第4章2股票的估值方法

第四章首次公开发行股票八、股票的估值方法授课提纲一、股票发行审核制度类型二、我国股票发行审核制度三、企业股份制改组四、股票上市条件五、我国股票IPO发行条件（主板）六、IPO申请准备工作七、首次公开发行股票的核准与发行八、股票的估值方法九、IPO的询价与定价十、IPO发行方式及流程十一、超额配售选择权五、首次公开发行股票的估值方法IPO定价是近几十年来金融经济学领域的热点问题，IPO定价的准确性，直接关系到资本市场优化资源配置功能的发挥。在国际市场中，新股发行定价一般是根据投资需求，由主承销商和发行人协商确定发行价格，但在此之前，主承销商必须在发行人的配合下，估算反映发行人公司市场价值的参考价格，作为投资者做出认购决策的依据。五、首次公开发行股票的估值方法公司价值评估是新股发行定价的基础，即采取定量分析的方法，运用估值模型计算得出公司股票的内在价值，以此作为发行定价的理论依据。国际主要证券市场流行的公司估值定价方法有三种类基本方法：绝对估值法（现金流量贴现法）、相对估值法（可比公司法）和经济增加值法（EVA）。（一）绝对估值法P228（现金流量贴现法）现金流贴现定价模型体现的是内在价值决定价格，对发行公司的纵向业绩进行分析，根据发行人过去的业绩和未来的成长性来估算；即通过对企业估值，而后计算每股价值，从而估算股票的价值。基本原理是：公司价值等于公司未来现金流量的贴现值之和，因此，用恰当的贴现率，我们可以将公司未来的现金流折算到现在的价值之和作为公司当前的估算价值。其基本计算模型为：（一）绝对估值法（现金流量贴现法）其基本计算模型为：1(1)(1)nttnttnCFTVVii式中：V—公司价值；CFt—公司第t期的现金流量预测值；it—反映t期现金流量风险的贴现率；TV—企业终值(连续价值)；n—预测期。（一）绝对估值法（现金流量贴现法）现金流量贴现模型DDM模型股利折现模型P228DividenddiscountmodelDCF模型现金流折现模型DiscountCashFlowFCFE模型股权资本自由现金流模型FreecashflowfortheequityFCFF模型公司自由现金流模型Freecashflowforthefirm2、股权资本自由现金流贴现模型股权资本自由现金流贴现模型(FCFE模型)认为公司股权价值等于公司预期股权现金流按公司股权成本进行贴现。式中：V—公司价值；FCFEt—公司第t期的FCFE预测值；it—公司股权成本；TV—企业终值(连续价值)；n—预测期。公司价值除以发行后总股本即为公司股票价值。1(1)(1)nttnttnFCFETVVii3、公司自由现金流模型公司自由现金流模型(FCFF模型)自由现金流是在企业支付了所有营运费用，进行了必要的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量，包括普通股股东、优先股股东和债权人所获得现金流的总和。P231计算步骤：（1）预测公司未来的自由现金流（一般3—5年）（2）预测公司的永续价值（预测期末的价值）（3）计算加权平均资本成本P236（4）计算公司整体价值3、公司自由现金流模型式中：V—公司价值；FCFF—公司第t期的FCFF预测值；WACC—公司加权平均资本成本（Weightedaveragecostofcapital）；TV—企业终值(连续价值)；n—预测期。公司股权价值=公司价值—净债务值和优先股权益公司每股股票价值=公司股权价值÷发行后总股本1(1)(1)nttntFCFFTVVWACCWACC折现现金流模型应用范围现金流量贴现法（DCF）就是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。由于企业价值的真髓还是它未来盈利的能力，只有当企业具备这种能力，它的价值才会被市场认同，因此理论界通常把现金流量贴现法作为企业价值评估的首选方法，在西方评估实践中也得到了大量的应用。折现现金流模型应用范围国际主要股票市场对新上市公路、港口、桥梁、电厂等基建公司的估值和发行定价一般采用现金流量折现法。这类公司的特点是前期投资大，初期回报不高，上市时的利润一般偏低，如果采用市盈率法发行定价则会低估其真实价值，而对公司未来收益(现金流量)的分析和预测能比较准确地反映公司的整体和长远价值。贴现现金流量法（DCF）需要比较可靠地估计未来现金流量（通常为正值），同时根据现金流量的风险特征又能确定出恰当的贴现率。若实际操作中情况与假设条件相距甚远，则会影响该方法的正确使用。折现现金流模型应用范围在以下情况下，使用贴现现金流量法进行估值时将遇到较大困难，需要进行估值方法相应的调整。第一、陷入财务困境状态的公司公司处于财务困境状态下，当前收益和现金流量通常为负，并且无法预期公司未来何时会出现好转。由于破产的可能性很大，预测未来现金流量就十分困难。第二、周期性公司周期性公司的收益和现金流量往往随宏观经济环境的变化而变化。