组合各层的参考点。在衡量不同资产层的投资目标时，越高的参考点水平将使得所选择的证券越具有增长性和风险性。比如，资产组合中顶层较高的参考点，往往导致该层的证券也具有某种投机性；（3）效用函数的形状。凹度较大的效用函数，反映了投资者的收益目