经济繁荣时，公司收益上升，经济萧条时则下降。对此类公司，在估值前对宏观经济环境进行预测是必不可少的，但这种预测必然会导致分析人员的主观偏见，并且成为影响估值结果的一个因素。折现现金流模型应用范围第三、正在进行重组的公司正在重组的公司通常会出售或购买资产，改变资本结构和股利政策，这些变化将使公司未来现金流量预测变得更为困难，并且会影响未来现金流量的风险特征，并进而影响折现率。第四、拥有未被利用资产的公司现金流量折现法反映了公司当前所有产生现金流量的经营性资产的价值。如果公司有尚未利用或未被充分利用的经营性资产（当前不产生任何现金流量），这些资产的价值就不会体现在公司总价值中。折现现金流模型应用范围相对估值不仅用于发行新股估值，而且广泛用于二次发行估值、收购项目估值和分拆的估值当中。适合于市场中存在着比较多的相似业务及相似规模的可比公司时。（二）相对估值法1、含义亦称可比公司法，横向对比分析，根据二级市场同业公司的价格定位来估算，具体是指对股票进行估值时，通过在市场中选择与发行公司具有相同或相近行业特征、财务特征、股本规模或经营管理风格的上市公司进行比较，分析发行的初次定价和它们二级市场的表现，获得估值基础，以此来对公司股票进行估值的方法。（二）相对估值法2、可比公司法的比率指标在运用可比公司法时，可采取比率指标进行比较，最常用指标的是市盈率和市净率（1）市盈率估值法P240①市盈率的理解（Price-earningsratio，简称P/E）又称本益比市盈率=股票市价÷每股收益（去年或当年）市盈率是一个反映股票收益与风险的重要指标，它反映了在每股盈利不变的情况下，当派息率为100%时，即所得股息没有进行再投资的条件下，经过多少年投资可以通过股息全部收回。市盈率估值法市盈率表明投资人愿意用盈利的多少倍的货币来购买某种股票，是市场对该股票的评价，这个值通常被认为在10-20之间是一个合理区间。一般来说，市盈率指标数值越低越好，越低说明投资回收期越短，风险越小，投资价值一般就越高；倍数大则意味着翻本期长，风险大。但从另一个角度来说，市盈率高，在一定程度上也反映了投资者对公司增长潜力（成长性）的认同，表明投资者对公司的未来充满信任，愿意为每1元盈利多付买价，因此高市盈率股票并不一定没有投资价值。市盈率估值法不同行业之间的平均市盈率存在一定的差异。一般来说，新兴行业的公司股票市盈率会比较高，如软件、高科技等行业；而成熟行业公司股票市盈率会比较低，如电力能源、交通、钢铁等行业明显较低。②市盈率对股票进行估价的应用如果我们能分别估计出股票的市盈率和每股收益，那么我们就能间接地由公式估计出股票价格，这种评价股票价格的方法，就是“市盈率估价方法”。市盈率估值法根据公式：股票合理价值=行业平均市盈率（或估算出的合理市盈率）×该股票每股收益股票按照溢价发行，要考虑按市场平均投资潜力状况来定溢价幅度，市盈率是一个溢价参考。【例】某公司的上年度每股收益是1.2元，行业类似股票的平均市盈率是15倍，若用市盈率估值确定发行价，则：该股票的合理价值=1.2×15=18元③市盈率估值的优缺点P242市净率估值法（2）市净率估值法P242①市净率的理解（简称P/B，Price/Bookvalue价格／帐面价值）市净率=股票市价÷每股净资产每股净资产，又称“账面价值”，指每股股票所含的实际资产价值，是支撑股票市场价格的物质基础，每股净资产的数额越大，表明公司内部积累越雄厚，抵御外来因素影响的能力越强。同时也代表公司解散时股东可分得的权益，通常被认为是股票价格下跌的底线。市净率估值法市净率反映了相对于净资产股票当前市场价格的水平。一般来讲，市净率越低的股票，风险越低，投资价值越高。相反，其投资价值就越小。从另一个角度来说，市净率高，在一定程度上也反映了投资者对公司增长潜力的认同，市价高于账面价值时企业资产的质量较好，有发展潜力，受到投资者追捧；反之则资产质量差，没有发展前景。优质股票的市价都超出每股净资产许多，一般来说市净率达到3倍可以树立较好的公司形象。市净率估值法②运用市净率对股票进行估价市净率可以作为确定新发行股票初始价格的参照标准。其原理与市盈率估价相同。③市净率估值的优缺点P243④市净率与市盈率比较相比，市净率通常用于考察股票的内在价值，多为长期投资者所重视；市盈率通常用于考察股票的供求状况，更为短期投资者所关注。3、相对估值法的优缺点（1）优点：简单、易于使用，可迅速获得被评估资产的价值，尤其是当可比公司比较多且可比公司股票市场价格具有有效性时；（2）缺点：容易受人为因素的影响。“可比公司”的选择是个主观概念，世界上没有风险和成长性方面完全相同的两个公司；同时，该方法通常忽略了决定资产最终价值的内在因素和假设前提；另外，该方法容易将市场对“可比公司”的错误定价（高估或低估）引入对目标公司的估值中。（三）相对估值法与绝对估值法区别及优缺点对比1、本质区别相对估值法反映的是市场供求决定的股票价格，绝对估值体现的是内在价值决定价格。2、优缺点对比P239